中信建投策略：俄乌危机推升全球通胀国内静待两会政策_新浪财经

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　　原标题：【中信建投策略】俄乌危机推升全球通胀，国内静待两会政策

　　来源：陈果A股策略

　　核心摘要

　　l“俄乌冲突”引发全球市场巨震，后续影响几何？

　　美债和美股本周转入震荡，俄乌余波未止，SWIFT制裁出炉，未来仍需目前关注战事最新走向，以及潜在的更具威胁的制裁措施（如对俄罗斯央行的制裁）。

　　3月加息预期降温、全球通胀长期化和滞胀风险：短期看3月加息50BP概率进一步下降但这实质也使得美联储错失控制通胀时间窗口，叠加俄乌危机导致供应链受阻，全球通胀问题进一步长期化。

　　关注大宗商品的涨价。铝：缺气导致欧洲铝厂减产进一步扩大，从而进一步推高铝价。油气：油价继续上行并维持较高的价格水平概率较大。玉米：当前俄乌冲突短期或继续推高玉米进口价格，并带动国内种子涨价，利好种业公司。航运：集运供需矛盾更加凸显，运价或产生非线性突变。

　　复盘历次冲突对A股的影响，与俄罗斯相关的冲突对国内股市影响时点较晚，但冲突发生后两天集中下跌，股指恢复较慢。从中长期视角来看，不会改变股市原本的走势。

　　l2022两会前瞻，稳增长重中之重，数字经济有望成为亮点

　　2022年全国GDP增长目标预计在5%~5.5%区间内。“稳增长”仍是重中之重，投资、消费、产业升级等作为“稳增长”着力点的重要性显著提升，新老基建投资有望实现高速增长，带动产业链上的相关上市公司实现较高的相对盈利增速。在新基建方面，5G基站、互联网、技改、新能源等项目成为发力重点。

　　l短期反击继续，中期挑战仍存

　　总的来说，俄乌冲突和北约制裁后续变数不少，但市场仍处于有利窗口期，随着两会的临近基建链稳增长行情已经开始逐步兑现，后续随着美联储3月加息预期的降温、国内长端国债收益率的回落，成长板块环境改善，看好景气度较高的功率半导体、光伏，预期边际改善的CXO等，同时关注受益于俄乌冲突的铝、原油链，受益于煤价下行的火电，获得政策支持的数字经济等。

　　从中期来看，A股仍将面对四大挑战：经济见底期带来业绩下行压力、政策有其节奏与力度、美联储加息周期、美国中期选举年的对华政策。配置上稳字当先：把握“三低一改”（低位低估值低拥挤度基础上有基本面边际改善预期），高股息做底仓、逆周期上行行业为主力、低配行业边际改善做主题。

　　l风险提示：经济下行超预期地缘政治风险、疫情反复

　　 1．“俄乌冲突”引发全球市场巨震，后续影响几何？

　　1.1 “俄乌冲突”规模超过市场预期

　　当地时间24日清晨，俄罗斯方面在顿巴斯地区发起特别军事行动。俄乌局势迅速恶化，战争规模不仅局限于乌东边境的摩擦冲突，明显超出市场此前预期，当俄罗斯兵锋直逼基辅、哈尔科夫、敖德萨等乌克兰主要城市，世界开始认识到俄罗斯有着更加深远的战略意图。当地时间2月26日，俄罗斯国防部发布最新公告表示，俄罗斯武装部队已使821个乌克兰军事基础设施瘫痪，其中包括14个军用机场，19个指挥所，24个S-300和“奥黄蜂 ”防空导弹系统以及48个雷达站。此外，俄军共击落7架作战飞机，7架直升机和9架无人机，摧毁87辆坦克和装甲战车，28台多管火箭炮，118辆特种军用车辆以及乌海军的8艘军用船只。

　　未来局势的演变有三种可能：

　　①乌东已经独立的“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”和战略地位重要且民意亲俄的敖德萨并入俄罗斯。最后再在乌克兰扶持一个亲俄的政府。这种方案成本较低，难点是需要尽快拿下基辅，让乌现政府垮台，换上亲俄政府。

　　②将乌克兰肢解仅剩西部地区，乌东“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”及其他一些地区独立。与乌政府谈判施压，要求乌克兰删除宪法中“加入北约”的条款，并对乌克兰实施去军事化。这种方案的难点是俄乌的政治协商会遭到西方国家的阻挠，西方国家更希望俄罗斯长期深陷乌克兰的“泥潭”之中。

