管涛：中国经济重启需绕开资产负债表衰退

　　意见领袖 | 管涛

企业和居民加杠杆意愿和能力不足，既有预期转弱、市场主体选择躺平的主观因素，也有疫情持续冲击、市场主体现金流短缺、偿付能力受损的客观原因。

　　中国2022年度经济数据披露，这意味着新冠疫情持续冲击的三年已经翻篇。2022年底以来，中国不断优化疫情防控措施，同时大力完善房地产调控和平台企业监管，经济复苏前景明显改善。然而，在外需拉动减弱的背景下，中国经济重启的动能取决于能否避免资产负债表衰退，实现投资和消费驱动的内生性增长。

• 二次探底不改中国经济复苏全球领先态势

　　2020~2022年，中国经济分别增长2.3%、8.4%和3.0%，三年复合平均增长4.5%。虽然2020和2022年，中国经济增速分别为改革开放以来最低和次低，且三年复合平均也略低于中国潜在经济增速，但中国经济复苏在世界前十大经济体中总体保持了领先优势。

　　一是疫后中国经济恢复持续的时间最长。从季度同比实际增速看，中国从2020年二季度起持续正增长，印度始于2020年四季度，美国、韩国、法国、意大利、加拿大始于2021年一季度，日本、英国、德国始于2021年二季度。

　　二是中国经济最早恢复到疫情前水平。以年化实物经济总量衡量，中国自2020年三季度起就超过了2019年；美国在发达经济体中经济率先复苏，但到2021年二季度才超过疫情前水平；韩国、印度分别是2021年二季度、四季度，加拿大、法国、德国和意大利分别是2022年一季度、二季度、二季度和三季度，超过疫情前水平；到2022年三季度，英国和日本尚未恢复到疫情前的水平。

　　三是中国实物经济总量超出疫情前水平最多。到2022年三季度，中国年化实物经济总量较2019年高出25.7%，印度与韩国分别高出6.7%和5.8%，美国与加拿大分别高出4.9%和2.6%，法国、德国和意大利分别高出1.0%、0.5%和0.2%，英国和日本分别低了0.4%和1.4%。

　　在此背景下，2020和2021年，中美经济差距进一步收窄。到2021年，中国名义GDP相当于美国的76.4%，2012年该比例仅为52.5%。2022年，美国经济增长2.1%，较中国仅低了0.9个百分点。同时，因年均人民币汇率中间价下跌4.1%，美国GDP平减指数高出中国4.7个百分点，中美经济差距再度走阔。全年，中国名义GDP相当于美国的70.7%，但较2019年仍高出3.8个百分点。

　　2022年，中美经济增速均有所放缓，环比分别回落5.4和3.8个百分点。这反映了2022年全球高通胀回归、美联储激进紧缩、俄乌冲突风险外溢，以及新冠疫情蔓延等因素的超预期冲击。但两国经济下行的性质截然相反。对于美国经济下行伴随着高通胀、低失业，美联储给出了近年来生产率增长缓慢、劳动参与率降低，美国潜在经济增速下行，导致实际产出仍高于潜在产出，经济运行偏热、通胀韧性较强的解释。中国经济下行却伴随着负产出缺口。2021年中国经济强劲反弹，2020~2021年两年复合平均增长5.3%，但2021年就业不充分、CPI与核心CPI持续低迷，印证了中国经济潜在增速不低于5%的判断。2022年中国经济增速再度回落，城镇调查失业率平均为5.6%，超出年初确定不高于5.5%的调控目标，核心CPI平均为0.9%，显示经济运行继续偏冷。

　　2023年初，中国疫情快速达峰，经济加速回归正轨。春节假期，国内旅游出游人次同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。全年中国经济回归趋势值，增速达到5%以上是大概率事件。理论上，若全年经济增速不低于7%，则2022与2023年两年复合平均增速有望达到5%以上。

　　最近，世界银行对2023年中美经济增速的预测值分别为4.3%和0.5%，联合国的预测值分别为4.8%和0.3%。即便按照这些较为保守的估计，若2023年人民币汇率企稳甚至回升，美国通胀回落、中美通胀差异缩小，中美经济差距将重新收窄。

• 经济反弹高度取决于中国能否避免资产负债表衰退

　　2021年初，31个省份提出了疫情冲击之后当地经济增长的预期目标，其中，仅内蒙古、黑龙江预期目标为6%左右，其他29个省份的预期目标均在6%以上。前四位的经济大省，广东、江苏和山东把2021年经济增长目标锚定在6%以上，浙江锚定为6.5%以上。

　　2023年初，31个省份又提出了当地经济增长预期目标，其中，天津预期目标为4%，北京为4.5%以上，其余29个省份为5%左右或以上。广东、江苏、山东和浙江均将2023年经济增长目标锚定为5%左右或以上。鉴于2020年经济增速的初值为2.2%，低于2022年的3.0%，这次各地提出的预期目标与上次相比并不低。而且，多个省份在报告中明确表态要力争更好的结果。

　　回顾2021年，中国经济复苏之路并不平坦。一季度，经济运行开局良好，但之后增速逐季回落，下半年再提做好跨周期调节，保持经济运行在合理区间，年底重提以经济建设为中心，稳住经济大盘。这既是因为疫情反复，干扰经济运行，也是因为监管政策收紧，造成市场冲击。随着相关政策优化调整，2023年上述不利影响将大幅缓解，这是近期“强预期、弱现实”下境内股汇双升的重要原因。

