订单收入新高，盈利重回正轨

原标题：订单收入新高，盈利重回正轨 来源：华泰证券

化学工程国际龙头，减负前行盈利回升中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司，具有突出的技术领先优势。受益于2016年以来国际油价中枢上行和国内化工供给侧改革，下游化工、石化和煤化工建设处于高景气，公司2019年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司低盈利合同基本执行完毕，总包类项目占比提升、四川晟达PTA项目转租赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司主业驶入正常发展轨道，海外业务及新材料业务发展值得期待，我们预测公司19-21年EPS为0.63/0.75/0.88元，首次覆盖“买入”评级。收入持续快速增长，经营自由现金流优异公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企，凭借强大的研发和施工优势，2006-2019年营业收入持续快速增长，由133亿元增长至1041亿元CAGR+17%。自2010年上市以来，公司2010-2018年自由现金流仅2013年和2015年为负，而经营现金流净额持续为正，累计值261亿元，与同期净利润累计226亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户，部分项目有预付款，公司上市以来直接融资仅2018年发行永续中票30亿元，未进行其他股权再融资，创造现金流能力较强。传统主业与新业务全面发力，经营周期更稳健受益于油价回升与供给侧改革，公司下游石油化工、化工和煤化工投资增速震荡回升，公司2018/19H1三类传统业务新签订单金额占比71%/68%，同比增长56%/44%。同时，公司积极发力建筑、电力等基础设施业务，2018/19H1新签订单金额281/240亿元，同比增长121%/334%。公司2019年累计新签订单2272亿元创历史新高，同比增长57%，我们保守测算公司2019年末结转订单2652亿元，是当年收入的2.6倍。处置PTA/应收账款/环保业务减负向前，内部管理效率提升显著公司通过多个举措优化资产负债表，有望推动净利率由2017-2018年的不足3%回升至正常水平3%以上：（1）四川晟达PTA项目2016-2018年平均每年计提减值4.3亿元，目前已整体对外租赁获取稳定租金；（2）应收账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等，压降两金；（3）向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大，人均创收提升。行业高景气估值有望修复，首次覆盖给予“买入”评级公司公告2019年实现归母净利29-33亿元，同比增长50%-70%，验证公司毛利率/净利率回升良好，PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负担。我们预计公司20/21年归母净利37/43亿元，同比增速20%/16%。当前可比公司对应20年1.0xPB、14.6xPE，我们看好公司在下游高景气下市占率及盈利能力提升，认可给予公司20年1.0-1.2xPB（对应10.4-12.5xPE），目标价7.80-9.36元，首次覆盖“买入”评级。风险提示：油价大幅下跌，新材料项目投产低于预期，汇率大幅波动。