　　③出兵乌克兰西部地区，将整个乌克兰纳入俄罗斯领土，普京此前已提出了一套否定乌克兰国家存在合理性的理论。如果实施这一方案将杜绝北约东扩至第聂伯河的可能，但也会导致俄罗斯直面波兰、罗马尼亚等北约前线国家，对双方的军事压力都不会小。这一方案的问题在于其影响远超此前提出的“特别行动”“维和”的范畴，恐将引发北约国家的强烈反应和更为严峻的制裁。

　　俄罗斯军事行动后续进展的不确定性依然很大，这构成了当今市场最大的风险因素。从周三到周五，我们目睹了全球主要股指、俄罗斯MOEX指数、卢布汇率、原油黄金的大宗商品价格的巨震。值得注意的是周四到周五全球主要指数均出现触底反弹，纳斯达克指数两日反弹5%、俄罗斯MOEX指数周五大幅反弹20%，卢布汇率也触底反弹，布油则从100美元上方高位回落至95美元附近。这主要源于下面三点原因：

　　①局势明朗后避险需求下降，空头回补：随着局势明朗，市场基本判定了此次军事冲突的性质和可能的范围，市场避险需求随之下降，黄金和美元指数回落，空头回补导致纳斯达克指数大幅反弹。

　　②北约反应谨慎，制裁无力：从北约反应来看，已经多次明确不会出兵乌克兰与俄罗斯作战，缓解了战争进一步升级的担忧。制裁手段也显得无力，例如暂时不动用SWIFT制裁，对俄铝制裁推迟，仅德国宣布暂停北溪二号为稍显有力的措施。这一方面是俄罗斯已经储备了大量黄金和外汇应对可能的制裁，另一方面则是目前全球供应链受限，特别是欧洲对俄罗斯油气较为依赖、全球当前铝、镍等金属的供应也颇为紧张，使得北约制裁的束缚颇多。而当北约制裁明确后，市场对于供应链的担忧也有所缓解。

　　③周五出现了有望和谈的积极信号：由于双方开始探讨和谈的可能性，使得军事问题有望获得政治解决，鼓舞了市场情绪。然而周六（当地时间26日）的最新消息显示，乌克兰总统办公室负责人顾问表示：对条件不满意，基辅拒绝谈判；俄总统新闻秘书也表示，乌克兰方面已拒绝和谈，俄方的军事行动将继续。这印证了我们上文指出的俄乌的政治协商将困难重重的观点。

　　目前来看，第一点和第三点均为短期影响，随着俄乌和谈告吹，俄乌局势仍有恶化的可能，美欧也表态未来可能有新的制裁出炉，事实上当地时间2月26日，美国和欧盟、英国及加拿大发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。值得注意的是，SWIFT作为金融战争中的“金融核按钮”，可能会对俄罗斯的外贸与国际结算造成重大打击（哪几家银行被制裁尚未明确），尤其是对欧洲油气资源的获取造成极大的干扰，短期推升大宗商品价格进一步走高，对全球供应链的破坏加剧。若制裁禁令导致俄债务违约，欧洲银行业将面临巨大的风险敞口，威胁全球金融体系稳定。与此同时，美国和欧洲也正在讨论试图识别SWIFT中涉及能源的交易并做出相应的豁免，以此应对对全球尤其是欧洲的能源供应安全问题，因此后续具体制裁方案可能引起全球能源价格出现较大波动，俄乌冲突对全球通胀的影响程度仍有较大不确定性。未来仍需目前关注战事和制裁方案的最新走向，以及潜在的更具威胁的制裁措施（如对俄罗斯央行的制裁），尽管我们会复盘历史上历次战争/冲突对市场的影响，但参考价值可能有限。

　　1.2 “俄乌冲突”对市场的影响

　　3月加息预期降温、通胀长期化和滞胀风险：由于全球衰退预期有所上升，短期看3月加息50BP概率进一步下降（当前概率已降至24%，76%的概率加息25BP），但这实质也使得美联储错失控制通胀时间窗口，叠加俄乌危机导致供应链受阻，通胀问题进一步长期化。未来美联储可能不得不在美国经济衰退之时被迫收缩货币政策。

