方正策略：小盘成长业绩增速预期快有望继续跑赢市场_新浪财经

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　　原标题：【方正策略】小盘成长能否崛起

　　来源：策略研究

　　胡国鹏、袁稻雨、刘阳

　　核心观点

　　1、2009年至今小盘成长经历了三个阶段的行情演绎，2009-2015年总体占优，趋势性机会较多，2016-2018年持续跑输，2019年7月至今小盘成长基本筑底。

　　2、年初至今小盘优于大盘，成长好于价值，从权重行业来看，科技＞周期＞赛道＞低估值，寻找景气成长仍是不变的旋律，市值维度需要下沉。

　　3、风格的变化本质上是性价比动态变化导致的结果，从估值业绩匹配度来看，当前小盘成长业绩增速预期快，估值分位低，小盘成长好于小盘价值，大盘价值好于大盘成长。

　　4、从后续经济、流动性与政策的演绎来看，也将是利好小盘成长的环境组合，参考往常小盘成长占优时期30%左右的超额收益，春节至今小盘成长超额收益8%左右，后续有望继续跑赢市场。

　　5、当前小盘成长细分领域重点关注两个维度，一是智能汽车产业链下的新能源车、半导体、5AIOT等领域；二是新消费下的医美、化妆品、小家电等领域。

　　摘要

　　1、2009年至今小盘成长经历了三个阶段的行情演绎，2009-2015年总体占优，趋势性机会较多，2016-2018年持续跑输，2019年7月至今小盘成长基本筑底。2009年以来，小盘成长风格在2009-2015年总体占优，趋势性机会较多，核心原因在于科技周期的演进较快，从移动互联网到“互联网+”，政策侧重产业转型与创新，鼓励并购重组，虽然这个阶段经济逐步下台阶，但经济阶段性企稳期如2010年、2013年和2015年都是小盘成长出现趋势性机会的时期。2016-2018年是小盘成长逐步被边缘化的时期，期间大盘价值崛起，小盘成长持续跑输，核心原因在于小盘成长在2015年泡沫化之后进入了长时间挤泡沫的过程，政策上一方面供给侧改革更利好传统行业，另一方面金融强监管背景下，并购重组政策收紧，不利于小盘股估值的扩张。2019年7月至今市场风格逐步开始向成长偏移，小盘成长基本筑底，不再跑输，虽然2020年是大盘成长大放异彩的一年，但小盘成长自今年春节之后开始跑赢。

　　2、年初至今小盘优于大盘，成长好于价值，从权重行业来看，科技＞周期＞赛道＞低估值，寻找景气成长仍是不变的旋律，市值维度需要下沉。从年初至今市场的表现来看，小盘成长上涨9.6%，小盘价值上涨5.8%，大盘成长上涨5%，大盘价值下跌4.6%，从市值角度来看，小盘优于大盘；从风格角度来看，成长优于价值。从各指数权重行业来看，小盘成长权重主要是材料+信息技术，偏科技属性；小盘价值权重主要是材料+工业，偏周期属性；大盘成长权重主要是日常消费+信息技术，类似于茅指数，偏赛道属性；大盘价值权重主要是金融，偏低估值属性。2019以来成长风格逐步占优，当前寻找景气成长仍是不变的旋律，但市值维度需要下沉。

　　3、风格的变化本质上是性价比动态变化导致的结果，当前小盘成长业绩增速预期快，估值分位低。2016年-2020年一直是大市值占优，其中2016-2017年大盘价值，2019-2020年是大盘成长，而当前小盘成长、小盘价值的业绩估值匹配度更高，2021年业绩预测增速分别达到112.5%和73.7%，远好于大盘成长和大盘价值的19.3%和19.4%；估值方面，除了大盘成长之外，其余风格指数均处于较低的估值分位，其中小盘成长近10年估值分位仅为2.9%。综合来看，从估值业绩匹配度来看，小盘成长好于小盘价值，大盘价值好于大盘成长。

　　4、从后续经济、流动性与政策的演绎来看，也将是利好小盘成长的环境组合，小盘成长有望继续获得超额收益。经济方面，当前经济处于有韧性的下行阶段，但不能排除四季度快速下行的风险，在业绩面临下修的背景下，成长较价值更占优；流动性方面，今年流动性比预期要好，市场利率处于低位，有利于成长风格的走强；政策方面，2019年下半年开始并购重组政策重新进入宽松周期，科技创新主旋律不断强化，十四五各行业规划也将落地；产业周期方面，与上一轮主要靠智能手机和移动互联拉动不同，本轮的科技周期实质上是能源革命，智能汽车带来的变革正在逐步深化。整体是一个利好小盘成长的大环境，春节至今小盘成长跑赢全A的幅度在 8%左右，明显小于此前小盘成长占优时期30%左右的超额收益，后续有望继续跑赢。

