益丰药房(603939)业绩保持高增长，Q2门店扩张放缓

原标题：益丰药房(603939)业绩保持高增长，Q2门店扩张放缓 来源：财富证券

事件：公司近期发布了2019年半年报，上半年实现营收50.48亿元(+68.65%)，实现归母净利润3.08亿元(+36.78%)，实现扣非后的归母净利润3.03亿元(+46.69%)。公司内生和外延增长同时发力，加上新兴药房并表因素影响，上半年营收和利润保持较快增长。

Q2新增门店方式均为新建，公司开始谨慎对待并购扩张。截止2019年6月30日，公司共有门店4127家，2019年Q1，公司净增门店347家，其中新开店174家，收购204家，Q2净增加门店169家，其中新开店(含加盟)194家，关闭门店25家，二季度新增门店均为新开店(含加盟)。Q2新增门店数量较Q1的347家有较大幅度的减少，且没有并购门店增加，公司门店扩张的方式已经从并购为主转变为新增为主。从以往的经验看，并购有利于门店规模快速扩张，但并购门店的盈利能力弱于新开店。可以看出，公司当前在扩张中兼顾规模与盈利能力，对于产生较高商誉的并购扩张持谨慎态度。

新增门店集中在中南和华东地区，具有选区优势。2019年H1，公司共新增门店572家，其中332家位于华东地区，214家位于中南地区，26家位于华北地区。公司目前集中布局的江苏、上海、江西地区经济发展较快，药店密度相对较低，公司布局区域优于同行。目前公司在中南地区和华东地区的门店数量分别为1755家和1594家，医保门店占比为84.73%和64.37%，2019年H1的营收增速分别为29.94%和73.78%，华东地区保持快速增长。公司上半年日均平效为62.39元/平方米，较2018年的61.05元/平方米有所增长，门店经营效率提升。

毛利率小幅下降，现金流状况良好。2019H1，公司的毛利率为39.09%，同比下降1.49个百分点，与毛利率较低的处方药销售占比提升有关。三费方面，管理费用率为4.2%(+0.4pp)，主要与薪酬提升有关，财务费用率和销售费用率分别为0.69%(+0.5pp)、24.87%(-1.85pp)，三项费用管控良好。经营性现金净流量为4.33亿元，环比和同比均有改善，现金状况良好。

拟发行可转债用于新建分拣中心和门店扩张。公司拟发行规模为15.81亿元的可转债，其中3.7亿元用于建设位于江苏、上海、江西地区的分拣中心和产业园，6.81亿元用于新建1500家左右的门店。公司发行可转债的建设项目符合公司目前华中、华南地区的布局，也有利于降低公司在这些区域的配送成本。从行业角度，2017-2018年以高瓴资本为代表的大资本集中进行零售药店并购，小型连锁药店和单体药店等并购标的目前的估值较高，新建门店的成本更低，公司当前时点选择从并购扩张转型为新健门店扩张也符合行业趋势。

盈利预测和投资评级：考虑公司新增门店的扩张速度，预计2019-2020年分别实现营收105.07亿元、138.69亿元，实现归母净利润5.55亿元、7.12亿元，EPS1.47元、1.88元，对应的PE估值为51.49倍、40.15倍。参考零售药店行业的估值水平并考虑公司自身的增长，给予公司2019年52-54倍PE，合理区间为76.44-79.38元。参考美国和日本的经验，零售药店承接处方外流均建立在“医药分开”的基础之上，从当前来看，我国要实现完全的“医药分开”还需一定的时间，公司也需警惕快速扩张之后的过度竞争，维持公司“谨慎推荐”评级。

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