宋城演艺(300144)2019中报点评：主业符合预期，花房合并后经营良性

原标题：宋城演艺(300144)2019中报点评：主业符合预期，花房合并后经营良性 来源：中信证券

公司发布半年报：19H1实现营收14.17亿元，同比下降6.21%；归母净利7.85亿元，同比增长18.03%。扣非后归母净利下滑2.85%，其中六间房出表对利润影响负面但19H因出表确认1.5亿一次性非经常性损益抵消部分影响，剔除六间房影响存量业务增长约15.2%，基本符合我们此前预计的17%增长。

旅游演艺主业增约15%，符合预期。19H1杭州本部收入增长4.05%，毛利率约67.79%(-5.4pcts)，利润预计同比持平，主要由于上半年景区维修整改(包含宋城景区以及水公园的整改)新增在建工程约6000万元，产生折摊导致成本有所增加。异地项目来看，三亚项目18Q2岛内居民半价优惠政策刺激高基数下净利略微下滑。丽江项目在当地旅游业整顿后强势增约60%，桂林项目开业一年接待游客360万人，收入7483万元，净利1951万元(符合此前预期约2000万)。19H1旅游主业(本部+异地)同比增约15.2%。

六间房经营性预计同比持平，花椒主体亏损约1.46亿。根据公司披露的参控股公司情况，19H1六间房净利仅2046.45万元，该数字主要系六间房自2019年5月起编制以密境和风为会计主体的合并报表，即六间房与花椒合并实为花椒对六间房进行反向收购，会计处理上2046.45万为花椒上半年利润与六间房5-6月份对花椒并表。因此具体拆分来看，六间房上半年经营性预计与去年同期基本持平(约1.4亿)，5-6月公司权益法确认的长期股权投资收益约1404万元(因此花椒+六房合并公司39.53%权益倒推约3552万元，其中花椒亏损3448万元)，1-4月合并报表亏损1506万元(2046万元-3552万元，花椒亏损11228万元)。因此花椒主体19H1亏损合计约1.46亿元，花房整体运营状况基本符合管理层此前给出的指引。

轻资产收入逾9000万，六间房重组一次性收益确认。19H轻资产收入主要包含项目预收款结算约7000万+宁乡项目收入分成约2500万，按照此前轻资产约80%的净利率推算19H贡献净利约7000万。宁乡项目上半年自然客流同比下降约8%-10%，下半年将主动开启与周边景区联动+OTA包销，预计全年客流增长平稳。

目前账面仍有设计策划费预收款项3.54亿(明月及新郑项目)将陆续确认。此外，报告期内处置长期股权投资产生投资收益约1.53亿，主要包含六间房重组以及公司向 三六零 转让0.47%股权获得投资收益(预计4000万元)。

投资建议：公司自6月底部上涨至今超25%，我们认为其正享受新项目密集开业前期市场给予高确定性溢价的过程。六间房出表阶段性影响已划一句号，暑期三亚2号剧院开业，年底前杭州3号剧院计划开业，存量项目扩容后带来的收入业绩增长可期。明年上半年西安、上海、新郑项目计划开业，按照以往公司一贯保持开业当期盈利的优秀能力，开业前夕往往迎来盈利预期和估值双升。此外、桂林、 张家界 爬坡期业绩逐步释放，九寨明年大概率恢复运营，未来2-3年公司将迎来高确定性快速增长周期。我们维持预计2019-21年归母净利12.05/14.08/17.89亿元，其中演艺主业10.5/13.9/17.7亿元、六间房0.18亿/0.22亿/0.16亿元，及考虑六间房重组产生的投资收益等；对应预计2019-2021年EPS为0.83/0.97/1.23元，现价对应19/20年PE约32/27倍。维持“买入”评级。

宋城演艺(300144)2019中报点评：主业符合预期，花房合并后经营良性