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来源：中信证券研究
文丨王兆宇 赵文荣 联系人：史周
2020年2月以来，定向增发在股权融资中规模占比高于IPO（占比分别为58.11%和37.83%），且发行费用更低（平均费率分别为0.74%和6.74%）；资本运作、财务投资两大类定增在流程、投资收益、对企业的影响等方面具有显著差异。定增监管经历两次重大转折，2020年2月再融资新规发布后，政策松绑，市场活跃度提升：1）平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目；2）认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升；3）预案日事件效应恢复，解禁对市场冲击有限。长期来看定增有利于公司长期行业地位提升，资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显。
▍定向增发画像：市场热度受政策周期显著影响。
1）市场监管经历两次重大转折，2017年2月和2020年2月两次新规的发布将市场分为粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。
2）定增市场融资规模伴随监管政策的变化先升后降再恢复。其中年度高峰2016年融资规模接近17000亿元，政策松绑后2021年定增实施规模超过9000亿元。
▍市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。
1）定增在股权融资中规模占比较高，近年费率逐渐下降。政策松绑以来截至2022年7月19日，IPO、增发和配股融资规模占比分别为37.83%、58.11%和4.05%；2020年2月后增发发行费率为0.74%，显著低于IPO的6.74%。
2）竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导，2021年竞价项目发行数量和规模占比分别达到71.59%和63.92%。
3）政策松绑以来，电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过2000亿元，房地产融资规模从监管加强时期的1475亿元减少至25亿元。
4）定价类项目以资本运作类目的为主，政策松绑时期占比超80%；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时期占比超90%。
5）政策松绑以来，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至357天。其中，科创板仅285天。
▍收益特征：平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目。
考察2006年以来实施并且已经解禁的定增项目，我们发现：
1）政策松绑以来，竞价项目的平均收益为17.38%，定价项目平均收益为65.28%，显著高于监管加强时期的5.29%和21.59%。
2）定价项目折扣率普遍高于竞价项目，2006年以来定价、竞价项目的平均折扣率分别为28.03%、14.6%。
3）对于竞价类项目，市场收益对总收益的平均贡献最高，为41.97%，但波动较大；折扣有较大且稳定的正向贡献率，平均贡献总收益的37.58%。
4）对于定价类项目，个股超额对总收益的贡献最高，平均贡献总收益的49.32%；折扣同样对总收益有较大影响，平均来看对总收益的贡献度为22.17%。
▍发行对象：认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升。
1）在网下机构投资者中，基金管理公司的比重从2019年的7%上升至2021年的25%，并且2022年依然维持在20%以上，说明基金公司参与定增项目的积极性维持较高水平。
2）2019年后单个项目平均配售家数上升，平均获配金额下降，反映出参与者的认购竞争加剧。
3）从大股东参与程度来看，定价项目大股东认购比例明显高于竞价项目。
4）财通基金历史各阶段在参与定增的基金公司中总金额均排名第一。
▍二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。分析2006年1月至2022年6月的定增事件发现，
1）总体上，定增预案公告后60个交易日内相对中证500和沪深300有稳定的超额收益。
2）定增预案公告事件收益效应与政策环境关系明显。粗放式发展时期的事件收益最强，监管加强时期平均跑输中证500和沪深300，政策松绑后超额收益恢复，再次稳定跑赢中证500和沪深300。
3）解禁日前20个交易日左右有明显的下跌，但是在弱监管时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言退出风险相对有限。
▍长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。
1）从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，实施定增的公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前40%和前35%。
2）定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前后一年和三年营业收入与毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。
▍结论和建议：
1）监管经历两次重大转折，定增热度受到监管政策的高度影响。2017年之前粗放式发展，2017年2月《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》颁布后监管加强；2020年2月再融资新规发布，政策松绑。
2）当前市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。收益率上，平均收益回升，定价项目收益普遍高于竞价项目；发行对象方面，认购竞争加剧，基金公司参与积极性提升；二级市场事件效应方面，预案日事件效应恢复，解禁对市场冲击有限。
3）对上市公司基本面的影响：助力公司长期行业地位提升。平均来看，定增可显著提升公司的行业地位，效应较稳定，受二级市场环境的影响较小。资本运作类定增对公司毛利排名的提升更明显。
▍风险因素：
再融资政策调整；市场大幅波动；定增发行进度不及预期或发行失败。
责任编辑：韦子蓉
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