兴森科技(002436)半导体属性如期加强，成长贯彻一如既往

原标题：兴森科技(002436)半导体属性如期加强，成长贯彻一如既往 来源：太平洋证券

事件：公司于2月24日傍晚发布2019年业绩快报，本报告期实现营业收入37.92亿元，同比增长9.19%，实现归属于上市公司股东净利润3.03亿元，同比增长41.09%，销售收入保持平稳增长，主要来自半导体测试板业务、IC封装基板业务以及SMT业务收入增长。

半导体属性的逐渐加强：自2019年上半年以来，公司半导体相关领域的测试板、IC封装基板的整体销售和利润贡献在公司整体业绩中的比重一直在提升，而且增速在加快。公司在1月21日公告的与广州科学城集团、国家集成电路产业基金等公司共同成立的“广州兴森半导体有限公司”是接下来大规模扩产IC载板的执行平台，易见，这是非常明确的：“产品切入”、“小批量制造”、“客户认可”、“量能扩增”、“规模化成长”的进阶路线，现今已经进入最后两个状态，未来几年公司半导体属性的继续增强已然非常明晰。自1月中旬后，公司至今涨幅接近翻倍，其估值成长依托就是在这波市场的“半导体狂热”中得到明确认可的属性加强，在此基础上，我们判断公司未来几年的估值体系已经很难回到去年的“传统成长型”框架，应该以半

导体前道基板材料来予以预期，这一维度需引起重视。

成长与执行的如期兑现体现出全新兴森的优秀贯彻力：2012-2017年，在PCB行业同行都在火热扩张产能，走规模扩增路线的时候，兴森选择了另一条自我革新的磐涅之路-进入40um以下的IC载板与半导体测试板这一全新领域，当时国内基本没有成熟市场玩家，竞争对手是强大的韩日台厂商，公司通过五年的蛰伏实现了BT类板材方向的突破，在存储前道领域取得了诸如三星等国际厂商的认证，并且在2018、2019年分别实现了整体利润30%、40%的成长，以及毛利率/净利润率的逐季提升。

在半导体这个近乎封闭的艰辛领域，“付出”与“得到”其实很难划上等号，大量投入最终依然颗粒无收的企业大有人在。但兴森过去七年的辛勤换来了丰收季节的硕果累累，并且在今年初得到了大基金的产业背书，成长预期落地以及重要项目推动的贯彻力，是公司区别于其他行业公司的重要竞争优势。

管理的加强仍然是业绩增量的根本保障：除了半导体方向，公司在快报公告中还指出利润的增长得益于：“美国Harbor、宜兴硅谷、英国Exception等子公司经营情况进一步改善”，以及“公司实施的降本增效措施效果呈现”。易见，公司过去两年所推动的部分子公司管理团队更换与改善强化已经逐步起到效果，未来这些领域的盈利增长将成为后续年景的增量生力军。

盈利预测和评级：降低评级至增持。自我们2018年末首次覆盖公司至今，公司股价上涨已经接近四倍，在IC载板以及封测板等领域的成长也逐步兑现，我们看好进入收获季的兴森在未来几年内的持续增长，也明确在本报告首段强调了公司半导体属性的逐步增强，但最近一个季度市场情绪热度较高，依据我们的研究模型，预计2019-2021年的净利润分别为3.03亿、4.19亿和5.70亿，当前股价对应PE80.20、57.94和42.60倍，显然当下估值已然较高，短期继续上冲的空间有限，降低评级至增持。

兴森科技半导体属性如期加强，成长贯彻一如既往