国金策略：二月行情加速向中小成长要超额收益_新浪财经

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　　来源：艾熊峰策略随笔

　　2月金股：腾讯控股、中国移动、恒生电子、奇安信-U、华中数控、新泉股份、博迁新材、特宝生物、顺丰控股、宝丰能源

　　策略—艾熊峰：二月策略：行情加速，向中小成长要超额收益

　　全球交易主逻辑依旧是紧缩缓和。尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。

　　国内市场仍处在政策红利期，政策预期二阶拐点交易仍在延续，但后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点。春节消费明显回暖，各类经济政策持续出台，政策效力和实际基本面情况短期内难以证实或证伪，两会前后或是政策预期高潮阶段。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。正如我们年度策略报告提出的，消费大概率是K型恢复，地产销售短期内难看到明显改善。核心逻辑在于疫情三年对居民收入冲击的影响仍在，特别是中低收入群体，收入约束仍会制约后续恢复强度和持续性。

　　向中小成长要超额收益。政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。聚焦产业趋势和产业政策共振的机会。此外，过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。

　　风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅风险

　　传媒—陆意（腾讯控股）

　　腾讯控股

　　多项业务线收入端向好，23年预期有望上修。

　　1）游戏：23年产品线丰富，老游戏增速有望修复，新游戏上线有望拉动游戏增长提速。老游戏：疫情影响收入及收入预期，游戏作为可选消费，流水情况收到一定影响，2023年在疫情修复情况下，用户收入预期上行，《王者荣耀》ARPU值有望提升，《和平精英》付费渗透率也有提升空间。新游戏：公司游戏产品pipeline中有约10款游戏在2023年有望上线，2022年12月及2023年1月，公司重点游戏《无畏契约》（《Valorant》）、《黎明觉醒》已经拿到版号，23年即将上线，其中《无畏契约》有望承接《守望先锋》（网易暂停运营暴雪产品，《守望先锋》已于1月24日停服）用户，流水预期较高，除此之外《刺客信条》、《怪物猎人》、《三角洲特种部队》、《彩虹6号》均有望上线。目前游戏版号已经常态化发放，且对于进口游戏版号的发放也有所松动，此前发放批次中，有韩国游戏《冒险岛：枫之传说》已经拿到版号，公司的《DNF》后续有望拿到版号上线。

　　2）广告：22年低基数，23年整体向好，一方面广告预算回暖，另一方面视频号带来新增量。22年疫情影响下，广告主预算缩减，公司广告业务呈下滑状态，自22年下半年以来广告业务收入持续回暖，预计22Q4有望实现同比正增长，23年在疫情管控放开情况下，消费有望回暖，带动广告需求提升，从而带动公司广告业务回暖。视频号：根据国金数据，视频号DAU接近5亿，用户使用时长达到35分钟，且用户及时长数据仍呈提升趋势，22年7月视频号开启广告商业化变现后展现出的商业化能力和进展超预期，预计23年视频号广告收入120亿，当前AD load约1.5%~1.6%，预计23年内能达到3%。

　　3）金融科技：线下消费回暖，商业支付有望提速。根据国金数据，疫情期间腾讯商业支付笔数增速约为20%，预计放开后，商业支付增速有望进一步提升。根据微信派数据，春节期间线下商业支付交易量同比增长23%，酒旅订单量增长76%，餐饮订单量增长40%，零售渠道（商场百货、超市便利店）订单量增长32%，电影演出订单量增长27%，线上线下消费旺盛，23年修复预期明确。

　　4）企业服务：降本增效进一步体现，亏损有望减少。公司企业服务减亏目标明确，将该部分业务的利润率加入考核体系，企业服务23年有望进一步减亏，带动利润率优化。

　　历经2年互联网整改和疫情，我们认为腾讯的社交和游戏龙头地位仍未改变，且经营效率持续优化，目前在政策放松、疫情影响逐步消退情况下，公司各业务线收入端均呈现向好趋势，我们预计公司2022/2023/2024年NON-IFRS净利润分别为1184/1475/1659亿元，对应EPS分别为12.36、15.403 、17.318元，维持“买入”评级。

　　风险提示：互联网相关政策风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；疫情反复对广告及支付业务冲击风险；云服务业务拓展不及预期风险。