　　对A股市场的影响：从战略上说，俄乌冲突再次将美国的注意力转向欧洲，中国面临的压力可能有所减小，另外人民币资产也在此次冲突中体现了一定的避险属性，整体稍显有利。就直接影响而言俄乌冲突对A股影响并不大，我们主要关注其对全球供应链的冲击和大宗商品的涨价。

　　铝：由于全球铝供给紧缺，库存水平处于10年低位，考虑到全球5%的铝来自俄铝，美国可能最终不选择制裁俄铝，但缺气也会导致欧洲铝厂减产进一步扩大，从而进一步推高铝价。类似的钯金、镍等俄罗斯在全球供应占比较大的金属品种也可能出现价格进一步抬升。

　　油气：俄乌局势紧张以来，布油一度突破100美元关口，创下7年多以来新高，天然气价格也从160左右迅速升至200上方。这是由于俄罗斯在全球能源供应中的重要地位：2021年俄罗斯占全球原油产量的11%，贡献了全球油、气出口总量的12%和21%。欧洲对俄罗斯的油气供给依赖度更高，2021年俄罗斯出口欧洲油气贸易量占全球出口欧洲油气贸易量的29%和36%。乌克兰则是俄罗斯油气输送到欧洲的重要途径国。虽然受到伊朗原油入市、经济衰退预期的干扰，油价中期存在下行风险，但短期受到俄罗斯主要银行被排除在SWIFT系统之外的影响，油价继续上行并维持较高的价格水平概率较大。

　　玉米：俄乌冲突也将进一步加剧全球农产品供应紧缺的局面。乌克兰是全球第四大玉米出口国，占全球出口总量的16%以上，我国三分之一的进口玉米来自乌克兰，同时俄乌两国小麦出口占全球小麦出口总额的29%。当前俄乌冲突短期或继续推高玉米进口价格，并带动国内种子涨价，利好种业公司。

　　航运：集运供需矛盾更加凸显，运价或产生非线性突变。对供给的干扰主要体现为船期混乱，被动空白航班增加，运力供给减少；贸易航线调整，平均运距提升；IT系统等基础设施或被战争波及。

　　避险：仅短期影响，表现为黄金上涨，白酒下跌（外资流出）。

　　1.3 历次战争/冲突对市场影响复盘

　　为了分析冲突事件对股市的影响，我们回顾了2000年以来主要局部冲突期间国内股市的表现。经过梳理： 2000年以来共发生8次主要冲突事件，其中2次冲突与俄罗斯相关，3次与美国相关，我们以武装越境或交火时点作为冲突发生时间。

　　短期方面，我们统计了冲突事件前一个月、冲突发生后发生后两天，发生后一周和发生后一至两周的国内股指日均涨跌幅以衡量股指表现，但考虑到由于每次冲突发生时国内股市大环境不同，不同冲突期间股指涨跌幅可比性不强，也难以反应冲突对股市的真实影响，我们通过以下方法将市场环境因素剔除：将冲突事件发生前一个月股指日均涨跌幅看作正常时期股市表现（市场环境因素），将冲突发生前一周至发生后两周作为冲突影响期，该段时期内的股指日均涨跌幅衡量冲突时期股市表现，用冲突影响期股指日均涨跌幅减去正常时期涨跌幅（市场环境因素）来衡量战争对股市的影响（将冲突发生前一周、后两日、后一星期、后一至两星期的股指日均涨跌幅减去冲突发生前一个月日均涨跌幅）。我们将各次冲突事件对股市的影响取平均，可以得到以下三点观察。

　　总的来看，冲突事件发生前后一周都会造成国内股市普遍下跌，冲突发生后两天内对国内股市负面影响最大，剔除市场环境因素影响，上证指数日均下跌0.59%，沪深300日均下跌0.65%，但负面影响持续时间较短，大约1~2周市场企稳，中证500和创业板指跌幅收敛，上证指数、沪深300和万得全A则触底反弹。

　　风格上，冲突事件发生后，金融风格表现最佳，冲突发生后一周平均跌幅0.07%，跌幅最小，第二周平均涨幅0.38%，反弹力度最强。而成长和消费风格受冲突负面影响大，跌幅较大。

