蓝光发展逆势扩张的秘密！

原标题：蓝光发展逆势扩张的秘密！ 来源：环球老虎财经

“蜀道难，难于上青天”，这句话恰如其分地描绘了四川房地产市场的格局。由于长期楼市控价得力，提价空间有限，规模房企对“入川”兴致寥寥，而本地房企开发底子相对偏弱，进军全国的更寥寥无几——唯独蓝光发展却是一个例外。

克尔瑞最新公布的2019年1~10月中国房企百强销售排行榜中，蓝光发展以670.6亿的操盘金额排名34名，以838.3亿全口径销售金额排名第29位，以601亿权益销售金额排名30位；蓝光发展更是川籍房企在上述百强排行榜中“独苗”。

更强势的是蓝光发展的新增货值排行，其今年前10月首破千亿大关排到了第25名，赶超万达，融信，荣盛等一系列准一线房企。

与排行榜上的高调不同，蓝光发展的盛名从未“出圈”。甚至一位从业者在被问到蓝光发展的“弯道超车”，竟然表示“没听过这家公司”，“不可能排名这么高”。

在突进式拿地的背后，蓝光发展有着不逊于一线房企的现金储备。截止三季度末蓝光发展房企现金储备211亿，甚至高于公司二级市场不到200亿的总市值。而作为背景，同策研究院最新公布的40家上市房企10月融资总额骤降65.80%至235.82%，创下2019年以来的新低，上演了一出“夏凉于冬”的反差。

在于大环境极其鲜明的反差映衬下，蓝光发展的“融资有术”已然超过了寻常房企能够理解的范畴。而围绕在其千亿销售目标，千亿负债压顶背后，真实的蓝光发展在又隐藏了什么逆势扩张的密码？

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千亿目标未到，千亿

负债先上马

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与很多近年才喊出“千亿”目标的房企不用，蓝光发展最早喊出“千亿目标”的时间是在九年前。2012年，蓝光发展销售额“破百亿”，董事长杨铿则豪迈地表示将投出150亿元用于房地产投资。

然而蓝光的发展却不及预期，西南发展迅速的龙湖，金科都闯出一片天地，蓝光发展直到2018年年末，都与“千亿”有着一步之遥。

比销售金额先到千亿的则是蓝光发展的债务。截止2019年三季末，蓝光发展的总负债达到1469亿元，资产负债率80%，高于65%的上市房企均值；其中有息负债616亿，约合总负债占比41.94%，与上市房企均值相差无几。

高资产负债率，低有息负债率，能在这两者中找到完美统一的房地产企业是万科。后者的资产负债率高达88%，有息负债率竟然只有14%。

万科是如何降低有息负债比率的呢？万科和蓝光发展有着比较雷同的预收款（合同负债）比例，两者分别占到总负债的42%和41%，但略有不同的是，万科的品牌声誉和议价力让万科有着超高的应付款（赊账）比例，蓝光的应付款占比则较低。

名义上来说，蓝光发展的债务似乎整体可控，有息负债处在平均水准上，但事实真的是这样么？

众所周知的是，万科在高喊“活下去”的大背景下收缩战线，放缓了拿地节奏。而蓝光发展拿地节奏比之往年更快一步，负债率却维持在一个不算太高的水平。这究竟是什么原因导致的呢？

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“明股实债”的温床

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老虎财经发现，蓝光发展出现了一个非常有意思的现象：少数股东权益比归属股东权益还多！

根据2016年至2019年三季报的财报，蓝光发展合并报表少数股东权益从2015年的24亿增加到2019年三季度末的184亿，但同期归属股东资产却仅仅从88.91亿增加到173亿。

少数股东权益比归属股东权益多有多奇怪？一般情况下，按照出资比例确定控股权的情况下，绝对控股股东（持股超过50%）将少数股东（持股比例低于50%）并表，如果严格按照股权比例切割所有者权益，不可能出现少数股东权益多于控股股东权益的情况。

