【申万宏源新三板深度】全面解析新三板深改业务规则征求意见稿——聚焦新三板改革系列报告之三|新三板_新浪财经

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原标题：【申万宏源新三板深度】全面解析新三板深改业务规则征求意见稿——聚焦新三板改革系列报告之三来源：申万宏源S新三板

11月8日，股转公司发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，并公布了《公开发行规则》《定向发行规则》《分层办法》《信息披露规则》《公司治理规则》和《交易规则》六份业务规则，对外公开征求意见。

改革方案从深度来看略超我们预期。本次业务规则征求意见稿涵盖了新三板公开发行、定向发行、分层管理、交易规则、信息披露、公司治理等六部分的内容(关键条款与解读详见正文附表1)，引入了公开发行制度，增设了精选层。其中，“公开发行”制度设计的创新程度要超我们预期。我们总结了七大亮点：

亮点1：推出“精选层”，四套标准体现市场化和多元化。1)精选层四套标准比照了科创板的先进经验，通过利润、收入增长、研发和市值等不同指标筛选不同性质的企业;2)以市值为核心，强调了市场认可度，同时市值要求小于A股;3)增加了发行后股东人数不低于200人等特殊规定，符合新三板的特征;

亮点2：创新“公众股东”定义，公开发行无需对外发行25%股份。征求意见稿将挂牌公司大股东及其亲属之外的，持股占比10%以下的股东称为“公众股东”，规定公开发行后”公众持股”须大于25%。由于不少公司已经具有一定比例的公众持股，因此它们并不需要发行25%的股份就能达到标准。该设计在《公司法》与《证券法》规定下进行了重大创新，既满足了中小企业小规模发行的需要，又为转板对接A股打下了基础;

亮点3：创新推出三种公开发行定价机制，综合考虑成本与效率因素。新三板“公开发行“允许使用固定价格、竞价、询价三种方式。1)固定价格成本低、速度快，但价格发现能力最弱，在不确定投资者接受度的情况下，容易有发行折价;2)竞价发行公开透明，成本适中，价格发现能力较强，但投资者容易非理性定价，使得新股收益率波动较大;3)询价发行券商服务最好，有利于二级市场稳定，形成各方良性互动，但发行成本最高。三种定价方式从成本和效率上可以满足不同企业需求;

亮点4：加大三个层次差异化管理，让企业权利与义务更匹配。各层级实行差异化的投资者适当性标准、交易方式、发行制度，以及不同的公司治理和信息披露要求，其中精选层监管向A股靠拢。亮点5：建立各层流动机制，实现分层动态管理。加大了各层次的流动，增设了调入调出标准，并且增加了挂牌即进入创新层的标准。这种机制的调整，有利于企业快速地进入和调出相应的板块，做到市场出清，维护公司质量。亮点6：交易机制改革剑指流动性和稳定性。推出精选层连续竞价交易，加快基础层和创新层撮合频率，缩小涨跌幅限制至30%，有利于流动性和市场稳定性;亮点7：注重中小股东保护。规定公司章程必须有中小股东保护内容等。

本次业务规则直接提升市场对改革的信心，建议关注精选层潜在标的。根据精选层四套标准，我们筛选出了239家创新层的企业作为精选层潜在标的，占到创新层数量的35.4%。建议关注满足条件较多的山大地纬(831688.OC)、福昕软件(832422.OC)、用友汽车(839951.OC)、优炫软件(430208.OC)、天地壹号(832898.OC)等公司。

深化改革拉开帷幕，六大文件直击市场痛点

11月8日，股转公司发布的业务规则征求意见稿，涵盖了新三板公开发行、定向发行、分层管理、交易规则、信息披露、公司治理等6部分的内容。我们梳理了六个文件中的一些关键性条款，并对此进行了解读，详见附表1。总体来看，我们认为改革方案从深度上来看略超我们预期，主要体现在公开发行的制度设计上。整体方案：1) 体现了新三板服务中小微企业的特点，在发行、交易、信息披露、公司治理要求、中小股东保护等多方面均做了适应中小企业特点的特殊安排;2) 体现了差异化精准服务不同类型企业的精神。完善三个层次的管理之后，基础层、创新层和精选层的挂牌公司权利与义务更加匹配，能更好地服务不同类型企业的需求;3) 体现了勇于创新的改革精神与智慧。本次方案亮点颇多，在发行定价、锁定安排等方面做了重大的制度创新;4) 体现了稳步推进，保护中小投资者，促进市场可持续发展的设计理念。本次改革不仅增加了服务企业的效率和针对性，而且处处体现了中小投资者保护的理念，为新三板可持续发展奠定了基础。

我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》中提到的新三板症结，在本次改革中均得到了回应，并且改革比我们预想的还要全面。

