原标题：时代热评 | 方盛制药营销费畸高侵蚀利润，警惕实控人股权质押风险 来源：时代周报
时代商学院研究员 陈鑫鑫
【事件概述】
5月26日，方盛制药发布关于董事、高级管理人员集中竞价减持股份完成的公告。今年以来，方盛制药已出现多次管理层减持，其中2月12日的减持公告显示，6名管理层人员计划集体减持。
近期管理层频繁减持或与方盛制药业绩表现不佳有关，2019年方盛制药的营收增速显著放缓，仅为4.1%，扣非净利润同比下降18.41%。业绩表现不佳或与销售费用率过高、多元化发展动力不足有关。
管理层集体减持透露出对方盛制药的前景信心不足，进一步导致投资者用脚投票。今年以来，在医药企业股价普遍走高的情况下，方盛制药股价却持续下跌，年初至今累计跌幅超21%。
【分析解读】
一、近半营收用于推广，扣非净利受侵蚀
2017年，方盛制药开始加大营销投入。2017—2019年，方盛制药的销售费用分别为2.23亿元、5.34亿元、5.4亿元，分别同比增长182.3%、139.5%、1.1%，对应的销售费用率分别为31%、50.8%、49.4%。Choice数据显示，2019年235家医药制造上市企业的平均销售费用率达29.8%，明显低于方盛制药。
随着销售费用率提升，方盛制药的营收增速也同步加快，2014—2018年间两者具有较强的正相关性，如图表1所示。然而到了2019年，这种相关性却减弱了，2019年方盛制药的销售费用率仍维持在高位（49.4%），但营收增长率却仅有4.1%，反映了超高营销投入已无法带动营收增长。
从收益角度看，方盛制药近年来的高营销投入策略虽然带动销售额的增长，但也明显压缩了利润，方盛制药陷入增收不增利的窘境。财报显示，近年来营销投入不断加码的背景下，方盛制药扣非净利润呈下降趋势，在2015年达到顶峰（0.79亿元）后震荡下行，2019年降至0.5亿元。
其销售费用的构成是怎样的？公开资料显示，该公司销售费用中营销推广费占比最大（84.3%），包括营销推广会议费、推广服务费（主要包括问卷调查、信息收集等）、促销用品费、广告宣传费、其他等。以推广会议费为例，仅2019年上半年，方盛制药便开展1000余场产品及学术推广及宣传会议，3万余人次参加，平均每日5—6场推广会，是巨额销售费用产生的原因之一。
与快速攀升的销售费用率形成鲜明对比的，是较低的研发费用率。2017—2019年，方盛制药的研发费用分别为2937.1万元、4234.78万元、4123.3万元，研发费用率分别为4.02%、4%、3.75%，重营销轻研发的特征明显。
近年来，我国实施医疗体系改革，旨在鼓励创新药研发、压缩流通环节利润。比如，实施集中采购降低了仿制药价格，鼓励了创新药研发；试行两票制减少流通环节利润。随着改革的推进，行业也进入洗牌期，而方盛制药重营销轻研发的模式明显与行业大趋势相悖，从2019年其营收增长陷入停滞、扣非净利润倒退便可看出端倪。
二、实控人质押率超9成，警惕强制平仓风险
最新公告显示，截至5月33日，方盛制药实控人张庆华的质押股份占其直接持股比例（以下简称“质押率”）94.45%，其多数股份用于质押式回购（指资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易），资金压力显著。
或因质押贷款到期后无力偿还，近期实控人已多次办理“质押式回购延期购回”（指质押式回购到期后资金融入方无力偿还资金购回质押股份，选择延期购回的行为）。公告显示，2019年10月至今，实控人已5次实施质押式回购延期购回。
最新的一次延期购回发生在5月29日。公告显示，本次实控人延期购回的股份占其质押股份总数的71.94%。可见，实控人正面临大量质押贷款到期的巨大资金压力。
需要注意的是，随着方盛制药股价持续下跌，需警惕实控人所质押股份被强制平仓的风险。同花顺显示，年初至今，方盛制药的股价呈下跌趋势，下跌幅度已超21%。股价下跌，实控人的质押股份价值下降，通常需要补充质押。而当前由于质押率过高，实控人显然难有多余股份用于补充质押。
三、管理层集体减持，多元化战略前景存疑
年初至今，疫情下医药企业的股价走势普遍优于整体，而方盛制药股价却呈持续下跌趋势。这或与管理层集体减持、投资者用脚投票有关。
2月12日，方盛制药发布《关于董事、监事与高级管理人员减持股份计划公告》，6位管理层人员集体计划减持，合计减持股数为95.49万股，合计占总股本比例0.2198%。
对于管理层集体减持，方盛制药给出的理由皆为“个人资金需求”。时代商学院则认为，管理层人员集体出现个人资金紧缺的可能性较小，真实的理由尚待观察，但集体减持行为无疑给投资者传达了管理层对方盛制药未来信心不足的信号。
值得注意的是，除监事会主席方传龙外，其余管理层人员的减持股份皆来自股权激励。股权激励某种程度上是想将公司与管理层的利益进行捆绑，而减持后，这种捆绑将减弱，股权激励或变成套利工具。
管理层的减持或是对方盛制药多元化战略信心不足所致。资料显示，方盛制药多年来持续通过并购推行多元化发展。当前，该公司业务范围广泛，涵盖骨伤科、心脑血管、妇科、抗感染类、儿科等，旗下除了制药企业外，还包括医院等医疗机构、研发机构。这被方盛制药称为“一体两翼”战略，即以制药业务为主体，以大健康（健康消费、养老）和医疗服务为两翼。
然而从2019年各业务的营收情况来看，在医药行业洗牌期，多数业务的增速皆显著放缓，部分业务甚至出现倒退，如图表5所示。2019年骨伤科、心脑血管、妇科、抗感染类、儿科业务的同比增速分别为7.9%、2.6%、1.4%、-6.8%、-3.7%。业务虽多，但单个业务的竞争力存疑且关联度较弱，这也是多元化企业的通病。
此外，方盛制药多元化并购的标的质量堪忧。比如，2019年该公司实现对湖南省佰骏高科医疗投资管理有限公司（简称“佰骏医疗”）的控股，后者是一家专业投资肾病专科医院的投资公司，致力于以肾病专科业务为主的医院投资与运营。其2018年及2019年1—7月分别实现营业收入9899.29万元、1.16亿元；然而，净利润却仍处于亏损状态，分别为-5784.7万元、-1245.43万元。
又如2019年方盛制药实现对广东暨大基因药物工程研究中心有限公司的控股，后者2018年及2019年的净利润分别为-197.1万元和-147.2万元，也处于亏损状态。
多元化战略带来了逐步攀升的商誉及减值。2017—2019年，方盛制药的商誉分别为0.97亿元、1.09亿元、2.52亿元。2019年，其新增1.43亿元商誉减值，部分来自对佰骏医疗的并购。未来，若佰骏医疗无法扭转亏损，商誉减值风险将继续存在。
此外，多元化并购也导致一定的短期偿债风险。随着并购大量消耗资金，方盛制药的短期借款增长较快。2018-2019年一季度，方盛制药的短期借款分别为1.8亿元、2.76亿元、3.5亿元。这也导致当前方盛制药的流动比率和速动比率分别为0.95和0.55，低于标准值1.5及1。
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