　　通信——罗露（中国移动）

　　中国移动

　　1、核心经营指标显示公司基本面呈现趋势性向好。2022年前三季度公司营收同比增长11.5%，增速较2021全年提升1.1PP。分市场看，个人市场稳步提升，移动客户总数9.74亿户，其中5G客户占比提升至57.2%，带动移动ARPU提升至 50.7元，同比增长1.0%。家庭市场向家庭信息化解决方案转型，公司有线宽带总数达到2.65亿户，家庭客户综合ARPU为人民币41.1元，同比增长3.2%。政企市场增势强劲，市场、产品和支撑能力全面跃升。盈利指标保持全球领先，EBITDA率34.8%，同比下降1.8PP；归母净利润985亿元，同比增长13.3%。资本开支方面，考虑到22年是5G三年投资高峰的最后一年，预计全年投资强度在20%左右。

　　2、经营结构优化，第二曲线转型步伐加快。面向数字经济时代的新一代信息基础设施方面，“5G+算力网络+智慧中台”一体化融合优势进一步加强。2022年前三季度公司DICT业务收入达到人民币685亿元，同比增长40.0%，预计全年HBN营收占比将达到40%左右水平。移动云市场份额提升显著，全年收入有望继续保持100%左右增长。通过构建“云+数据”的能力，公司正在加速实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。

　　3、分红率提升，增长和转型预期打开未来市值空间。公司计划自21年起三年内将股息率提升至70%以上。22年9月公司发布第二期股票期权授予计划，拟向10988位激励对象授予6.08亿股份，授予规模接近第一期的两倍。我们看好数字经济时代下公司实现从人口红利到信息红利转型的前景。随着公司经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润稳健增长，市值空间有望逐步上行。

　　盈利调整及投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为9168亿/9845亿/10531亿元，归母净利润分别为1253亿/1338亿/1417亿元，对应EPS分别为5.87/6.27/6.63元，维持 “买入”评级。

　　风险提示：5G业务尚未形成清晰商业模式，组织与激励机制无法适应业务转型需要。

　　计算机——孟灿（恒生电子、奇安信）

　　恒生电子

　　1、Q3毛利率创单季度新高，大资管延续向好趋势。Q3人效拐点已至，预计2023年收入利润剪刀差依然持续。全线产品支持信创，龙头地位更加坚实。预计2022~2024年归母净利为12.3/20.5/24.8亿元，EPS为0.65/1.08/1.30元。

　　2、我们认为未来3年公司有望保持20%以上的复合增速，公司拥有重点客户、重点系统的行业最佳实践，现有竞争格局较难被颠覆。

　　3、考虑到公司长期确定性较强，中期经营景气向上，利润弹性释放，估值处于历史底部。

　　风险提示：疫情扰动使得业务推进不及预期；非经常性损益不及预期；管理层减持风险；商誉减值风险。

　　奇安信

　　研发平台量产符合预期，降本增效成果显著。回款力度加大，现金流逐步趋好，企业级客户收入占比和百万级客户收入占比进一步提高，数据安全、实战化态势感知等创新产品增长强劲。新赛道产品连续多年市占率第一，龙头地位稳固。发布股票期权激励计划，高度重视人才培养，有利于公司的中长期发展。预计22-24年归母净利润为0.56/4.96/7.56亿元，利润首度扭亏为盈，经营景气向上，估值处于历史底部。

　　风险提示：公司尚未盈利风险；研发平台更迭不及预期；政策落地执行不及预期

　　机械——满在朋（华中数控）

　　华中数控

　　1、空间：根据我们测算21年数控系统市场空间216亿元，市场主要被发那科、西门子等海外品牌占据，国产替代大有可为。

　　2、份额：公司20年在国产高端数控系统中市占率50%，处国产品牌第一。19至21年数控系统与机床业务收入实现高增长，增速分别为16.89%/51.87%/35.32%，公司国内市占率从18年1.31%提升至21年3.89%，份额持续提升。公司客户包括宇环数控、蓝思科技、豪迈数控、纽威数控、宁波海天、常州瑞其盛、东莞埃弗米、济南二机床等企业，客户覆盖面广。

　　3、改革：公司股东由华科资产变为卓尔集团，华科资产持股比例持续下降，公司将由国资校企逐步转变为民营企业。卓尔集团一方面21年5月认购4.28亿元定增，加速公司数控系统业务发展；一方面优化公司管理机制，缩短重大事项决策链，管理机制更加灵活，运营更加市场化。

