海正药业：资产减值超13亿 研发投入资本化率超五成

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　　2019年12月11日，海正药业公告称，公司研发项目开发支出转费用化处理4.12亿元，对外购技术相关无形资产、在建工程/固定资产、存货合计减值13.17亿元。

　　公司前三季度实现净利润12.55亿元，此次资产减值后，2019年净利润可能亏损。而公司自2015年起扣非净利润持续亏损，此前通过政府补贴、资产出售、孔雀出售等一系列操作扭转了2015年、2017年归母净利润亏损，防止了公司戴帽。

　　研发开发支出转费用化4.12亿元，而公司历年来研发投入资本化率高于同行水平，2018年资本化率更是高达51.37%，而公司资本化确认时点为进入临床试验或者进入申报期，有违医药研发规律之嫌。

　　公司第三季度末的负债率高达64.16%，带息债务超近四成，短期债务65.92亿元，而货币资金仅19.91亿元，资金缺口达46亿元，与此同时，公司有三只存续债券将在半年内陆续到期或进入回售窗口，三只债券规模合计高达22.37亿元。

　　资产减值超13亿 这次净利润如何转正？

　　根据评估和测试结果，公司部分资产存在减值的情形，其中对公司研发项目开发支出转费用化处理4.12亿元及计提外购技术相关无形资产减值准备1.02亿元；对公司在建工程/固定资产计提资产减值准备9.41亿元；计提存货跌价准备2.74亿元。资产减值合计13.17亿元。

　　上述研发项目开发支出转费用化处理以及计提资产减值准备相应减少了公司2019年度的净利润和归属于母公司股东的所有者权益。而2019年前三季度，公司实现营收83.12亿元，归母净利润12.55亿元，此次计提13.17亿元资产减值后，2019年净利润可能亏损，而2018年归母净利润已亏损4.92亿元，若今年年度持续亏损，公司将被ST。

数据来源：iFinD整理绘制

　　公司成立于1998年，于2000年上市，主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，是国内主流的化学药企。制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域；生物药产品管线涵盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域；医药商业业务主要为全资子公司省医药公司进行，从事第三方药品的纯销、分销及零售业务，此外还有控股子公司瀚晖制药在过渡期内分销和推广按照合资协议由辉瑞公司拟注入瀚晖制药相关产品的业务。

　　2019年上半年，药品销售业务营收29.34亿元，营收占比53.03%；医药生产业务营收25.99亿元，占比46.96%。药品生产中贡献营收较高的为抗感染药、心血管药、抗肿瘤药，这三个领域的药品分别实现营收6.01亿元、5.23亿元、4.08亿元。

　　查看公司历史业绩发现，公司业绩拐点在2015年，由于2015年部分原料药因FDA进口警示而暂时不能进入美国市场，导致2015年原料药业务下滑13.76%至15.25亿元，毛利减少12.68%至5.73亿元，而公司扣非净利润也是从2015年开始亏损。

　　2016年6月公司被禁产品得到FDA豁免，但2016年9月公司又收到欧盟药品管理局（EMA）警告，2016年原料药业务进一步下滑，营收和毛利分别同比减少15.50%、31.09%至12.88亿元、3.95亿元。2019年3月18日至3月26日，欧盟官方对公司台州工厂进行了GMP检查，作为欧盟官方针对2016年检查的跟踪检查，检查期间共发现了25条缺陷项，其中两个关键缺陷项和5个主要缺陷项。

　　2015年来，公司扣非净利润持续亏损，五年合计亏损15.79亿元，而公司通过政府补贴、资产出售、孔雀出售等一系列操作扭转了2015年、2017年归母净利润亏损，防止了公司戴帽：

　　2015年至2019年前三季度，公司合计获得政府补贴5.31亿元，2018年、2019年前三季度分别获得政府补贴1.39亿元、5486万元。

　　2019年5月16日，公司公告称，挂牌转让多套公寓，转让价款预定共计1526.1万元。

　　据新京报报道，今年9月，海正药业被曝低价向员工出售园区饲养的23只孔雀，网传一天之内卖了1.56万元。

　　2019年9月，公司处置了旗下子公司海正博锐58%的股权，转让对价28.28亿元，公司确认投资收益12.74亿元，以至于2019年前三季度的归母净利润达到了12.55亿元。

