三只松鼠（300783）—短期受政府补贴拖累增速，淡季不淡营收双线加速增

原标题：三只松鼠（300783）—短期受政府补贴拖累增速，淡季不淡营收双线加速增 来源：招商证券

报告名称：三只松鼠（300783）—短期受政府补贴拖累增速，淡季不淡营收双线加速增

研究员：宁浮洁,丁浙川,周洁

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20191015

行业/子行业：零售

公司名称及代码：三只松鼠(300783)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

受去年同期政府补贴影响单季度净利润同比下滑，整体淡季业绩有所改善。若剔除去年同期政府补助（计入其他收益）4403万元的影响，前三季度归母净利润增速区间为24.01%-26.49%（扣税后），Q3单季度归母净利润增速区间为-6.83%-15.09%。根据招股书，2016/2017/2018年政府补助在净利润占比分别达到了8.68%/6.65%/13.27%。同时淡季不淡，Q2+Q3的净利润区间在0.42-0.48亿元，与去年同期Q2+Q3的淡季0.35亿相比有所改善。

线上淡季GMV增速良好，静待Q4业绩超预期。燃数科技数据显示，三只松鼠Q3线上销售整体增速可达52.4%，淡季高增长主要得益于多品类爆发。根据草根调研，三只松鼠烘焙类上半年收入6.8亿，猪肉脯1.8亿，实现除坚果类的多品类突破。截至目前三只松鼠在礼包/坚果/肉干/蜜饯果干/饼干蛋糕的市占率为32.5%/26.26%/16.93%/15.73%/9.6%。在社会化分工趋势愈加清晰背景下，三只松鼠通过打造产业共同体，利用数字化等技术手段实现供应链的前置和组织效率的根本改善，我们预计Q4会有超预期增长。

线下渠道向单品牌店转换，线下有望贡献利润增量。传统商超由于多品牌货柜展示呈现的比价消费不利于单品牌建设，同时购物中心复苏带来的对新品牌店的体验感诉求催生线下休闲零食店发展红利，三只松鼠具有享受行业成长红利的IP。同时，松鼠单店模型已初步跑通并可实现跨区域复制，预计今年拓店直营店门店达120家，加盟店达到200家，单店净利率分别可达5.8%和2.5%，根据测算线下约可贡献3000-4000万利润增量。

投资建议：预计公司2019年/2020年实现净利润为4.11/5.35亿元，目前PE分别为65.2/50.1倍，考虑公司是线上龙头业绩有望超预期增长，叠加公司在供应链效率升级方面的竞争壁垒，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 线上增速放缓，线下拓店不及预期，竞争激烈

【摘要结束】