　　按照冲突相关国家分类，可以看到俄罗斯相关的冲突（克里米亚事件，俄格战争）对国内股市影响时点较晚，国内股指在冲突发生前一周受影响较小，但冲突发生后两天集中下跌，股指恢复较慢；美国相关的冲突（阿富汗战争，伊拉克战争，利比亚战争）对股市影响时点较早，股指在冲突爆发前一周便会发生明显普跌，但冲突爆发后跌幅缩小，并更早出现反弹；其他国家相关冲突事件对股市的影响趋于二者之间。

　　中长期方面，我们取冲突事件发生时点前后40个交易日进行观察。结合A股大环境，在8次冲突中，4次发生在A股熊市期间，3次发生在A股震荡期间，1次发生在A股牛市期间。

　　如下图所示，横轴以冲突爆发时刻作为零点，前后观测40个交易日上证综指的走势，纵轴将冲突爆发时指数水平作为零点，展示某日指数相对零点指数位置的百分数高低。

　　在4次熊市和3次震荡市中，冲突事件前后各40个交易日期间，上证综指分别呈下行（绿色线）、震荡（蓝色线）走势，与大势相符；而在2006年牛市，黎巴嫩战争前后上证指数呈震荡走势（红色线），不过由于只有一次样本，代表性不强。总体而言，熊市和震荡市中，冲突事件在中长期不会改变股市的走势；牛市中冲突事件由于样本较少，难以形成结论。

　　2.2022两会前瞻，稳增长重中之重，数字经济有望成为亮点

　　2022年全国GDP增长目标预计在5%~5.5%区间内。在2022年地方两会提到的发展任务中，“稳增长”仍是重中之重，投资、消费、产业升级等作为“稳增长”着力点的重要性显著提升，新老基建投资有望实现高速增长，带动产业链上的相关上市公司实现较高的相对盈利增速。从各地提出的目标来看，在新基建方面，5G基站、互联网、技改、新能源等项目成为发力重点。延续十四五规划对创新驱动和科技自立的重要定调，科技创新尤其是数字经济有望成为2022年两会工作的亮点，数字产业化、产业数字化、数字基础设施建设、数字技术创新应用方向值得关注。

　　2.1 经济目标：全国GDP增长目标预计5%~5.5%

　　2018-2021年（除2020年疫情影响下全国目标未公布），北京、上海的经济增速目标与全国目标均一致，今年两者分别为5%、5.5%。据此推断，2022年全国GDP增长目标预计在5%~5.5%区间内。

　　在已公布政府工作报告的31个省和直辖市中，同2021年实际增速相比，有3个省份上调了今年经济增长目标，1个省份持平，其余27个省市均下调目标。其中，海南省2022年的预期增长目标达到9%，高增速目标的设定主要源于海南省自贸港建设红利不断释放，旅游和零售等消费行业蓬勃发展。

　　2.2 稳增长：新老并重，重中之重

　　在2022年地方两会提到的发展任务中，“稳增长”仍是重中之重。其中，投资、消费、产业升级等作为“稳增长”着力点的重要性显著提升。除此之外，改革开放、区域协调、共同富裕等也是“稳”的保障，在各地政府工作报告中得到了比以往更多的强调。本月25日召开的政治局会议再次强调“要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘”，据了解近期货币、财政及工业、服务业主管部门均表示要加大政策力度，稳增长政策仍有发力空间。

　　贵州、广东、江西、江苏、北京、上海、山东、浙江、四川、广西、陕西、河北等12个省份发布了2022年重点项目投资计划清单，另外成渝地区也公布了重大项目投资清单。上述清单中项目合计16079个，总投资额合计至少超过25万亿元（江苏、浙江、贵州、四川未公布总投资额）。从已披露具体投资计划的地区来看，新老基建投资共同发力，有的地区新基建投资规模超过老基建投资规模，而有的地区基建投资总量占总投资额的六成以上。

　　2022年经济下行压力依然不小，政策对基建的重视程度日益提高。多地强调“适度超前布局重大基础设施”，围绕“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化，以及交通水利等重大工程）等加快重大项目建设进度，除了“铁公基”等传统基建外，新基建重要性进一步凸显。在此背景下，新老基建投资有望实现高速增长，带动产业链上的相关上市公司实现较高的相对盈利增速。从各地提出的目标来看，在新基建方面，5G基站、互联网、技改、新能源等项目成为发力重点。

　　2.3 新动能：数字经济，科技创新

　　延续十四五规划将创新驱动发展提升到全新的历史高度，将科技自立自强发展上升到国家发展的战略支撑地位的主基调，科技创新尤其是数字经济有望成为2022年两会工作的亮点方向。