　　今年12月公告称，公司将出售参股公司浙江导明医药科技有限公司20.24%的股权，作价1.42亿元。

　　研发投入资本化率超五成 确认时点合理性存疑

　　根据最新研发项目的梳理结果，公司对于研发进度落后，技术评估具有重大问题或后续生产存在重大工艺缺陷或评审风险大获批可能性小，研发投入大但后续市场容量小或市场竞争激烈、经济性差的项目，公司管理层确认了部分研发项目终止。

　　由于海正药业对于研发项目资本化确认时点为进入临床试验或者进入申报期（已有国家药品标准的原料药和制剂）即确认研发项目资本化，因此对于后续终止、或根据最新研发进展评估研发成功率较低、风险较高的研发项目，相关资本化支出转费用化处理，当期需确认相关研发费用，金额为4.12亿元。

　　纵向看，公司的研发投入资本化率逐年提高，2015年-2018年资本化率分别达46.17%、46.97%、47.94%、51.37%。而公司在2012年-2014年间，资本化率分别仅15.77%、17.36%、25.16%，资本化率拐点也在2015年。

　　横向看，根据年报显示可比公司有五家，分别为天士力、哈药股份、人福医药、华北制药、恒瑞医药，鉴于天士力主营中药业务，剩下的四家公司研发投入资本化率平均值为38.35%，而A股医药行业中市值最高的上市公司恒瑞医药2018年研发投入26.7亿元全部进行了费用化处理。

数据来源：iFinD整理绘制

　　无论是纵向还是横向比较，海正药业研发投入资本化率均处于奇高水平。而公司资本化率的确认时点为进入临床试验或者进入申报期，有违医药研发规律之嫌。

　　药品研究是一项高风险、周期长的系统性项目，期间包括临床前研究和临床试验，而像创新药项目临床试验包括I期、II期、II期，甚至在药品上市之后需要进行IV期临床，每一个环节都存较大风险。

　　根据《Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015》，药品从临床I期到最后通过批准上市的总成功率仅为9.6%，10个进入临床的药物仅有1个能最终上市，即便是进入临床试验III期，最终成功概率也不过只有60%左右。

　　可比公司人福医药以取得三期临床批件为确认点。公司称，所有正在研发的项目，若需要做临床研究，在二期临床试验已经完成，且取得三期临床批件后的研发支出确认；若不需要做临床研究则以开始生物等效试验之后的研发支出确认为资本化支出。

　　前申银万国分析师龚浩曾在《苹果比苹果，再做投资决定》中表面，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

　　带息债务超净资产近四成 22亿存续债券待还

　　近五年来，公司资产负债率居高不下，从2015年末的57.42%逐年增长至2018年末66.24%，2019年第三季度末，公司负债率仍高达64.16%，在同花顺申银万国II级行业合计106家公司中，公司负债率排第四位，行业平均值和中位值分别仅33.09%、31.29%。

　　债务结构中，带息债务奇高，均超过公司的净资产，带息债务包括短期借款、长期借款、应付债券等等。截至2019年第三季度末，公司带息债务达122.73亿元，而净资产仅88.13亿元，带息债务超净资产39.25%，而在2018年末，111.26亿元的带息债务更是超73.79亿元的净资产50.78%。

　　而奇高的带息债务给公司带来的是高额的利息费用，2019年前三季度利息费用3.86亿元，2015年2.42亿元利息费用逐年增长至2018年的4.02亿元，2015年至2019年前三季度，五年间利息费用合计16.42亿元，侵蚀利润。

数据来源：公司公告整理绘制

　　2019年第三季度末，公司短期借款59.06亿元，一年内到期的非流动负债6.87亿元，短期债务65.92亿元，而货币资金仅19.91亿元，前三季度经营性活动产生的现金流量净额也仅6.14亿元，货币资金不能覆盖短期债务，资金缺口达46亿元。

　　货币资金大缺口的背景下，公司有三只存续债券将在半年内陆续到期或进入回售窗口，三只债券规模合计高达22.37亿元：“16海正债”存续规模12.00亿元，将在2020年3月16日进入回售窗口，于2021年3月16日到期；“19海正SCP001”存续规模8.00亿元，到期日期为2020年5月16日；“15海正01”存续规模2.37亿元，将在2020年8月13日到期。（邓柯达/文）

数据来源：iFinD整理绘制

责任编辑：公司观察