中国外运(601598)物流巨擘，从“大”至“强”

原标题：中国外运(601598)物流巨擘，从“大”至“强” 来源：中信证券

短期外贸负增长，公司业绩承压，后续若外贸转暖以及人民币贬值周期有望结束，业绩将重回增长。公司货代业务量排名全球第二，但盈利能力大幅落后国外龙头，未来公司将通过深耕优质客户并延伸价值链条，提升盈利能力，由大至强。同时公司参股50%的中外运敦豪ROE高达80%，贡献公司总利润的40%，后续有望稳健增长。首次覆盖，给予A股和港股“增持”评级。

公司国内物流综合实力第一、货代全球第二。 中国外运 主要从事货物代理、专业物流、仓储码头等业务，2018年营收占比分别为62%/26%/3%，营业利润占比为44%/27%/15%。公司近几年，持续推进资产整合，通过母公司优质资产注入、55亿元并购招商物流、换股吸收外运发展等实现资源整合、实力提升。公司位列全国物流百强企业之首，货代业务量排名全球第二(海运货代国内市场份额过去5年提升2.6pcts至10.4%)，近5年营收/扣非净利CAGR为10%/3.5%。

公司业绩受国内经济及外贸波动影响，未来有望进入盈利能力提升的高质增长期。公司国际货代和专业物流业务量易受外贸及国内经济波动影响。受宏观经济增速承压影响，Q3公司海运货代/合同物流业务量同降0.8%/11.7%。公司货代营业利润率仅为2.4%，显著低于国外货代龙头德迅(4.9%)和DSV(10.2%)。

我们认为公司后续将通过提高直营客户占比(目前46%)、为核心客户提供多产品服务组合及端到端供应链服务、降本增效等措施提高盈利能力，驱动业绩高质增长。

中外运敦豪50%股权是公司核心的现金牛资产，其投资收益占比公司净利约四成。过去几年公司来自中外运敦豪(公司持股50%)的投资收益占比公司扣非净利的40-50%，剔除该投资收益，公司扣非净利率不到1%。中外运敦豪主要从事国际时效商务件递送，2018年营收/净利分别为127亿/21亿元，净利率高达18%，盈利能力突出。中外运敦豪50%的股权对于中国外运是高盈利、现金牛的核心资产，中外运敦豪2018年ROE/现金分红率分别高达81%/86%，过去5年营收/净利CAGR分别为7.8%/9.5%。

公司当前估值显著低于海外龙头，未来盈利能力提升有望驱动估值修复。1)横向对比看，海外货代龙头PE估值中枢均在20倍以上，而公司动态PE仅12倍；2)历史维度看，公司“前身”外运发展近3年PE中枢在14倍，高于外运目前估值；3)分部估值，将公司按照中外运敦豪股权和自身业务分部估值，由于中外运敦豪是高盈利性的现金牛资产，给予20倍PE；公司自身业务则按0.8倍PB保守估值(公司目前1000多万平米土地账面价值是显著低于实际价值)，得到公司合理市值430亿元，高于当前313亿元市值，未来估值有望提升。

投资建议：虽然外贸承压使得公司业绩短期有所承压，且行业红利期已过，但是我们看好进出口未来复苏以及公司盈利能力提升推动公司由“大”至“强”。预计公司2019/20/21年EPS分别为0.35/0.39/0.43元，对应PE为12/11/9倍，首次覆盖，给予公司A股“增持”评级，公司港股当前PE仅5.8倍，动态股息率6.2%，具备一定吸引力，给予港股“增持”评级。

中国外运(601598)物流巨擘，从“大”至“强”