上市前负债率大幅增加 农夫山泉募资10亿美元为巨额分红买单？

　　反做空信息中心

　　作者|Resin

　　五一假期前夕，我国著名饮料企业农夫山泉向港交所递交了招股书，招股书显示，此次农夫山泉的上市，由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，募资规模预计为10亿美元。曾宣称不会上市的“大自然的搬运工”，如今还是口嫌体正的递交了招股书，打算走进资本市场。

　　同时，农夫山泉的这份招股书也向大众透露了农夫山泉这些年“卖水”究竟赚了多少钱。不生产水的大自然搬运工的利润，比我们想象中高得多。

　　卖水是个暴利生意

　　饮料行业赚钱吗？赚钱，而且利润还相当高。

　　众所周知，虽然饮料行业成本低，但相对的运输成本高，所以人们通常以为分摊下来，剩下的利润就没有多少了。但实际上，依旧还有很高的利润空间。卖水的利润，虽然比不少医药，但是和互联网行业相比，还是有的一拼的。

　　据农夫山泉招股书显示，农夫山泉公司是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，其包装饮用水产品农夫山泉的市场份额高达20.9%，是国内包装饮用水市场份额第一的品牌，也是全球第二大包装饮用水企业。弗若斯特沙利文报告称，从2012年至2019年，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的地位。

　　从产品和公司的名字就可以看出，包装饮用水是农夫山泉公司的主要产品，同时也是农夫山泉营收的大头。据招股书披露，2017年至2019年农夫山泉公司旗下的产品中，包装饮用水产品营收分别为101.20亿、117.80亿、143.46亿元，占总营收的比重分别为57.9%、57.5%和59.7%。可以明显看出，包装饮用水的营收占总营收的比重还在增加。

　　再来看毛利率，据农夫山泉披露的旗下产品毛利明细显示，2017年至2019年，包装饮用水产品的毛利率分别为60.5%、56.5%和60.2%；茶饮料产品的毛利率分别为58%、58.1%和59.7%；功能饮料产品的毛利率分别为52%、49.8%和50.9%；果汁饮料产品的毛利率分别为38.2%、41.1%和34.7%；其他产品的毛利率分别为24.9%、17.4%和18.1%。

　　对比之下直接就可以看出，不需要其他添加剂的饮用水自然是成本最低的，所以利润也是最高的。添加越多的饮料成本也最高，虽然零售价也高，但是相对的毛利却没有单纯的卖水高。

　　另外，农夫山泉还将包装饮用水上再进行细分，将饮用水根据消费人群和消费场景制定为多个细分产品，差异化升级产品，如普通瓶装饮用水、适合婴幼儿的饮用天然水、运动盖装天然矿泉水、含锂天然矿泉水、玻璃瓶天然矿泉水等。

　　其售价也因此突破了普通矿泉水的售价（一般瓶装饮用水售价在2元左右），达到普通瓶装饮用水的2~4倍，农夫山泉的玻璃瓶装天然矿泉水在淘宝的零售价甚至达到45元/瓶（750ml），超过依云、voss等同样是玻璃瓶包装的进口高端天然矿泉水。其利润虽然没有在招股书中进一步披露，但也是可以推测一二的。

　　更重要的是，农夫山泉在很早就布局了中国十大优质水源地，形成了强大的壁垒，在后来的优质矿泉水大战中，农夫山泉依靠这些水源地占据了极大的优势。另外，在全国范围内的多个水源地也减轻了农夫山泉在运输上的成本。

　　这些都是农夫山泉卖水也能暴利的原因。

　　全球增速第一

　　据Euromonitor数据显示的2017-2019年软饮料全球零售额前10大上市公司的增速，农夫山泉的增速均超过这10家公司。尤其是2018-2019年，包括可口可乐、百事、雀巢、红牛在内的全球10大上市软饮料公司的增速均出现下滑趋势，增速最大的红牛和怪物饮料也才6%，可口可乐和百事增速才2%和1%，达能甚至增速为负。在此情况下，农夫山泉高达14%的增速确实非常引人注目。

