韵达股份：成本管控助力业绩高增长

原标题：韵达股份：成本管控助力业绩高增长 来源：申万宏源证券

投资要点：　　事件：韵达速递发布2019年半年报。2019H1实现营收155.54亿元，同比增长163.5%；归母净利润12.96亿元，同比增长29.6%；扣非净利润11.27亿元，同比增长27.46%。　　成本管控助力业绩高增长，符合市场预期。分季度来看，2019Q1、2019Q2归母净利润增速分别为40.35%、22.38%。总体来讲，韵达业绩增长主要来自两个方面：一个是上半年完成业务量43.34亿单，同比增长43.34%，增速高出行业平均增速19个百分点；二个是通过基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略，对分拣、运输等关键环节进一步挖潜。比如进一步提升车、货、装载率的匹配程度，持续降低单票运输成本；按需要对部分自动化分拣设备进行更智能、更高效的升级改造，持续降低单票分拣成本；探索开展“多层次直跑”，进一步减少中转环节。　　公司已经逐步从成本优势进入资本优势。从通达系快递公司来看，成本控制是其核心竞争力，“规模效应-成本壁垒”是现有龙头成长路径。由于几家公司成本口径存在差异，没法直接进行比较，但是从单票毛利来看，韵达股份一直高于同行，也能说明其成本领先优势。如2019Q2，韵达单票毛利为0.51元，高于同行圆通速递的0.38元。而相对较低的单票成本的公司，其末端具有更强的揽件能力，进而获得更大业务量。相对较高的业务规模、单票毛利的乘数效应，使得单票成本较低的公司毛利规模、净利润规模优势逐步放大。　　行业集中度继续提升，单票成本的差异将会是通达系业绩分化的核心原因。从行业来看，今年上半年单量增速为25.7%，拼多多包裹贡献了主要增量，占比则已经超过了25%。在行业单量持续高增长的背景下，价格压力仍然存在。以申通为例，6月份单件收入可比口径下降14%左右。在价格战压力下，二三线快递公司连续丢失市场份额，Q2通达系单量合计市占率则提升到了73%。对于通达系来说，单票成本差异将会是业绩分化的核心原因。以A股三家电商件快递公司为例，过去两年韵达股份PE（TTM）的平均数为29.1倍、圆通速递为24.2倍、申通快递为17.8倍。显然，成本较低的公司获得了较高的估值。　　投资建议：维持“买入”评级：行业来看，未来1-2年将是现有龙头分化关键时期。而在这个过程中，相对较低的单票成本的公司，其末端具有更强的揽件能力，进而获得更大的业务量。相对较高的业务规模、单票毛利的乘数效应，使得单票成本较低的公司毛利规模、净利润规模优势逐步放大。我们维持2019-2021年盈利预测，预计2019-2021年归母净利润为27.61亿元、33.21亿元、38.82亿元，因上半年股本的变化，EPS为1.24元、1.49元、1.74元（前值为1.61元、1.94元、2.27元），对应PE为30倍、25倍、22倍。　　风险提示：行业价格战超预期，网购增速不及预期