　　相较于十三五时期着眼于对信息基础设施的建设和升级以及对互联网和大数据的基础应用，十四五强调要以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。2022年地方两会政府报告中，超过25个省市明确提及了数字经济。从数字经济发展领域来看，各省市重点聚焦5G建设及应用、工业互联网平台建设、产业数字化转型。17个省市将科技创新列入2022年工作重点的前三位，多省市明确提出2022年研发投入量化指标，有关科技创新的发展规划主要集中在强化基础研究、培育壮大“专精特新”、推进科技体制改革三个领域。

　　在从移动互联网到产业互联网的发展转变过程中，产业数字化加速释放经济增长潜力，数字产业化催生经济增长新动能。在我国经济高质量发展需求驱动下，各产业开始积极向更加合理、高效、可持续的发展模式转变，数字技术成为这个过程中的重要推动力，为产业的数字转型创造了必要条件。伴随新一代信息技术蓬勃发展，以5G、大数据、人工智能为代表的数字产业逐渐成为我国产业结构中的重要组成部分。

　　数字经济作为新的要素，有望成为中国中长期经济增长的动力源。回顾4G时代移动互联网发展的十年，社交、视频、网购、移动支付、手机游戏等业态发展如火如荼，十年间实现数十倍增长，甚至还衍生出了短视频、直播带货、外卖快递、氪金充值、游戏直播等“新经济”业态。数字经济不仅可以带动新型基础建设，更重要的是改变人们的生活方式、催生实体经济新业态，如在线教育、线上办公、互联网医疗、智能制造、万物互联等，具备广阔的未来前景。数字产业化、产业数字化、数字基础设施建设、数字技术创新应用方向值得关注。

　　2.4 两会行情回顾

　　2010年以来，A股主要指数在两会前的一周和一个月里，整体上来看涨多跌少，但在两会召开期间随着政策逐步落地，投资者可能出现筹码交换或兑现了结的情况，市场出现调整的次数也相对较多，两会闭幕后政策主线逐步清晰，市场重拾涨势。

　　随着稳增长政策落地，市场对经济基本面的担忧渐缓，地产基建链条可能迎来兑现时点。国家层面通过科技创新推动经济转型和产业升级仍是长期主线，叠加对数字经济等新兴产业的全新定调，成长板块有望迎来反弹。

　　2015年底我国提出推进供给侧结构性改革，在经历了2015下半年的股灾和2016年初的熔断后，2016年两会召开前一个月左右时间里，市场表现相对较好的行业多集中于具备行业格局和业绩改善预期的上游周期性行业，以及具备防御性并受到外资偏好的消费和金融板块。而2016作为十三五计划的开端之年，政府工作报告强调“创新是引领发展的第一动力，必须摆在国家发展全局的核心位置”，提出要促进大数据、云计算、物联网广泛应用，TMT板块在两会后一个月左右时间里领涨市场。

　　2020年在遭受到疫情冲击后，5月下旬召开的两会肯定了疫情防控和经济有序复工复产的成绩，也指出了我国所面临的世界经济严重衰退、产业链供应链循环受阻等问题。在部署2020年工作的时候，“六稳”、“六保”是工作的着力点，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，坚定了市场对经济基本盘的信心。更值得注意的是，政府工作报告中指出，“困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力”，因此要推动制造业升级和新兴产业发展、提高科技创新支撑能力。

　　2020年两会召开前一个月左右的时间里，A股市场表现最好的是业绩预期较为稳定并且受到内外资金共同青睐的消费板块。随着两会扫除市场对基本面的担忧，并且彰显推动科技创新和产业转型升级的决心，两会后一个月左右的时间里部分疫情受益行业继续上涨，而以TMT和新能源为代表的成长板块也开始表现。

　　从中期来看，A股仍将面对四大挑战：经济见底期带来业绩下行压力、政策有其节奏与力度、美联储加息周期、美国中期选举年的对华政策。未来重点关注中国经济进入主动去库存阶段的下行压力，以及全球通胀居高不下导致美联储不得不在衰退期加息的风险。配置上稳字当先：把握“三低一改”（低位低估值低拥挤度基础上有基本面边际改善预期），高股息做底仓、逆周期上行行业为主力、低配行业边际改善做主题。