迪安诊断(300244)：2020年有望迎来ICL利润增速及净利率双提升

原标题：迪安诊断(300244)：2020年有望迎来ICL利润增速及净利率双提升

一、lCL行业市场空间大，DRGs 将推动医院外包动力增强

我们在年初发布的行业深度《独立医学实验室专题报告：成长空间巨大，行业&龙头拐点显现》中，按照不同等级医院的外包情况详细测算了ICL 的市场空间：行业目前处于快速成长期，17 年市场规模达144 亿，过去8 年CAGR 41.57%，渗透率约5-6%。目前各级公立医院外包比例偏低（如北京地区1%），如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，17 年市场规模144 亿，但短期理论空间可达349 亿，短期有两倍以上提升空间。

未来ICL 的增量在于：1）三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包；2）二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加——总而言之，会是一个长期、逐步的过程。长期看，假设医院检验市场每年5-10%的增长及ICL 渗透率每年提升约0.5pct，ICL 市场规模在2028 年有望突破700 亿规模，2038 年有望突破1700 亿——十年约5 倍空间，二十年10 倍以上空间。市场空间足够大，能够迅速跑马圈地抢占市场、并在质量和技术领域领先的第三方企业将脱颖而出。

目前国内约有1500 家独立医学实验室，其中约2/3 是特检，金域和迪安在规模效应、议价能力、整体服务能力、资金等方面更具优势。进入19 年，行业格局基本稳定，价格战趋缓，龙头市占率不断提升。

再者，2020 年DRGs 将在30 个试点城市模拟运行，2021 年启动付费，未来有望成为医保付费主要方式。医院基于控费压力，外包动力增强，利于省级实验室和合作共建项目产能利用率提升，人工、配送等边际成本下降，迪安、金域这类全国性ICL 将受益。

二、迪安实验室2/3 进入盈利期，明年有望加速释放利润目前迪安已经完成38 家省级医学实验室中心的全国性布局，同时进一步加速推进区域检验中心下沉，50%的实验室是15-17 年成立的，预计平均需要3-4 年盈亏平衡，2019 年起15-16 年成立的实验室逐步扭亏，2020 年将叠加17 年成立的实验室逐步扭亏。截止19 年Q3 公司已有23 家实验室（约2/3)盈利，较年初增加5 家，预计3 年左右时间即可实现全部盈利。参考金域医学在19 年超过2/3实验室盈利后利润高增长，我们判断2020 年将是迪安实验室业绩提速年。

实验室板块明年利润增速+净利率双提升，除了行业因素和新建实验室减亏因素，还包括：

1）与其他实验室不同，公司的服务业务拥有渠道优势，渠道公司的客户多为三级医院，对实验室后续开拓特检业务，搭建精准诊断平台提供的良好的客户基础。

2）公司之前通过普检业务积累的医疗机构客户，未来通过学术推广、精准诊断平台的助力，将提升存量客户的业务量，尤其是特检业务占比。行业特检项目毛利率普遍在50%以上，借助区域已经做好的市场教育，区域特检上量预计会很快，且推广成本费用率将降低。

3）实验室普检业务投入成本相对固定，在检验量提升后，净利率将逐步提升。

4）未来随着实验室逐渐盈利，技术平台搭建逐渐完成，资本性支出预计呈现稳步减少的趋势。

5）公司合作共建业务目前拓展了400 多家医疗机构，随着公司愈加重视医疗机构的质量提升，以及检验量的提升，预计合作共建整体盈亏周期将缩短。

6）今年10 月，原罗氏大中华区总裁黄柏兴先生加盟迪安任总经理，黄柏兴先生具有丰富的体外诊断企业管理经验，其资深的专业背景和丰富的管理经验为迪安诊断持续打造“医学诊断整体化服务提供商”提供了坚实保障，将确保迪安诊断业务发展走上新的台阶。

三、高端技术平台建设持续加码，为特检占比提升奠定基础公司坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台，范围覆盖从常规到高端的主流技术领域，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，为客户提供更多的检测项目，进一步挖掘客户深层次价值，进而促进特检项目高速增长，为服务业务的持续发展增添新的驱动力，形成短期内难以复制的竞争优势。

2018 年，公司与FMI、ROCHE 开展战略合作，获取FMI 全面基因组测序分析(CGP)相关技术的独家授权，并建设完成FMI 肿瘤精准诊断实验室，同时在9 月份成功推出FoundationOne CDx 产品。19 年实时荧光定量PCR 仪产品获得医疗器械注册证；迪赛思完成3 个二类试剂盒的注册检验，备案产品5 个，加上多个在研项目，进一步推动高端质谱技术在国内的产业化；迪普诊断断基于MassARRAY 核酸质谱平台完成了一系列药物基因组学相关技术和试剂盒开发；公司加入浙江省病理专科联盟，打造浙江省精准病理诊断共享平台——研发及技术储备和转化初见成效，未来将逐步进入收获期。

四、当前市值被低估，明年预计有近50%空间

假设：

1. 17-18 年的 1）诊断服务 和 2）诊断产品+其他板块 利润为预测值，其中服务净利率为杭州检验中心子公司净利率，产品+其他 净利润为总归母净利润-服务净利润；

2. 17-18 年产品业务中，分别有3400 万、7000 万商誉减值（新疆元鼎），不考虑减值则有6%的增长。

3.19 年未考虑商誉减值因素。

分部估值：2020 年服务利润2.9 亿，给50 倍PE，对应市值145 亿；产品利润3.1亿，给15 倍PE，对应47 亿市值，因此我们预测公司2020 年合理市值192 亿，当前130 亿，还有近50%空间。

盈利预测：公司不断加快渠道业务变革与转型升级，各业务板块增长稳定可持续，不考虑商誉减值，预计19-21 年归母净利润分别为4.73、5.94、7.47 亿元，对应PE 分别为27X、22X 和18X，底部推荐，维持“买入”评级.

风险提示：合作共建项目推进低于预期，检验价格下降超预期。