高瓴CXO赛道资本局(下):看中分拆上市套利模式?联合关键人"突击"上市公司潜力资产_新浪财经

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　高瓴CXO赛道资本局（上）：快进快出长期主义风格漂移？定增锁价曾被质疑利益倾斜　

　　核心观点：对于CXO赛道，高瓴系资本，一边减持套利离场，一边又继续在一级市场突击上市公司未来可能分拆上市的标的。这背后究竟是折射出CXO赛道的行业投资机会，还是隐藏着高瓴系新的资本套利局？高瓴今年3月入局的康龙化成与凯莱英旗下的潜力资产时，其投资策略从定增等方式演变成联合上市公司关键人，突击参股上市公司核心资产。这是否是高瓴在瞄准上市公司核心资产未来分拆上市套利机会？

　　近日，高瓴疑似因减持问题被粉笔CEO张小龙“朋友圈”隔空喊话。

　　据公开资料，张小龙提到，一定远离那些口头上说要做价值投资的人，尤其姓张的人。与此同时，张小龙还配图高瓴张磊所著的《价值》一书。因此，该条朋友圈被指向粉笔股东高瓴。

　　事实上，在CXO赛道，高瓴系资本既有下注，也有减持离场的操作，曾一度是该行业旗手。在行业景气度向上时，高瓴资本曾在二级市场及一级半定增市场扫货CXO行业相关标的，让人感觉高瓴在CXO赛道下重注，一度也引爆相关标的二级市场的行情，股价出现涨停。

　　有投资者曾表示，高瓴习惯重仓押注的“大力出奇迹”的模式，先是以高价抢项目，然后迅速把产业链拉起来，以行业带动企业。据传，如果高瓴格外看好或前期错过的相关项目，其将会透过二级市场进行扫货“补仓”。

　　然而，随着CXO行业估值被推高后，高瓴又迅速通过减持离场，尤其在凯莱英的二级市场打法上，更是出现 “快进快出”的风格。这种风格，似乎又与高瓴一直所坚守的长期价值主义风格发生漂移。

　　今年CXO行业一季度也遭遇了业绩与股价“双杀”的局面。Wind数据显示，Q1整体营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%；CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位，CXO板块市盈率TTM为21倍左右。

　　在行业承压之际，高瓴系资本却又在不断加持CXO上市公司旗下相关资产。颇为巧合的是，高瓴系资本总能联合上市公司关键人，对上市公司旗下潜力资产进行加持。

　　对于CXO赛道，高瓴系资本，一边减持套利离场，一边又继续在一级市场突击上市公司未来可能分拆上市的标的。这背后究竟是折射出CXO赛道的行业投资机会，还是隐藏着资本套利局？高瓴系资本在CXO赛道的投资，究竟是长期价值投资坚守者？还是回归其资本逐利基本属性？

　　分拆上市局？联合关键人“突击”上市公司潜力资产

　　我们在复盘高瓴今年3月入局的康龙化成旗下康龙生物与凯莱英旗下的凯莱英生物时，发现高瓴投资策略似乎又换了打法。即其核心策略从定增在演变成联合上市公司关键人，突击上市公司核心资产，瞄准核心资产未来分拆上市退出套利机会。

　　（一）凯莱英董事长等人联手高瓴等资本突击公司核心资产

　　3月26日凯莱英发布公告称，子公司上海凯莱英生物科技发展有限公司（以下简称凯莱英生物技术发展）拟引入高瓴等外部投资者，合计增资不超过约25.34亿元。

　　按照《投资协议》约定的条款与条件，公司拟与海河凯莱英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒等签署投资协议，各投资方在凯莱英生物技术发展完成对凯莱英生物的全资收购后，对凯莱英生物技术发展进行投资并认购其新增注册资本。

　　此次交易方案中，核心两大关键点，其一，高瓴等明星资本与上市公司关键人联手增资；其二，突击上市公司未来潜力资产，或为未来分拆上市套利铺路。

　　首先，高瓴与公司董事长等关键人均入局。

　　从交易投资人名单看，珠海岱恒与高瓴祈睿等高瓴系与海河凯莱英基金、凯莱同心、HAO HONG公司关联方均在此次投资人名单中。

　　公告显示，HAO HONG先生为公司现任董事长及实际控制人；公司现任董事杨蕊女士和张达先生同时担任海河凯莱英基金、海英创（天津）投资管理有限公司的董事，公司现任高级管理人员徐向科先生为海英创（天津）投资管理有限公司监事；凯莱同心为持股平台，其普通合伙人（杨蕊女士）、有限合伙人（张达先生）均系公司董事；根据《深圳证券交易所股票上市规则》相关条款， HAO HONG先生、海河凯莱英基金、凯莱同心系公司关联方，此次交易构成关联交易。

