文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、张捷
导 读
一季度政治局会议提出发行“抗疫特别国债”。特别抗疫国债与一般国债、一般地方债、地方专项债等发行机制不同，且投向领域、行业差别较大，后续超预期空间大。
摘 要
一季度政治局会议明确“淡化增长、强化就业、民生”取向，“抗疫特别国债”的投向、领域将更加聚焦于该目标，规模超预期空间大。
第一、327政治局会议提出发行特别国债，417政治局会议明确特别国债主要用于“抗疫”。从狭义的角度理解，特别国债的主要投向是疫情相关的医疗设备和医药；从广义的角度看，抗疫特别国债或主要用于居民消费、医疗卫生公共服务、提振受疫情冲击大的餐饮、旅游、服务等行业。地方专项债主要是新、老基建投资项目；一般国债弥补赤字，用于公共服务、购买等；
第二、特别抗疫国债年中可相机随用增发。由国务院提请两月召开一次的全国人大常委会审议批准；一般国债（地方债）在“两会”预算报告确定赤字率后一般不再做调整；
第三、抗疫特别国债保守估计5000-1万亿，不排除年度发行级别在2万亿以上。更为重要的是，特别国债是央行持有政府债权的主要形式，中长期提升空间大；
第四、特别国债向特定对象发行，且可能由央行最终持有。特别国债发行启动，央行或将采取如下两种方式配合：大力度降准、提前调动存款基准利率；
第五、抗疫特别国债发行关注两个时间窗口：第十七次人大常委会（4月26日至29日）以及第十八次（六月下旬）。从流程上，由国务院提请两月一次召开的人大常委会审议增发。
我国经济受疫情冲击最差的情形已经在一季度探明
下游：房地产销售、土地成交同比降幅收窄、环比回升，住宅类土地溢价率回升。
中游：日均耗煤量降幅收窄，高炉开工率回升；螺纹钢库存回升，水泥、动力煤价格回落，中游生产动能不足。
上游：原油、铜价、铁矿石价格均回落。
价格：蔬菜、猪肉价格回落。
流动性：货币市场利率略有下降，国债收益率下降，人民币汇率贬值。
下周关注：美国公布4月18日当周初次申请失业金人数。
正 文
一、本周焦点：为何特别抗疫国债后续超预期空间大？
4月17日政治局会议再次强调“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用”；
3月27日政治局会议首次提出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”
（一）抗疫特别国债和一般国债、地方债、地方债专项最主要区别是什么？（表1）
一般国债、地方债的规模“两会”政府预算报告公布的财政赤字率即确定，而特别国债、地方专项债可由国务院提请全国人大常委会（通常两月一次）审议增发，这就使得特别国债成为在年中追加或者调整当年国债余额限额的灵活手段。
政府债务包括中央国债、中央特别国债；地方一般债、地方专项债。其中，中央特别国债、地方专项债不计入预算赤字，计入政府基金性预算。因此，一般国债和地方债涉及一般公共预算赤字率调整，而特别国债、地方专项债仅关系到年末债务余额的调整，而不涉及到财政赤字的增加。因此，特别国债、地方专项债可由国务院提请两月召开一次的全国人大常委会审议“增发”。
换句话说，发行特别国债程序简易，原则上可随用随发，由全国人大常委会审议即可增发，而一般国债则是在“两会”政府预算报告时即确定，年中根据需要相机调整难度较大。
我国实行全国人大预算审查监督制度、国债余额管理制度。2005 年 12 月，十届全国人大常委会通过了全国人大常委会预算工作委员会关于实行国债余额管理的意见。2006 年起，我国参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动。这就决定了“发行特别国债”和“不发行特别国债”的重要区别（表1）。
a、在不发行特别国债的年份，报告当年年度预算赤字和年末国债余额限额，人大审批后，一般情况下年中不做追加或者调整；
b、在发行特别国债的年份，可由国务院提请全国人大常委会（两个月一次）审议批准，相应追加年末国债余额限额。
（二）抗疫特别国债什么时候发行？由国务院提请两月一次召开的人大常委会审议增发，关注两个时间窗口：第十七次人大常委会（4月26日至29日）以及第十八次（六月下旬）
首先，从特别国债的发行流程来看，需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债、调整年末国债余额限额等，然后财政部再根据议案启动发行。