　　农夫山泉为何能2017年-2019年保持如此高的增速？

　　反做空研究中心研究农夫山泉的产品发现，和其他全球10大上市软饮料企业不同，农夫山泉的产品并没有碳酸饮料这一类别，其产品主要包括包装饮用水、茶饮料、果汁饮料、功能性饮料四种，总体可以看出农夫山泉的战略为“健康”。富含天然矿物质的矿泉水，富含维生素的果汁饮品和NFC果汁（非浓缩还原果汁、无糖茶饮料、含糖茶饮料以及运动饮料，农夫山泉的产品都是在贴合近几年流行的健康风尚。

　　此外，农夫山泉还在开发新饮料产品，如咖啡饮料，农夫山泉2019年进军咖啡饮料领域，推出了炭仌。蛋白饮料方面，推出了植物酸奶，称其不含胆固醇，0乳糖，低糖配方，瞄准健身、减肥人士。

　　饮料之外，农夫山泉还推出了农产品系列，包括东北香米、脐橙和苹果等农产品。

　　对比全球零售额前十大上市软饮料公司，像农夫山泉这样还在不断创新产品的并没有几个。如百事和可口可乐，旗下新产品全靠收购，创新也仅局限于现有产品的新口味，如不同口味的可乐和雪碧。这种创新带来失败的损失非常小，因此百事和可口可乐也非常乐于尝试。而红牛，红牛始终只有一种产品。

　　上市还是套现？

　　从招股书披露的信息可以清楚的了解到农夫山泉的盈利能力非常优秀，如此一个在中国软饮料市场占据相当市场份额，盈利能力优秀的企业，上市大概率是没有问题的。那么问题来了，农夫山泉为什么突然想要上市呢？

　　此前农夫山泉也曾几次传出上市传闻，但都被公司创始人、董事长钟睒睒否认。最近的一次是在2017年，钟睒睒公开表示，“资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没有需求，因此不需要上市。”

　　那么为什么三年后农夫山泉突然就有了需求？

　　招股书展现出来的不仅是农夫山泉卖水的暴利，同时也将背后的巨额负债披露出来。招股书显示，农夫山泉2019年度资产负债率大幅度增加。2017年-2019年公司的总资产分别为166.23亿元、209.5亿元和177.96亿元；总负债分别为54.58亿元、65.34亿元和79.14亿元，资产负债率分别为32.83%、31.19%和44.47%。

　　总负债和资产负债率走高的同时，农夫山泉2019年流动比率和速动比率也出现大幅度下降。2017年-2019年农夫山泉的流动比率分别为1.32、1.43和0.59，速动比率分别为1.04、1.13和0.35。农夫山泉表示，下降是因为公司以现金向股东派付股息导致结构性存款及现金借款结余减少，以及押金增长导致的应付款项及应计费用及计息借贷增加所致。

　　也就是说农夫山泉因为分红没钱了。据招股书显示，农夫山泉在2019年分红95.98亿元。而在2017年和2018年，分红金额却均只有3.67亿元。在上市前夕大手笔分掉了往年分红金额的26倍多，而农夫山泉此次上市募资规模约为10亿美元，按照目前的汇率来计算（1美元=7.0882人民币），此次分红的金额已经超过了募资规模。

　　如果说农夫山泉上市的目的是为了募资10亿美元，那么只要2019年还是按照3.67亿元分红，那么就完全不会缺钱。反之也可推测，农夫山泉通过巨额现金分红，造成如今缺钱的困境，借此大幅举债，那么农夫山泉上市的目的就并不单纯。

　　如果按照钟睒睒持有农夫山泉全部股本中约87.4472%的权益推算，钟睒睒在2019年的这次分红中，获得了83.9亿元的分红。

　　另外一点也值得注意，在农夫山泉递交招股书前一天，农夫山泉母公司养生堂控股的另一家公司万泰生物于4月29日在上海证券交易所挂牌上市。据了解，万泰生物是一家从事生物诊断试剂与疫苗研发、生产的高新技术企业，目前是亚太主要的艾滋诊断试剂生产基地、免疫诊断试剂基地。万泰生物最新的生物试剂和疫苗产品有新冠病毒检测试剂盒和2价hpv疫苗。

　　控股的两家公司一家已经在上交所上市，另一家也向港交所递交上市申请，如果农夫山泉也顺利上市，钟睒睒身价也将翻数十倍。

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责任编辑：陈悠然 SF104