丽珠集团(000513)制剂/原料药双箭齐发，增速超预期

原标题：丽珠集团(000513)制剂/原料药双箭齐发，增速超预期 来源：华泰证券

2019年业绩超预期，目标价42.75-47.88元，维持“买入”评级

丽珠今日公告归母净利润12.45-13.53亿元(同比增速15-25%，已考虑预提激励费用奖励基金)，归母扣非净利润11.37-12.31亿元(增速20-30%)，核心业绩增长超市场预期。我们认为高速增长的主要驱动来自：1)原料药利润大幅增长(9M19含汇兑增速估算超50%)；和2)艾普/亮丙等核心产品放量。我们预计丽珠19/20年持续超20%业绩增速，上调19-21年EPS预测至1.42/1.71/1.98元(前次1.36/1.62/1.87元)，给予20年PE25-28倍(考虑产品抗集采风险能力强，单抗/微球管线丰厚，给予可比公司20年23倍PE10-20%溢价)，目标价42.75-47.88元，推荐买入。

艾普拉唑：新医保驱动，看好以量换价加速替代

我们看好艾普片剂/针剂明年合计实现超50%收入增速，主因：1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间；2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅39%vs谈判品种平均降幅61%)，且降价后相比主流品种仍有显著优势(日均费用156元vs泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元)，有望借助医保之力加速市场替代(1H19艾普占比样本医院销售额5.4%，而注射剂占比PPI市场70%份额，替代空间较大)。

两个持续：背靠充沛现金流，业绩企稳

我们看好以下指标趋稳：1)持续的业绩增长：公司全年扣非归母增速在20-30%(vs1-3Q+20.3%，环比提速显著)，考虑参芪扶正/NGF负面影响逐渐收敛，且公司的产品结构利于抵御带量冲击，我们预计19-20年业绩增长在20%左右；2)持续的现金流及营销实力：公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元)，经营性净现金稳定(3Q1914亿元)，营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端，看好持续现金获得为研发提供保障。

两点变化：优化经营效率，推动研发提速

我们看好两点改善：1)执行力强化：公司深度调整管理班子，加速调整销售强化和研发精细化分工，我们看好公司在创新转型之际攻坚克难；2)管线有望加强兑现：我们估算19年研发投入7-8亿元，重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时探索加速上市、亮丙瑞林(3个月)微球有望以PD替代PK作为临床终点，2021-2022年或成产品密集报产新周期。

一项激励：上下一心，共享成长果实

公司近期发布中长期事业合伙人草案(为期10年，2019-2028)，针对核心管理人员进行激励，将在公司业绩复合增速15%基础上超额累进计提激励基金(复合增速在低于15%/15-20%/20%以上三种情况下，分别超额提取0%/25%/35%的激励基金)，充分展现公司对业绩稳定增长的信心，有望激发员工长期经营积极性，为公司稳健发展提供了安全边际。

丽珠集团(000513)制剂/原料药双箭齐发，增速超预期