其次，从人大常委会的开会流程来看，人大常委会会议一般每两个月举行一次，通常都在双月的下旬。十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日在京举行。这次会议是在 “两会”召开之前，而特别国债涉及中央政府基金性预算。此次会议并不包括“特别国债”的审议议案。这样，下次（即第十八次）人大常委会会议就在六月中下旬了。
那个时间点，“两会”大概率已经召开，2020年政府预算报告对财政预算，涵盖一般国债、特别国债的年末国债余额限额等相关问题都已明确。当然，如有特殊需要，可以临时召集会议。例如，50年代人大常委会就不定时召开。从70年代末起，逐步规范化为每两个月一次。
（三）抗疫特别国债发行的规模或有多大？保守估计5000-1万亿，不排除根据需要到2万亿以上
与一般国债年初两会确定财政预算后不好调整不同，特别国债年内可灵活调整增加。因此，“抗疫特别国债”相对于一般国债，是可以根据需要增加的。更为重要的是，央行持有的政府债权主要是特别国债，且占比极低，后续提升空间大。
抗疫特别国债的发行规模最终还是要看经济的需求。若要保受冲击较大的服务型企业和出口部门的制造业企业，特别国债的规模将需要明显上升。但因为要求特别国债不算在赤字率里面，对特别国债相应的机制最主要是有要相应的资产对接。
当前，我国央行对政府债权以持有特别国债形式，占比仅为4.08%，这个持有比例极低（图2）。美国、日本、欧元区、加拿大央行总资产中持有国债占比平均为43%。按G7均值，央行对政府债权中长期增持空间可占GDP的14-15个百分点。
参照美国、日本、加拿大等国，央行对政府债权的增加有个快速提升过程，一般是三到五年完成的。如果我们用五年甚至更长一些的时间，我国央行总资产中对政府债权达到G7平均水平，央行对政府债权的增持空间年化平均可在GDP的2-3个百分点。
目前，央行持有的政府债权主要是特别国债，特别国债发行速度年化上限或在2万亿-3万亿（参考《政策加码，对冲方向：消费、公共医疗卫生和基建—“两会”前瞻系列三》）。
（四）抗疫特别国债的主要用途是什么？
从狭义的角度理解，预计特别国债的主要投向是疫情相关的医疗设备和医药；从广义的角度看，抗疫特别国债或主要用于居民消费、医疗卫生公共服务、提振受疫情冲击大的餐饮、旅游、服务等行业以及中小企业纾困等（表3）。
3月27日政治局会议首次提出发行“特别国债”；4月17日政治局会议明确发行的是“抗疫特别国债”。顾明思义，我们看出，此次“抗疫特别国债”将和一般国债、地方专项债、特别国债用途区分开来，主要与“抗疫”有关。
（五）特别国债发行对市场流动性、利率产生的冲击如何？
与普通国债、地方政府债券的发行方式相比，特别国债的发行对象更具有特定性，对市场流动性、利率产生的冲击或挤出效应较小。
这取决于特别国债的发行方式。整体上或有两种：
一种是类似于1998年，财政部面向特定的商业银行发行，最终由商业银行持有。在这种情况下，为避免对流动性造成冲击，央行往往以大力度降准等配合。
另外一种，类似于2007年，财政部发行1.55万亿特别国债，其中，1.35万亿（占比87%）是由央行持有。因为中央银行法的限制，在这个过程中，央行采取了借道银行的方式。在第二种方式下，冲击更小，且特别国债由央行最终持有，实现了效率更高的央行对政府债权增持。
二、国内经济：我国经济受疫情冲击最差的情形已经在一季度探明，当前经济动能在恢复中
（1）下游：房地产销售同比回落、环比回升，土地成交回落，住宅类土地溢价率回升。
2020年4月，一二三线城市房地产销售同比全面回落。截至4月16日，30个大中城市商品房成交面积同比回落22.51%，增速较3月（-36.61%）略微回升14． 10个百分点。
4月，总体土地成交回落。截至4月17日，100大中城市土地成交面积（当周值）同比回落18.95%，一、二、三线城市成交面积同比回落49.25%、15.40%、6.78%。截止4月17日，总体土地成交溢价率除一线城市外，一二三线城市均周环比回升。据100大中城市成交土地溢价率（当周值）数据，一线城市为0.00%，较上周下降6.25个百分点；二线城市成交土地溢价率为16.96%，较上周上升5.97个百分点；三线城市成交土地溢价率为24.72%，较上周回升8.9个百分点。
