中国神华(601088)季报点评：不惧煤价波动，归母净利润逆势增长

原标题：中国神华(601088)季报点评：不惧煤价波动，归母净利润逆势增长 来源：海通证券

前三季度归母净利润同比逆势增长5%。公司前三季度归母净利370.88亿元，同比+5.1%，扣非净利353.69亿元，同比-1%，根据一季报，非经常性损益主要为与国电成立合资公司完成交割确认的投资收益11.21亿元。其中Q3单季归母净利128.45亿元，环比+10.2%，同比+4.4%，归母净利润增长主要为Q3单季年度长协价格大幅提升(环比+10%)以及所得税率下调所致。

前三季度公司煤炭/电力/铁路毛利(合并抵消前)占比分别为56%/14%/25%。煤炭：Q3产量继续下滑，年度长协价格大涨。前三季度公司商品煤产/销量为2.14/3.32亿吨，同比-2.7%/-2.4%，其中Q3单季产/销量为0.69/1.15亿吨，同比-7.4%/-0.1%。Q3公司产量下降主要由于胜利一号露天矿(2800万吨/年，征地问题)、万利一矿(1000万吨/年，生产证件续期问题)以及布尔台矿(2000万吨/年，地质条件变化)产量下降影响。前三季度/Q3单季销售均价426/437元/吨，同比-1.2%/+2.1%，Q3单季价格环比上涨2.1%，主要由于年度长协价格环比大幅上涨所致。Q3单季公司年度/月度/现货均价分别为404/482/416元/吨，环比+10%/-3%/-12%，年度长协销量占比46%，较上半年下滑4pct，主要为公司自产煤下降。我们认为，从年度长协定价机制来看，Q3均价环比波动不大，公司年度长协价格大幅上涨或主要为商品煤平均热值提升所致。前三季度，公司自产煤单位成本109元/吨，同比-1.8%，主要为维简费提取减少。前三季度煤炭业务毛利率28.6%，同比+0.1pct。

电力：Q3售电均价上涨，毛利率显著提升。Q3公司发/售电量36.75/34.38十亿千瓦时，同比-13%(同口径)，Q3售电均价338元/兆瓦时，同比+5.6%，我们认为主要为增值税下调以及合资公司电厂剥离后销售区域变化所致。截至三季度末，公司总装机31029兆瓦，其中燃煤装机29954兆瓦，较上半年持平。前三季度，公司电力业务毛利率为26.2%，同比+4.3pct。

在手现金丰富，长期稳定高分红可期。截至三季度末，公司账面现金959亿元，未分配利润达2268亿元。按照2019全年450亿元归母净利润估算，维持40%分红比例不变，目前股价下(2019年10月28日A/H收盘价分别为18.26/14.173元)，公司A股/H股股息率分别可达4.9%/6.3%。我们认为，公司目前新管理层确立，经营稳健，具备长期稳定高分红能力。

盈利预测。公司业绩稳健，现金流充沛，在煤价下跌背景下一体化优势明显。由于公司销售价格波动小于预期，我们上调公司19-21年EPS至2.26/2.11/2.01。参考可比煤炭和火电公司，给予公司2019年10-12倍PE，对应合理价值区间22.63-27.15元，维持“优于大市”评级。

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