　　4、弹性：公司成立成本管控委员会加强内部费用控制，后续费用率有望持续降低，预计公司22至24年净利率分别为0.1%/5.2%/8.6%，利润弹性有望逐步释放。

　　投资建议：22至24年实现归母净利润0.01/1.11/2.38亿元，对应当前PE3909X/42X/20X，给与23年60XPE，对应目标价33.49元/股，首次覆盖给与“买入”评级。

　　风险提示：国产替代进展不及预期、3C需求复苏不及预期、股东/监事/高管减持风险、资产减值风险

　　汽车——陈传红（新泉股份）

　　新泉股份

　　内饰件行业空间广阔，公司发展天花板高：内饰件单车价值量最高可达上万元，且长期看内饰产品的单车价值量有望通过消费升级+电子化得到持续提升。同时国内汽车内饰件行业格局较为分散，2020年CR4仅约为44%，为公司提供更多可占据的市场份额。此外内饰企业的产品拓展能力极强，公司产品以高价值量的仪表板总成为主，未来受益于开拓其他品类内饰产品+抢占市场份额，而得到业务发展。

　　客户基础稳定，新能源发展带动公司再度增长：历史上，公司依托吉利、上汽等来保障公司业务稳定提升。如今在新能源车企快速崛起的背景下，公司在配套原有客户新能源车型产品的基础上，不断与国内新势力，国际大客户展开合作。同时北美大客户已成为公司重要的客户，2022年前三季度北美客户全球交付量已达到约91万辆，大客户的稳定发展将进一步保障公司未来业务规模快速增长。仪表板总成业务作为公司最主要营收来源，我们预计2022-2024年该业务营收将分别达到45、65、81亿元。

　　产能布局广泛，就近配套带来竞争优势：随车企推出车型的速度加快，主机厂更加青睐于响应速度快+产能就近配套优势明显的企业作为供应商。公司在全国拥有18个生产基地，覆盖范围广阔，且已经开始海外生产基地布局，墨西哥生产基地的建设将为公司配套大客户的稳定性提供进一步的保障，2020-2022H1，公司海外营收占比已从2.6%增长至9.2%。

　　投资建议：公司的客户结构优秀，同时成本管控优秀+产能储备完善，有望成长为内饰龙头企业之一。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.7、7.7、10.4亿元。

　　风险提示：下游需求不及预期，客户集中度较高；下游客户降价影响公司利润率。

　　金属——李超（博迁新材）

　　博迁新材

　　22年受疫情及行业周期波动影响，消费电子MLCC需求下降，车规等高端MLCC需求仍保持增长，预计22年全球MLCC需求量下降3%。根据草根调研，当前MLCC原厂稼动率逐步回升，主动去库存向被动去库存过渡，部分高容型号价格已结束倒挂，MLCC周期已见底。全球MLCC制造商主要集中在日本、韩国和中国台湾，CR5超过80%。国产替代浪潮下，大陆企业凭借产业集群效应带来综合成本优势和快速响应优势，在中低端MLCC市场占比有望逐步提升。

　　镍粉用作MLCC内电极材料，预计26年全球MLCC市场规模为88亿元，5年CAGR为7.73%。公司目前镍粉产线162条，粒径包括80nm、180nm、300nm等；第一大客户为三星电机，近五年销售额占营收比例在60%以上，其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科（维权）等均为全球前十大MLCC生产厂商。公司镍粉定价采用原材料+加工费模式，21年镍粉原材料占成本52%，平均吨毛利23万元。

　　公司依托制粉技术拓展光伏HJT银包铜粉领域，根据国金电新组预测，23年HJT扩产规模在60GW以上，光伏银浆用量快速增长，降本需求下银包铜技术将批量导入，经测算210尺寸HJT采用银包铜浆料单耗下降30%，总单瓦成本下降0.04元，较PERC成本仅高0.03元。公司已搭建一条银包铜中试线，目前已有数百公斤的出货，预计明年出货量将实现快速增长。此外，负极用纳米硅粉目前仍处于客户评价阶段，将视认证情况开展产线布局。

　　盈利预测、估值和评级：预计公司22-24年营收分别为8.77亿元、13.02亿元、19.18亿元，归母净利润分别为1.89亿元、3.08亿元、4.78亿元，EPS分别为0.72元、1.18元、1.83元，对应PE分别为62倍、38倍、25倍。23年公司有望受益MLCC行业周期底部反转、HJT放量+降本需求下银包铜粉出货量快速增长，给予公司23年60倍PE，对应市值185亿元，目标价70.56元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；项目建设不及预期风险；新领域拓展不及预期。。