4月，住宅类土地成交溢价率除一线城市外，一二三线城市均回升。截至4月17日，100大中城市住宅类土地成交溢价率当周值为20.66%，较上周回升7.36个百分点。其中，一线城市住宅类成交土地溢价率为0%，较上周同期回落7.50%；二线城市住宅土地成交溢价率为19.60%，较上周回升7.60个百分点；三线城市成交土地溢价率为27.92%，较上周回升9.76个百分点。
（2）中游：日均耗煤量同比降幅收窄，动力煤价格回落，高炉开工率回升，螺纹钢库存回升，水泥价格下降，中游生产动能不足。
日均耗煤回落，动力煤价格回落。截止到4月17日，日均耗煤同比下降16.24%，较3月同比数据（-20.04%）上升3.80个百分点。动力煤价格下跌，截至4月17日，秦皇岛港动力末煤平仓价报收481.00元/吨，比上月价格548.00（元/吨）环比下跌12.23个百分点。
全国高炉开工率回升。4月17日，高炉开工率为68.65%，较上周（68.09%）回升0.56个百分点。
螺纹钢库存回升，价格稍升。截至4月17日，螺纹钢库存同比上升61.01%，增速较上周上升3.15个百分点。螺纹钢价格4月17日收于3490元/吨，较上周稍上升。水泥价格下降。4月17日，全国水泥平均价格为459.63元/吨，较上周下降0.04%，较上月环比下降2.86%。
（3）上游：原油、铜价、铁矿石价格均回落。
原油、铁矿石价格、铜价均回落。截止至4月16日，IPE轻质原油期货价格回落至20.00美元/桶，环比回落30.19个百分点。同期，铁矿石价格环比下降，4月17日铁矿石期货收于612.00元/吨，价格较上月环比下降8.79%。
（4）价格：蔬菜、猪肉价格回落。
截至4月17日，28种重点监测蔬菜均价为4.48元/公斤，环比下降7.44%；
截至4月10日，22个省市平均猪肉价格为48.69元/千克，较上周回落2.21%，较上月回落4.19%。
（5）流动性：货币市场利率略有下降，国债收益率下降，人民币汇率贬值。
本周央行无公开市场操作货币投放和货币回笼，短端利率较上月略有下降。
三、国际政策
1）美国总统特朗普16日宣布“重启美国”（Openingup America again）计划
该计划分三个阶段重新开放美国的社会经济生活，每个阶段预计至少14天，第一阶段内餐馆和电影院或能再次运作；第二阶段内学校或能重开，不必要的旅行或能恢复；第三阶段内新冠易感人群或能恢复公共活动。但何时以及如何开放将由各州自行决定。
来源：新华网
2）美国纽约州州长科莫：将纽约州的封锁措施延长至5月15日
来源：Wind
3）英国外交大臣拉布：英国政府已经决定将封锁措施延长至少三周
拉布称，在解除封锁前，必须确保英国国家医疗服务系统得到保护；在解除封锁之前，需要看到死亡率的持续下降；检测将有助于决定疫情爆发范围，有迹象表明，我们采取的措施已经减缓了病毒传播。
来源：Wind
四、国内政策
1）浙江推进沿海高铁、沪杭甬超级磁浮等工程，总投资超3万亿元
4月17日上午，浙江举行全面推进高水平交通强省建设动员大会，会上明确，浙江将推进沿海高铁、杭州萧山机场综合枢纽、沪杭甬超级磁浮等千亿元“超级交通工程”建设，以重大交通项目投资推动交通强省建设。据悉，浙江省即将落地的交通项目包括“十大千亿”工程和“百大百亿”工程。
来源：澎湃新闻
2）栗战书主持召开十三届全国人大常委会第五十次委员长会议，决定十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日在京举行。
来源：新华网
3）刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议
目前外部风险大于内部风险，宏观风险大于微观风险，在这样的形势下，关键在于加大逆周期调节力度，扎扎实实做好自己的事，从总量和结构同时入手，在供给和需求两端发力，把支持实体经济尤其是中小微企业发展的各项政策措施落到实处。
来源：中国政府网
4）人民日报：扩大内需必须深化供给侧结构性改革
要抓住产业数字化、数字产业化赋予的新机遇，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设，抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业、未来产业，大力推进科技创新，着力壮大新增长点，形成发展新动能。
来源：人民日报
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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