更奇怪的是，少数股东权益比例虽然高，但是却根本没赚到钱。过去两年和今年前三季度，蓝光发展的少数股东损益分别为-1.15亿，2.72亿和0.56亿，同期蓝光发展归属股东净利润分别为13.66亿，22.24亿和25.35亿。

少数股东权益多，少数股东损益少，蓝光发展葫芦里卖地什么药？难道蓝光发展的少数股东与股东之前，存在某种债权关系？

少数股东权益被称为“明股实债”的温床，因少数股东账面出资与实际出资不符，债务约束为私下约定，少数股东退出获利情况难以公示，导致账目财务数据与实际情况背离。

我们尝试援引一个蓝光发展的操作实务来说明问题。

2019年4月29日，蓝光发展宣布通过子公司向嘉兴城贞股权投资基金收购上海润棉实业有限公司50.18%股权，后者持有上海虹桥世界中心办公司用地权益。

上海润棉实业此前为蓝光发展子公司蓝光投资控股集团有限公司与嘉兴城贞合资成立的项目公司，成立时间为2018年9月，交易之前双方合计实缴出资仅为1000万。此前该公司购得上海的办公楼资产与国家会展中心临街对望、天桥相连，为甲级写字楼。这么好的地块要如何仅仅通过一千万获得？从标的公司的资产负债表中知悉，该公司的净资产1.03亿元，负债合计则高达9.9亿元，总资产接近11亿。财务杠杆接近十倍。而由于蓝光投资此前持有标的公司股权不到50%，上海润棉资产（债务）并不被蓝光发展的合并资产负债表。

通常来说，房地产公司预先组建项目公司并投入一部分资金。成立初期的净资产一般以现金为主。如果项目公司获得了土地，则由项目公司以土地使用权为抵押申请银行贷款，由此达到撬动杠杆的效果。

但是围绕这个交易的问号仍然接踵而至。

根据公告列示，上述上海润棉的评估净资产1.03亿元，交易对价合计却高达2.99亿元。高出三倍的溢价作何解释？其实这笔交易分作两部分，蓝光发展的对转让方股权支付对价仅为4769万，对目标公司提供股东借款却高达2.5亿元。

但是问题又来了：若交易之前嘉兴城贞占有50.18%股权对应公司净资产5118万计算，嘉兴城贞获得股权转让对价只有4769万，其较净资产竟然亏掉了349万元？嘉兴城贞竟然这么大方愿意做亏本买卖？

对于上述现象，一般的解读是，嘉兴城贞也许并未如蓝光投资一样按照实际注册资本占比缴纳资本金，以至于少数股东即便出现“账面亏损”，也能欣然接受这个对价。至于蓝光发展私下如何与嘉兴城贞约定债务和股权安排，我们并不得而知。

我们似乎也能因此找到了蓝光发展财务报告中少数股东常年亏损或低利的原因。

从半年报来看，蓝光发展光合并报表内的子公司就高达440家，这里面存在囊括了多少少数股东权益，又存在多少未可知的明股实债安排？

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“诺亚系”门徒

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虽然“明股实债”的玩法并非是蓝光发展的专利，但蓝光发展的玩法之多，之早，之精，却很难找与其相提并论的其他房企。

而贯穿蓝光发展“明股实债”金融地产帝国的，正是诺亚控股背后的歌斐资产。

2018年8月，蓝光发展公告，与诺亚财富旗下歌斐资产签署《投资合作框架协议》，双方合作设立有限合伙型私募基金并由该基金对蓝光和骏直接或间接控股或参股的房地产开发、运营企业进行投资。该基金的计划目标是100亿，首期为20亿。截止半年报数据显示，这只基金至今募集资金仅有不到7亿。

事实上，如果往回追溯歌斐资产与蓝光发展的溯源，还要追溯到2012年。当时蓝光发展董事长杨铿喊出“千亿口号”，并投出150亿真金白银之后，选择第一个合作的对象就是歌斐资产。

