第二单限售股预售安排！浙江国资委“吃定”佐力药业

原标题：第二单限售股预售安排！浙江国资委“吃定”佐力药业 来源：华西证券股权专家

很多上市公司在上市前并没有特别关注股权结构的设计，而直接沿用了自然人直接持股这种在非上市公司中常见的持股方式。其实自然人持股，除了当减持股份时在税收方面相对于公司制有一定优势外，在上市后的资本运作，如发行EB（可交换债券）、贷款等，都有诸多限制，并不适合上市公司。

佐力药业 （300181.SZ）于3月25日发出公告，称实际控制人俞有强拟将控制权转让给浙江国资下属的浙江省医疗健康集团有限公司（以下简称“浙医健”）时，俞有强作为自然人直接持股每年减持不超过25%,导致无法一次性将目标股份转让给浙医健。让我们来看看佐力药业的控制权转让方案及其带来的启示。

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自然人直接持股的减持限制

包括《公司法》在内的各项法律、法规及规则制度对实控人及董监高都有诸多减持限制，具体见下表：

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佐力药业的控制权转让方案

根据佐力药业的董事长俞有强与浙医健签订的《股权转让协议》，浙医健拟通过协议转让的方式以8元/股的价格受让俞有强所持佐力药业43,296,821股股份（以下简称“标的股份”），占佐力药业总股本的7.11%，并约定拟通过协议转让的方式，在俞有强所持股份限售解除后，再次受让俞有强持有的佐力药业47,996,906股股份（以下简称“预售股份”），占上市公司总股本的7.89%。转让价格拟定为8元/股，届时将根据深交所股份协议转让最低价格限制的相关规定进行调整，调整后的转让价格低于8元/股的，按照8元/股进行交易；如调整后的转让价格高于8元/股的，则按照调整后的价格进行交易。

1、限售股份的预售安排

作为佐力药业的董事长，俞有强受到每年转让不超过25%的限制，因此第一笔标的股份即佐力药业7.11%的股份正好是转让前俞有强持有全部佐力药业股份的25%。

有观点认为，既然是限售股，如果允许预售或者远期交割，相当于变相突破了锁定期，应当予以禁止。但这种禁止也可能滋生大量的抽屉协议，买卖双方有很大动力会私下约定限售股的远期交割安排。

其实，佐力药业并不是市场上第一单在《股权转让协议》中明确约定限售股预售安排的。 慈文传媒 （002343.SZ）在2019年2月公告的《股权转让协议》中也曾经约定控股股东持有的限售股在解禁后转让。由于根据交易所的相关规则，协议转让的价格下限比照大宗交易（即打九折），因此理论上来说远期交割的股份价格是无法锁定的。

佐力药业的预售安排与慈文传媒最大的区别是并未锁定预售股份的价格，由于收购方浙医健作为国有企业会有强烈的锁定价格的偏好，因此这一敞口安排很可能并非交易双方谈判的结果，而是为了争取深交所对限售股份预售安排的放行。

2、锁价定增摊薄收购成本

浙医健取得的佐力药业股权分为存量股和新增股份两部分，其中，第一步收购俞有强持有的佐力药业4,329.68万股（即7.11%股份）的价格较高，达到8元/股。而新增股份部分价格只有4.47元/股，较3月25日收盘价5.99元/股折价25.38%。加权平均后浙医健合计的收购成本为5.94元/股，接近佐力药业3月25日的收盘价，相当于市价收购。

佐力药业实控人俞有强所持有的股份在本次交易前已有接近80%被质押，出售佐力药业的控制权可能是迫于债务压力。因此，为了达成交易，本次佐力药业的控制权转让方案在收购存量股时给予了原实际控制人可观的溢价，同时充分利用定增新规，通过折价认购新增股份而摊薄了成本，最终实现了类似市价收购控股权的效果。此外，新增股份的数量较为克制，并没有为了摊薄成本过度稀释中小股东的股权，新的实控人入主后也能为上市公司带来新的发展机会，中小股东应能接受幅度不大的摊薄安排。