　　其次，公司核心资产并入新设平台。

　　凯莱英生物技术发展成立于不久前的3月23日，为此次目标公司。而凯莱英的大分子CDMO等业务归属于凯莱英生物，属于公司新兴核心资产。此次将其装入新设立主体后，目标公司将定位成为凯莱英医药集团中包括大分子药物、抗体偶联药物、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等新兴业务。

　　凯莱英主要卡位在CDMO环节。根据药品类型，CDMO可以进一步划为小分子CDMO、大分子CDMO及细胞基因疗法CDMO，而凯莱英是国内小分子CDMO的龙头企业，即小分子业务属于其基本盘。2022年报告期内，公司实现营业总收入 102.55 亿元，其中小分子业务、新兴服务收入分别实现收入 92.53亿元和 9.96 亿元，收入占比分别为90.22%、9.71%。

　　需要指出的是，公司的新兴业务成长性极好，未来将可能成为公司第二增长曲线。2022年年报显示，公司新兴业务增速超过150%，极具成长性。

来源：公告

　　业内人士表示，从资本价值上看，小分子远不如大分子“性感”。以生物药物为主的大分子涵盖了当下最热门的ADC、PD-1、CAR-T等赛道，每个赛道都有若干家千亿市值的公司。据Frost&Sullivan预测，2022年全球大分子药物市场将达3260亿美元，全球10大畅销药中，生物药将占据8个席位。

　　无论是资本价值看，还是新兴业务成长性看，其未来分拆上市潜力均较大。事实上，公司已经将分拆时间表提上日程。公告显示，目标公司未来将成为凯莱英大分子CDMO唯一金融控股平台进行资本运作，公告内表示将有望于2026年上市。

　　公告显示，确定轮首笔增资金额约为4.098亿元，除去凯莱英医药增资额，大致估算出凯莱英生物本轮估值在24.1亿元左右。同时，在各方均完成首笔增资交易后，凯莱英对目标公司的持股比例从100%变更为83%。

　　值得一提的是，高瓴入局凯莱英潜力资产也具有较大话语权。公告显示，此次增资完成后，目标公司董事会由3位董事组成，其中凯莱英医药提名两名董事，高瓴提名一名董事，董事长1人由凯莱英医药提名董事担任，副董事长1人由高瓴提名董事担任。

　　（二）康龙化成实控人等人联手高瓴等资本突击公司核心资产

　　无独有偶，高瓴也在今年3月突击康龙化成的潜力资产手法似乎“如出一辙”。

　　2023年3月31日，康龙生物完成了最新一轮9.5亿人民币的融资，由实控人联合高瓴资本等入局。康龙生物此次融资总金额约为 9.5 亿元人民币，新增投资者约占康龙生物股权比例为 11.1087%，整体估值超80亿元。

　　公司关联方宁波康君仲元股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“康君仲元”）以1.88亿元人民币投资认购康龙生物 2.1989%的股权；公司关联方康君投资管理（北京）有限公司（以下简称“康君投资”，与康君仲元合称“康君资本”）以1200万元人民币投资认购康龙生物 0.1404%的股权；公司关联方宁波煜沣创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“煜沣投资”）以2000万元人民币投资认购康龙生物 0.2339%的股权。

　　康君投资为公司实际控制人之一、董事、首席运营官楼小强先生控制的公司，且公司董事楼小强先生、李家庆先生及高级管理人员李承宗先生担任康君投资的董事；康君仲元的执行事务合伙人为康君投资，亦为楼小强先生控制的公司；煜沣投资股权穿透后为公司实际控制人之一、董事长、首席执行官 Boliang Lou 先生和楼小强先生的兄弟楼国强先生及其配偶陈静女士控制的企业。

　　而其他非关联方投资人高瓴祈睿、珠海星博与高瓴祈睿（合称“高瓴”）等投资机构合计以7.3亿元投资认购康龙生物 8.5355%的股权。此次交易完成后，康龙化成持有康龙生物的股权比例由 100%变更为 88.8913%，康龙化成仍为康龙生物的控股股东。

