尚品宅配(300616)2019年报点评：渠道持续拓展，整装业务翻倍增长

原标题：尚品宅配(300616)2019年报点评：渠道持续拓展，整装业务翻倍增长 来源：华创证券

事项：

公司于2020年4月17日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入72.61亿，同比增长9.26%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长10.76%。实现基本每股收益2.69元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元(含税)，不以公积金转增股本。

评论：

Q4单季度收入增速提升，业绩增速持续回暖。公司2019Q4单季度收入规模22.03亿，同比增长9.77%，增速较Q3单季度增速(+8.39%)提升；Q4单季度归母净利润为1.93亿，同比增长4.84%，增速较Q3单季度增速(+1.42%)持续回暖。Q4单季度收入增速快于业绩增速，我们认为主要原因一是公司下半年费用投放相对集中且市场竞争激烈，引起费用率提升；二是较低毛利率的整装业务快速发展，收入结构变化所致，2019年全年公司整装业务收入4.3亿元，同比+121.62%，毛利率20.76%。长期来看，我们认为随着公司在产品、渠道、业务模式等方面优化，公司业绩表现有望持续向好。

毛利率同比下行，净利率提升。2019年公司毛利率41.57%(同比-2.11pct)，我们认为由业务结构导致，报告期内公司定制家具/配套家居/整装/O2O引流服务/软件技术服务收入增速分别为4.96%/7.30%/121.62%/-14.89%/-33.40%，毛利率水平分别为44.80%/28.45%/20.76%/89.90%/92.59%。期间费用率方面，销售费用率27.16%(同比-2.33pct)，管理费用率6.49%(同比-0.51pct)，研发费用率1.87%(同比-0.44pct)，财务费用率-0.03%(同比-0.07pct)。综合影响下，公司净利率同比提升0.1pct至7.28%。

渠道力领先&整装业务快速拓展，助力公司收入规模稳健增长。渠道端，公司采用自营与加盟并举模式，拥有行业内较强大的渠道网络，截至2019年年底，公司加盟店总数已经达到2327家(含在装修店面，其中自营城市加盟店177家)较2018年底净增加227家；直营店94家，较2018年底减少7家。整装方面，2019年公司继续强化成都、广州、佛山三地自营整装业务，圣诞鸟整装工地交付1693个(同比+99%)，圣诞鸟自营整装收入(全口径，含家具配套)达成约2.75亿元，同比增约109%。同时，公司Homkoo整装云战略稳步推进，截至报告期末，整装云会员数已经达到2497家(同比+108%)，Homkoo整装云渠道收入(全口径，含家具配套)3.46亿，同比增190%。长期来看，随着自营整装发展及整装云持续赋能，公司整装业务收入有望持续加速增长。

创新经营稳步发展，维持“强推”评级。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。考虑到“新冠”疫情影响，我们调整公司2020-2022年归母净利润预测分别至5.81/6.83/7.94亿元(原预测值分别为6.11/6.84/7.88亿)，对应当前市值PE分别为23/19/17倍。虽然公司短期受到疫情冲击，但基于公司独特的业务模式和在全屋定制、整装渠道的快速发力，参考公司历史估值(上市以来估值中枢38倍)，我们维持公司115元/股目标价，对应2020年39倍PE，并维持“强推”评级。

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