　　医药——袁维（特宝生物）

　　特宝生物

　　1、我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0~3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%~11%，并降低肝癌发生率。

　　2、外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。

　　3、肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。

　　盈利预测、估值和评级：我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。

　　风险提示：乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

　　交运——郑树明（顺丰控股）

　　顺丰控股

　　疫情管控放松，直营优势下业务量增长较快。公司是直营模式的快递公司，疫情期间服务稳定性好于加盟制快递公司，网点受影响较小。2022年12月，各地疫情散发，顺丰、韵达、圆通、申通快递业务量同比分别+23.2%、-18.5 %、+0.7%、+0.7%，顺丰优势明显。近期疫情防控措施放松，消费回暖快递件量将增长，公司业务量有望更快修复。

　　四网融合，实现降本增效。物流行业有很强的规模效应、网络效应，公司重新审视资源的投放，基于更大规模的陆运货量，对大小件的操作做划分，对场地做融合错峰，在运力层面做填仓和提频，提高资产回报率，实现降本增效，伴随业务量回升，规模效益将持续释放。

　　坚持健康经营理念，利润率要求明确。公司聚焦核心物流战略，强调长期可持续健康发展，新业务逐年减亏，2022H1大件分部盈利874万元，2021年同期亏损5.8亿元；同城分部亏损1.44亿元，2021年同期亏损4.07亿元。公司推出2022年股票期权激励计划，考核要求如下：2022-2025年营业收入不低于2700亿元、3150亿元、3700亿元和4350亿元，或归母净利润率不低于2.1%、2.6%、2.9%和3.3%，激励计划将有望驱动业绩长期增长。

　　鄂州机场转运中心投入后，有望增加产品品质，降低成本。鄂州机场转运中心投入后，将部分点对点的航空运输模式逐步向轴辐式的航空运输模式转变，预期降低机队 20%单位运营成本，“枢纽飞”模式带来效能提升，隔日达城市数量翻倍，时效产品服务品质将会进一步提升和巩固。

　　资本开支高峰过去，产能跟业务量更加匹配。经过数年产能扩张，资本开支进入后半程，近年来公司资本开支增速放缓，2022H1公司资本开支投入额同比下降29%，占营收比重从2021年同期的10.4%下降到5.0%，预计趋势将延续。产能与业务量更加匹配，随着件量增长规模效应将得到释放。

　　盈利预测、估值和评级：预计公司2022-2024年净利分别为62亿元/96亿元/121亿元，同比分别增长45%、55%、27%。EPS分别为1.27元、1.96元、2.48元，对应PE分别为46倍、30倍、24倍。

　　风险提示：宏观经济波动风险；人工成本大幅上涨风险；产能利用率提升不及预期风险；新业务发展不及预期风险；股东减持风险。

　　化工——陈屹（宝丰能源）

　　宝丰能源

　　1、公司现有业务2022年受到终端需求不足影响严重，业绩下行较为明显，具有修复空间：公司两大主要板块焦炭和烯烃业务终端受疫情等因素影响，需求支撑不足，原材料价格提升，价格难以向终端传导，产品价差收窄明显，公司虽然有相对成本优势，但行业明显亏损，公司整体盈利也受到较大影响；进入2023年，伴随疫情逐步改善，房地产、基建逐步推进，公司产品的价差有逐步修复空间，现有业务改善空间；

　　2、公司长期成长性良好，行业内较为稀缺：公司持续扩大现有的平台规模，焦炭业务2022年扩从300万吨规模，并不断完善现有焦煤原料布局，降低原料波动风险；烯烃业务公司后面将陆续有宁夏三期、宁夏四期以及内蒙项目投产，是煤化工领域里少数具有较大成长空间的标的。

　　盈利预测、估值和评级：预测公司2022-2024年EPS分别为为0.90、1.26、1.50元。

　　风险提示：原材料焦煤、气化煤价格剧烈波动，烯烃竞争激烈价格大幅回落；新建项目进度不及预期等

　　投资评级的说明：

　　买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；

　　增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；

　　中性：预期未来6-12个月内变动幅度在 -5%-5%；

　　减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

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