进入产能爬坡周期，业绩符合预期

原标题：进入产能爬坡周期，业绩符合预期 来源：华泰证券

进入产能爬坡周期，业绩符合预期；维持“增持”评级上海机场2019年三季度营收27.53亿，同增14.9%，归母净利润12.95亿，同增15.7%；前三季度累计营收82.08亿，同增18.9%，归母净利润39.95亿，同增27.2%。三季度归母净利润较我们此前预测（13.04亿）低0.7%，符合预期。地区线流量下滑影响免税销售增速，并且卫星厅投产提升折旧等运营成本，净利润单季度增速环比二季度下滑14.6pct。考虑成本上涨带来的业绩压力以及免税销售增速下滑，我们下调2019E/20E/21E净利润预测至人民币51.0/60.2/70.3亿，调整目标价区间至79.77-87.17元，维持“增持”。地区线遭受打击，流量整体平稳增长2019年三季度，上海机场完成飞机起降架次12.96万次，同增2.0%，与1-9月累计增速持平，旅客吞吐量1,969万人次，同增2.6%，流量增长整体平稳。分区域看，地区线受到区域事件影响，需求遭受打击，飞机起降架次和旅客吞吐量分别同降6.0%和13.0%。国内和国际线增长平稳，飞机起降架次分别同增3.4%和2.1%，旅客吞吐量分别同增3.7%和4.6%。目前浦东机场时刻依旧紧张，2019年冬春航季浦东机场计划航班同比增速仅为-0.5%，卫星厅投产放量或需等到下一航季。免税是业绩主要增长动力，卫星厅投产拉低毛利率上海机场三季度营收环比二季度仅同增2.7%，或由于地区线旅客减少影响免税销售，我们测算三季度免税销售额同增约15%，环比小幅增长。考虑免税发展空间和卫星厅投产后新增商业，我们预计今明两年商业租赁收入平均增速有望达约50%。三季度营业成本13.30亿，同增16.6%，增速高于营收同比增速，并且环比同增16.8%，毛利率环比下降5.9pct，为51.7%，毛利14.23亿，环比下滑7.8%（1.20亿）。营业成本环比提升较快，或由于公司卫星厅于9月16日投产，刚进入产能爬坡周期，折旧和人工等运营成本阶梯式上升，本报告期固定资产增加118亿。调整目标价区间至79.77-87.17元，维持“增持”评级综合考虑免税业务发展，卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长，我们下调2019E/20E/21E净利润预测值5.9%/6.2%/6.0%至人民币51.0/60.2/70.3亿元；考虑公司地理位置得天独厚，卫星厅投产后，或将迎来时刻边际放松，国际线占比国内领先，未来非航业绩值得期待，我们看好其长期发展空间逻辑不变，测算目标价区间79.77-87.17元，基于30.1x 2019PE（A股其余三家机场平均PE），得出目标价79.77元；基于自由现金流折现法，得出目标价87.17元（无风险利率3.1%，WACC8.7%）；维持“增持”评级。风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。