2012年，歌斐资产和蓝光发展签订规模为30亿元的地产基金，蓝光第一次将融资并购“出川”提到了首要位置。华创证券将蓝光发展从2012年起的蜕变称之为“产业资本+金融资本”的时代，也正是基于歌斐资产与蓝光发展的合作。

无独有偶，这一年中与歌斐资产签订合约的房地产企业，还有如今都非常擅长非常规融资渠道融资的万科与阳光城。三家房地产的财务都呈现出几个相同的特点，负债率低，现金多，无息负债高，怎么看他们都像是歌斐资产的“门徒”。

在很多基金从业者眼中，歌斐资产，以及背后的诺亚与汪静波在财富管理行业是一个“奇葩”。与大多数专注卖证券类私募的基金销售持牌机构不同，汪静波非常贪恋“跨界”。比如汪静波是明星投资人任泉的领路人。诺亚曾在2016年与任泉联合黄晓明，李冰冰等成立的风投公司Star VC。这个融合和流量明星财富的Star VC曾经在诺亚的引流下投资了知名的AI公司商汤科技，这家公司目前的估值已经达到了500亿。

水能载舟亦能覆舟，2019年年初踩雷“罗静案”，也系诺亚于2017年开始，由接触京东，小米开始逐渐壮大的供应链金融投资银行业务。

2012年，蓝光发展与歌斐资产合伙诞下的金融地产的种子——上海歌斐蓝光投资有限公司（母基金）。从2012年到2014年，上海歌斐蓝光发起参与了25个有限合伙企业的出资，其中大部分有限合伙的组建方式均为上海歌斐蓝光搭配资金方上海歌斐夏礼投资中心（有限合伙），以五比五的出资比例构建。这些有限合伙在蓝光地产项目中承担地产项目出资人的角色，蓝光与歌斐（或歌斐代持的基金出资人）的权益比例一般为一比三。

一份资金撬动三份资金，这种显而易见的财务杠杆提高了蓝光发展的现金使用效率。并购拿地的思路被进一步拓宽。

2013年，在大量融资渠道拓展的基础上，蓝光“出川计划”瞄准的第一条大鱼是云南白药旗下白药置业股权，后者持有评估价值达到7个亿的存货资产，项目建设周期基本已经完成，而由于拖欠建筑公司尾款，云南白药将置业公司挂上股权交易所出售，由此才有蓝光并购大戏的开端。

随着蓝光发展2015年借壳上市，歌斐资产蓝光发展的合作方式开始发生改变，但亲密之举不亚于往年。2016年，蓝光发展再次成为了歌斐资产的“小白鼠”——在大部分投资者对“永续债”还没概念时，歌斐资产就帮助蓝光发展以私募债形式发行了7.8亿元的永续债。2017年，蓝光发展继续大手笔净融入38亿永续债，2018年进一步增加到了50亿。这个数据有多大？在A股所有的上市公司中，永续债在股东权益中的占比，无出蓝光发展右者。

值得一题的是，大量记账方式严谨的公司会将永续债计入少数股东权益，如中国建筑发行388亿永续债使得少数股东权益增加583亿。而蓝光发展却将永续债单列如所有者权益，并计入归属股东资产，间接导致公司权益从2016年的不到一百亿激增到173亿。

由此，以永续债和少数股东权益为底子，蓝光发展便能以较大的权益资产规模，为债券融资的隐性担保，以及子公司的显性债务担保当背书，这“杠杆游戏”才能继续玩得下去。

不过，隐性债务并非没有财务成本，其可能高于显性债务的债务成本。从2017年到2019年三季度，蓝光发展应付股利（永续债利息的记账科目）从0.47亿，1.00亿一直上升到了2.56亿。

或许是因为债务成本太高，2018年年底前，蓝光发展公告向歌斐资产偿还7.8亿永续债，并在同时置换了10亿元银行无固定期限贷款。这笔为期两年的“永续”债务的终结，似乎宣告着蓝关发展，变向承认了自己对把玩“明股实债”的钟爱。