来源：公告

　　此次交割完成后，康龙生物不设董事会及监事会，仅设一名执行董事和一名监事，均由康龙化成委派并由股东会选举产生；康龙生物设经理1 名，由执行董事决定聘任或解聘。自本次增资完成交割之日起，如康龙生物拟设立董事会的，康君资本和高瓴各有权提名一名董事会观察员。

　　需要指出的是，2020年10月，康龙化成为了加强大分子药物、细胞与基因治疗等研发服务能力的建设，成立了康龙生物，其设立目的主要为了整合康龙化成内部的CGT相关资产，为公司潜力资产。

　　CGT领域作为未来医药领域的热门赛道，受到了资本市场的广泛关注。弗若斯特沙利文报告显示，从2016年至2020年，全球CGT市场从0.5亿美元增长到20.8亿美元，复合年增长率为153%，预计到2025年将达到305.4亿美元，复合年增长率为71%，而中国CGT市场规模将在2025年达到25.9亿美元，复合年增长率高达276%。业内人士表示，该赛道未来回报率极高。

　　事实上，康龙化成旗下核心资产联合高瓴入局，也让市场投资者对其未来是否分拆产生疑问。对此，康龙化成在投资者答疑中表示，一切以公司公告信息为准。

　　对突击入股上市公司分拆的核心资产，除了凯莱英与康龙化成，高瓴也参与了博腾股份（维权）、金斯瑞等旗下子公司增资。

　　公开资料显示，金斯瑞拆分旗下的大分子蓬勃生物上市，2021年5月，高瓴认购蓬勃7000万美元可换股债券及1.5亿美元，持有蓬勃生物17.05%股份；博腾股份分拆CGT的CDMO业务予子公司博腾生物，2021年4月，高瓴辰钧1.1亿投资博腾股份旗下博腾生物并获得高瓴、国投招商投资。

　　不禁让人疑问，高瓴为何对CXO赛道的核心资产“情有独钟”，这背后的动机是什么？究竟是看着CXO这一赛道前景，还是看中未来这种核心资产分拆上市套利模式？或兼而有之？

　　（三）看中分拆上市套利机会？华兰疫苗解禁后便减持套利

　　2019年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《规定》”），并自当日起向社会公开征求意见。这是在2004年“境外分拆上市”开放15年之后，“境内分拆上市”终于迎来的纲领性文件。这份纲领性文件重燃了资本市场相关参与主体的热情。

　　一方面，分拆上市有利于上市公司提升母子公司市值；另一方面，业内人士表示，分拆上市投资项目是Pre-IPO项目一种，投资人投资时点往往为上市母公司发布分拆上市预案前后。投资人既可获得一二级市场的较大差价套利，又可享受分拆标的的高成长性。

　　数据显示，分拆上市投资项目100%确定盈利，其退出周期约为2至5年，内部收益率IRR平均为50%左右，具有高收益、短周期、强确定性的优势。

　　事实上，高瓴也抓住了这一波A股分拆上市套利机会。我们以华兰生物旗下的华兰疫苗分拆上市为例。

　　华兰疫苗成立于2005年，由华兰生物、香港科康共同出资成立。2020年4月，也就是上市前夕，高瓴通过股权受让方式突击入股了华兰疫苗。招股书显示，高瓴资本旗下的高瓴骅盈以12.42亿元的价格受让了香港科康9%的股份。

　　2022年2月，华兰疫苗通过分拆上市成功登陆资本市场。上市首日，华兰疫苗上涨23.68%，高瓴骅盈账面浮盈超10亿元。在华兰生物上市后，高瓴骅盈的限售期为一年，到期解禁的时间为2023年2月18日。值得一提的是，高瓴在解禁到期后便开启减持模式。

　　据悉，2023 年 3 月 9 日至 2023 年 4 月 7 日期间，高瓴骅盈通过大宗交易方式累计减持公司股份 5，219，000 股，占公司总股本的 1.30%，公司套利超1.5亿元。截止4月7日，高瓴系剩余股票市值超14亿元，高瓴此时账面仍有浮盈。

来源：wind

　　最后，需要提醒投资者的是，对于上市公司分拆上市前夕，引入外部投资者，一是需要注意相关业务分拆是否合规合法，相关对价是否公允，谨防上市公司资源单方面向分拆资产倾斜，使得相关业务产生不正当利益输送，这将不利于保护中小股东利益。此外，分拆上市过程中，需要解决好分拆子公司相关业务、财务及人力等独立性等问题。

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