远东转债：轴动轮转，基建助力

原标题：远东转债：轴动轮转，基建助力 来源：华泰证券

核心观点远东传动（002406.SZ）是国内知名的非等速传动轴研发、生产与销售的企业。转债方面，发行规模一般（8.9亿），债项评级为AA级，债底保护性较好，平价高，有一定的申购安全垫。定价方面，远东正股当前价格5.75元，对应的转债平价为99.30元，参考尚荣、久立等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计远东转债上市首日平价溢价率在10%左右，对应价格在109元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。基本面：成熟制造业，提高原材料利用率实现内生增长是主要逻辑远东传动是国内知名的非等速传动轴研发、生产与销售的企业。公司拥有专业化的生产和检测设备1200台、一流生产线超200条，年产能约为600万套。其产品广泛应用于除轿车之外的汽车及工程机械，18年轻卡市场占有率46%，重卡45%，工程机械系列产品更是在60%以上（18年报），处于行业领先。19H1公司业绩平稳增长，营收9.3亿，同比+1.39%，净利润1.4亿，同比+8.13%，扣非净利润1.2亿，同比+12.12%。公司目前处于成熟期，主要增长逻辑是通过工艺改进提高原材料利用率，降低生产成本从而实现不断的内生增长。此外，钢材降价有望带来成本端的改善。正股估值合理但弹性不高、股性偏差，最大亮点是其基建题材当前正股股价5.75元，PE TTM为11.4x，处于历史低位。该股与同类公司中原内配（PE TTM 12.8x）、新泉股份（14.4x）相比估值略低。考虑到汽车及零配件景气度下行，我们认为当前估值较为合理。该正股关注度较低，机构投资者占比3.62%（19H1），近期换手率不高，股性偏差。正股年化波动率（近100周）为27.37%，股价弹性不高。但该券属于标准的基建题材，与下游重工机械联系紧密，在当下转债市场中不失为一个亮点。公司整体安全性较好，但强周期性可能造成较大的业绩波动股权集中度一般，目前大股东刘延生持股27.84%。当前质押比例占总股本的6.96%，风险较低；无待解禁股份。经营方面，我们认为公司安全性较好，但需要关注：1、在建项目面临资本压力，未来产能释放节奏尚待观察。市场开拓能否符合预期仍是未知数；2、业绩具有强周期性。一方面，对上游钢材价格较为敏感，另一方面与下游机械行业景气度关联度高，未来可能存在较大波动。但上述担忧并不影响我们对公司整体安全性较好的判断。条款分析：条款中规中矩，债底保护性较好，平价高，有一定申购安全垫远东转债票面利率为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息）。期限6年，面值对应的YTM为2.43%；债项/主体评级为AA/AA（中诚信），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.88%（2019/9/19）估算，债底价值为87.01元，债底保护性强。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.75元，对应平价99.30元。综合看，该券债底保护性尚可、平价较高，有一定申购安全垫。上市定位与申购价值分析远东正股当前股价5.75元，对应平价99.30元，可参考相近规模、相同评级的尚荣（平价99.83元，平价溢价率9.2%）、久立（99.11，13.20%）等。我们的判断是：1、该券是三一摘牌后少有的基建题材，有一定稀缺性，预计定位不会低；2、但该券关注度不高，预计不会一步到位，可能存在捡便宜货的机会；3、值得注意的是，此次发行公告指出，机构投资者自有资金参与网下申购同样只能使用一个账户，意味着券商自营也不能进行多账户打新。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格109元左右，建议一级市场积极参与。风险提示；市场开拓可能不及预期，业绩有周期性波动。