兖州煤业(600188)：低估值高分红动力煤龙头

原标题：兖州煤业(600188)：低估值高分红动力煤龙头 来源：海通证券股份有限公司

全球布局的动力煤龙头，产量稳健增长，销售结构不断优化。公司是中国和澳大利亚主要的煤炭生产商和销售商之一，截至2018 年底，拥有煤炭剩余可采储量达49.18 亿吨，海外储量占比达40%。总产能合计1.4 亿吨，主要分布在山东、内蒙以及澳大利亚地区。近年来公司产量持续增长，2017~2018年原煤产量增速分别达28%和24%，2019 年同比增长0.5%。公司主要煤种为动力煤，另有20%~30%左右的冶金用煤。2018 年以来，公司大幅增加精煤销售，带来业绩逆势增长，我们认为未来公司销售结构将持续优化。

澳洲产量不断提升，煤化工版图逐步扩大。近年来兖煤澳洲通过不断剥离亏损资产，收购优质资源，并表产能6640 万吨，还拥有包括HVO 在内的未并表产能6170 万吨，成为澳大利亚最大专营煤炭运营商。公司煤化工业务主要分布在陕西和内蒙古，目前拥有配套煤炭年产能3440 万吨、甲醇年产能150万吨（榆林60 万吨及鄂尔多斯90 万吨）、煤制油100 万吨（集团下属陕西未来能源，公司参股25%），形成陕蒙煤化工产业基地。自2015 年鄂尔多斯能化投产后，公司甲醇年产量维持在170 万吨左右水平，约占全国总产量3%。

2019 年底公司煤化工两个二期项目（合计产能170 万吨）已进入试生产阶段，达产后公司煤化工板块产能将翻倍至320 万吨，我们预计利润有望显著增厚。

高分红+股权激励+H 股回购，长期发展值得期待。2019 年中报公司派发特别股息，分红比例约92%，根据中报当日收盘价计算，A/H 股息率为10%/16%。

公司近年来资产负债表显著修复，业绩稳健现金流充沛，具备持续高分红能力，承诺未来每年分红比例约35%。2018 年底公司实施股权激励，授予员工合计占比0.94%的股票期权，制定业绩考核标准，激发管理层活力。同时，2019 年7 月30 日，兖矿集团增持公司H 股股份共计9700 万股（占已发行总股本的1.97%），2020 年5 月继续回购H 股共计1030 万股（占比0.21%）。

我们认为，公司重视股东回报，估值显著低于行业可比公司，集团积极增持及回购H 股彰显对上市公司信心，叠加实施管理层股权激励，公司长期发展值得期待。

低估值高分红，首次覆盖给予“优于大市”评级。受疫情影响，公司二季度业绩压力仍较大。但考虑到公司未来煤炭产量有望平稳增长，煤化工扩张将进一步增厚利润，管理层激励到位，经营稳健，给予公司20~22 年EPS 分别为1.27/1.44/1.48 元，20 年BPS 为13.83 元，参照可比公司，给予公司20 年7~8 倍PE，对应合理价值区间为8.89~10.16 元（对应PB 为0.64~0.73倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。

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