　　外部环境动荡不安是2023年中国经济复苏的“拦路虎”。2021年全球经济复苏共振，外需对中国经济增长拉动作用明显，但2022年外需拐点已开始显现。2022年前三季度，中国商品出口全球市场份额为15.1%，同比回落0.4个百分点；2022年全年，外需拉动中国经济增长0.51个百分点，较前三季度回落0.45个百分点，四季度外需拉动作用或已降至0附近。2020~2022年，外需对中国经济增长平均拉动0.92个百分点，较2015~2019年均值高出0.86个百分点。参考1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸的经验，2023年中国有可能出现外需对经济增长拉动作用减弱甚至负拉动。故2022年底中央经济工作会议提出的五大经济工作之首就是着力扩大国内需求，并将恢复和扩大消费放在首位。

　　中国扩大内需的关键在于能否避免实质性的资产负债表衰退。所谓资产负债表衰退，即市场主体的资产负债表恶化，甚至资不抵债并陷入技术性破产，其行为由“利润最大化”转向“债务最小化”以尽快摆脱财务困境，导致总需求不足且宽松货币政策失效。1930年代美国经济大萧条和1990年代以来日本经济长期停滞就是前车之鉴。

　　近年来中国企业和居民部门杠杆率均出现停滞现象，市场激辩资产负债表衰退，这也是需要关注的疫情滞后影响（即疤痕效应）之一。根据中国社科院数据，2020年一季度~2022年三季度，中国实体经济部门杠杆率累计上升27.4个百分点，其中，非金融企业部门、居民部门和政府部门分别上升9.9、6.3和11.2个百分点，分别贡献了36.1%、23.0%和40.9%。但是，2021年一季度~2022年三季度，实体经济部门杠杆率累计上升3.8个百分点，其中，非金融企业部门下降0.5个百分点，居民部门和政府部门分别上升0.2和4.1个百分点，分别贡献了-13.2%、5.3%和107.9%。

　　在金融领域表现为，国内货币政策传导不畅，宽货币不能有效转化为宽信用。2021年底，M2同比增速较社融增速低了1.9个百分点，较金融机构人民币信贷增速低了2.6个百分点，差值分别较上年收敛1.9和0.1个百分点；2022年底，M2增速处于2016年5月份以来的高位，与社融和人民币信贷增速差值由负转正，分别高出2.2和0.7个百分点。2021和2022年，企业债券融资分别较上年少增1.16万亿元和1.24万亿元，同期企业中长期贷款同比多增主要是结构性金融工具的“精准滴灌”。2022年，居民户人民币贷款较上年少增4.09万亿元，其中中长期贷款少增3.33万亿元；居民储蓄存款骤增17.84万亿元，引发了对超额储蓄问题的广泛热议。

　　在实体经济领域反映为，居民消费倾向降低、储蓄倾向提高，民间投资意愿不足。根据人民银行的问卷调查结果，2022年四季度，城镇居民更多消费占比22.8%，较2015年一季度~2019年四季度趋势值低了1.0个百分点，更多储蓄占比61.8%，高出18.4个百分点；银行贷款需求指数59.5%，低了4.2个百分点；企业经营景气指数46.6%，低了7.1个百分点。同期，民间投资累计同比增速逐季下滑，全增长0.9%，较同期固定资产投资平均增速低了4.2个百分点，较2017~2021年趋势值低了4.6个百分点。

　　企业和居民加杠杆意愿和能力不足，既有预期转弱、市场主体选择躺平的主观因素，也有疫情持续冲击、市场主体现金流短缺、偿付能力受损的客观原因。受此影响，即便防疫和监管政策调整，经济社会活动正常化后，市场主体也不会立即扩大投资和消费。这可能置中国经济于内外需紧缩“双碰头”之境，令经济复苏不达预期。

　　尤其要关注就业创造主力的中小微企业和边际消费倾向较高的中低收入家庭的资产负债表修复进度。在稳住市场主体，保住居民就业和收入，进而拉动消费的政策思路下，前期大部分财税金融政策是帮助企业解决流动性问题，而不能解决其偿付能力问题；减税降费政策只能惠及有生产经营活动的主体，留抵退税政策对制造业支持也多于服务业，而不能直接弥补企业特别是大量从事服务业的中小微企业关门歇业的经济损失。防疫措施优化后，接触性、聚集性服务和消费会有所恢复，却不能指望这些行业的反弹能够迅速弥补前些年中小微企业的损失，因为人们不可能将前些年没有吃过的饭、出过的行给完全弥补回来。同时，疫情三年来，居民户特别是中低收入家庭遭受严重的财务冲击，需要重新建立“护城河”。担心未来疫情反复及其他不确定性冲击，也将令居民预防性储蓄倾向易升难降。

　　绕开资产负债表衰退，一方面要加大宏观调控力度，加强政策协调联动，及时遏制经济下滑势头，兑现经济复苏预期，带动企业、家庭扩大投资和消费。这也关系到境内金融资产价格反弹的可持续性。另一方面要切实落实“两个毫不动摇”，避免出台或出现挫伤民企积极性的政策或舆论，进一步维护和提振市场发展信心。

　　此外，需要关注中国经济潜在增速的动态演进。全国人口负增长和劳动参与率降低，对潜在产出影响深远。若潜在产出下降，而政策用力过猛，既可能加剧通胀风险，也可能透支未来发展潜力。广场协议后的日本经济停滞，就与面对潜在产出下行，政策刺激过度有关。所以，中央经济工作会议强调2023年要突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，不能失之偏颇。

　　本文原发于一财

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)