原标题：鸿路钢构(002541)：钢结构加工龙头 产能/盈利能力稳步提升 来源：东方证券股份有限公司
核心观点
政策推动住宅渗透率提升，行业集中度有望提升。钢结构比传统结构单平用工工时少42%，在混凝土涨价而钢价下行趋势下，钢结构有望具备成本和效率优势。钢结构在商业、公共建筑等领域应用已较广泛，近几年国家大力推广装配式钢结构住宅，未来住宅领域的渗透率将不断提升。行业前五上市公司市占率仅5.2%，全过程工程模式推动项目进一步大型化，龙头获取大订单时更具优势，小厂生产能力有限将会被逐渐淘汰，行业集中度有望提升。
聚焦钢结构制造，竞争优势明显。14 年后公司集中资源发展钢结构制造，19 年底产能达280 万吨，稳居行业首位。产能分布集中且靠近原材料产地，区位运输优势明显。商业模式转变后，制造较工程回款更好，现金流显著改善, 19 年净利润现金比率1.56 倍。集中的扁平化管理模式有效降低了管理成本，19 年较15 年管理/销售/财务费用率下降2.56/1.46/3.67pct。19 年公司市占率为2.21%，到21 年底规划产能达400 万吨，市占率有望继续提升。
盈利能力和经营质量有望提升。近几年制造业务吨净利润显著提升，19 年达到190 元，较15 年提升132 元，主要原因是经营模式的转变以及规模效应。未来盈利能力提升的驱动因素：1）近几年新建产能爬坡拉低整体产能利用率，19 年仅为77.71%，扩产周期结束后产能利用率有望提升；2）产能利用饱和后议价能力增强，加工费用有望增加。2016 年起公司与各地政府合作建厂并持续享受政府补贴，预计未来三年每年需要确认政府补助约1.18 亿，去年以来政府补助对利润的贡献明显降低，预计到20-22 年将继续下降至15%/11%/9%，扣除政府补贴后的经营性净利润增速CAGR+30%。
财务预测与投资建议
预计20-22 年EPS 1.33/1.72/2.12 元，CAGR+25.73%。公司具备产能规模优势，盈利能力和经营质量不断改善，市占率有望提升。可比公司20 年平均PE 16X，未来两年可比公司/公司平均净利润CAGR+22%/26%，给予公司25%溢价至20X PE，对应目标价26.60 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期
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