不过，值得注意的是，本次6大征求意见稿只是深化改革的框架性内容，像降低投资者门槛、转板规则、公开发行细则等细节内容仍有待后续发布，而混合做市改革未被提及。

七大亮点体现改革的决心与智慧

2.1 推出“精选层”，四套标准注重市场化和多元化本次改革最受关注的莫过于“精选层”的设立。

六个征求意见文件中，对于精选层的准入门槛、调入调出标准、交易方式、信息披露、公司治理要求均做出了详细的规定。从向不特定合格投资者发行并进入精选层挂牌的标准来看：1) 四套标准比照了科创板的先进经验，适合不同性质的企业。标准1是利润标准，适合已经产生一定规模利润的公司;标准2是成长性标准，适合产品已经打入市场，收入快速增长，但未必盈利的公司;标准3适合受市场肯定，已经有一定的收入，研发投入较高的公司;标准4适合受市场高度认可，高研发投入的公司。值得说明的是，精选层没有特别要求科创属性。2) 以市值为核心，体量要求小于A股。四套标准以市值为核心设置，体现了市场化定价的思路。但从市值规模来看，要明显小于科创板要求的最低10亿的标准，精选层标准4的“研发-市值”要求，可以对比科创板的标准5，前者要求最低市值15亿，而后者要求40亿;3) 增加了发行后股东人数不低于200人等特殊规定。公开发行的公司是创新层公司，并且在新三板挂牌满一年，而发行后股东人数不低于200人。这些特殊规定，与新三板不一样的公开发行制度相关，体现了新三板的创新和服务中小企业的特点。

2.2 创新“公众股东”定义，公开发行无需对外发行25%股份

《分层办法》规定，进入精选层的标准包括“公开发行后，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%;公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。”而公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东：

(一)持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人;

(二)公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

这意味着，新三板公司在公开发行前的一些股东，就可以被认定为公众股东，发行后被计入到公众股东持股中，使得“迷你IPO”也成为可能。极端情况下，部分创新层公司公众持股比例已经达到了25%，满足2900万总股本以上、100个以上的股东，最近一年期末净资产不低于5000万元，那么这家公司只需要成功向至少100个合规投资人发行最低100万股，就可以达到上精选层的要求。

这种安排，是基于新三板并非交易所，而是“全国性的交易场所”的一种制度突破：

《公司法》第一百四十一条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：……(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上;

这两条规定均指向“公开发行并在交易所上市交易”的情形，对“公开发行并在精选层转让”不适用。

而这种巧妙的制度安排有两个好处：

1) 满足了新三板中小企业“小型IPO”的需求。在企业中早期进行公开发行，势必摊薄发行人持股比例，且风险相对较高，应允许挂牌公司募资够用的情况下，少发行股份;

2) 为转板打下铺垫。精选层企业要想转到A股交易，就必须满足《证券法》的要求，这时候，25%的公开发行比例是必须的。猜测未来会因为转板，修改或者重新解释《证券法》第五十条。

2.3 创新推出三种公开发行定价机制，综合考虑成本与效率因素

《公开发行规则》第四十七至四十九条，规定了公开发行可以采用“直接定价”、“竞价”和“询价”三种方式进行，并且规定了每种方式下需要披露的材料。这相对于A股的单一的混合定价(累计投标+固定价格)模式，是一种极大的创新：

1)固定价格成本低、速度快，但价格发现能力最弱，在不确定投资者接受度的情况下，容易有发行折价。这种方式下，挂牌公司只需要和承销商自主确定一个发行价，就可以快速地向市场发行。显而易见，该方式成本最低、速度最快，但是由于没有很好地收集投资者意向，最终定价效率有限。这种发行方式适用于小规模的发行;

2)竞价发行公开透明，成本适中，价格发现能力较强，但投资者非理性容易造成非理性定价，从而使得新股收益率波动较大。这种方式下，投资者以公开透明的规则竞价新股，在中标价以上的投资人取得新股。这种方式的发行成本适中，大量投资者能表达其定价意愿。但如果投资者理性不足、发行人信息披露不够透明、由于行业等因素发行人定价困难，容易产生非理性行为，部分情况下，投资人追捧个别项目，导致定价过高。这种发行方式，适用于机构投资人较多，定价成熟，信息披露好的项目;

3)询价发行(累计投标)成本最高，券商服务较好，有利于二级市场稳定，形成承销商与投资人客户的良性互动。询价发行中，承销商会收集投资人报价信息(book building)，根据市场意向，可能会和发行人商量，降低一点发行价，实现超额认购，以及新股上市后的更好表现。这种方式是目前全球资本市场，包括A股网下发行的主流。

在新三板，让发行人和承销商自主决定哪种发行定价方式，正是考虑到中小企业对于承销费用的承受能力可能更低，而对发行速度的追求可能更高。这种服务企业的思路在各处都有体现。比如：“全国股转公司收到申请文件后，应当在两个交易日内对申请文件的齐备性进行审查，作出是否受理的决定”，而科创板则规定是5个交易日内。

2.4 加大三个层次差异化管理，让企业权利与义务更匹配

《分层办法》第八条规定：全国股转公司在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露要求。而本次公布的文件当中，没有提及具体的适当性门槛，但在交易方式、发行融资制度、公司治理、信息披露要求上均有所体现。这种差异化的制度安排，让企业能更好地选择合适的层次，让企业有更好的获得感。