　　风险提示：比较研究的局限性、经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 小盘成长能否崛起？

　　进入7月后市场表现不佳，本轮维稳行情逐步进入尾声。在此背景下，用景气防御、向中小成长风格下沉不失为当前的最佳选择。历史上小盘成长风格的走势如何？小盘成长风格占优的必要条件是什么？未来小盘成长能否崛起？本次周报我们将复盘2009年至今小盘成长风格的行情演绎，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　1.1 机会不断：2009-2015年小盘成长的三波行情

　　2009年7月至2010年12月迎来了长达18个月的小盘成长股行情，期间电子、医药生物等板块领涨市场，随着2010年12月政策收紧步调加快，本轮小盘成长行情结束。2008年金融危机后，在“四万亿”刺激政策催化下，市场迎来普涨行情，此时小盘成长股跟随市场同涨同跌，并未出现明显的超额收益。2009年7月后小盘成长迎来主升浪，2009年7月至2010年12月小盘成长指数涨幅达到55.51%，同期万得全A指数仅上涨14.31%，小盘成长跑赢大盘，具备超额收益。从行业表现来看，这一阶段电子、医药生物领涨，涨幅分别达到98.06%及85.23%。从小盘成长指数的成分来看，这一阶段权重较为平均，主要集中在医药生物、化工、机械设备等行业，其中医药生物、机械设备在28个申万一级行业中涨幅居前，带动指数的上行。随着2010年我国通胀水平的快速抬升，2010年Q4央行逐步收紧货币政策，2010年12月3日政治局会议强调实施“稳健的货币政策”，12月20日央行年内第三次提准，12月26日央行宣布加息，政策收紧步调加快，导致市场出现明显调整，本轮小盘成长行情宣告结束。

　　消费电子迭代引发的科技行情及产业政策的助力为本轮小盘成长行情提高了上行动力。2009年我国经济在“四万亿”刺激政策的提振下延续复苏态势，市场流动性保持充裕，为本轮小盘成长行情提供了坚实的宏观基础。从货币供应量来看，2010年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年维持在较高水平，从社融来看，2010年融资需求旺盛，社融规模基本与2009年天量社融持平。同时，通信网络升级及消费电子迭代揭开了新一轮产业周期的大幕。2009年1月3G牌照发放，经过商用阶段蛰伏后，2010年三大运营商的3G用户数量实现了跨越式增长。2009年10月31日iPhone3G和iPhone 发布、2010年6月8日iPhone 4正式发布，颠覆性的技术迭代及产品升级确立了智能手机的引领地位，新一轮科技产业链的兴起成为电子、计算机等行业业绩爆发的重要支撑。此外，四万亿刺激政策之后2009年-2010年战略新兴产业呼之欲出，产生持续催化。医药行业于2009-2010年迎来政策密集出台期。具体来看，围绕新医改2009年出台了《2009-2011年医改实施方案》、《中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见》等9项政策，2010年又陆续颁布了《关于加快医药行业结构调整的指导意见》等4项配套政策，产业政策红利的充分释放推动生物医药行业迎来高增长。整体来看，以智能手机为代表的新一轮全球科技周期叠加国内产业政策的持续加码，共同推动了本轮长达18个月的小盘成长行情。

　　2013年1月至2014年3月再度迎来长达15个月的小盘成长行情，期间传媒领涨市场，随着2014年Q1经济增速放缓超预期，叠加IPO重启，本轮小盘成长行情结束。2012年以来，小盘成长股跟随市场同涨同跌，并未出现明显的超额收益，2013年1月后小盘成长开始明显跑赢大盘，2013年1月至2014年3月小盘成长指数涨幅达到25.53%，同期万得全A指数涨幅仅为2.06%。从行业表现来看，本轮小盘成长行情中传媒、计算机领涨，涨幅分别达到117.49%及83.21%。从小盘成长指数的成分来看，这一阶段权重排名前三的行业为别为医药生物、电子和化工，其中电子在28个申万一级行业中涨幅居前，带动指数上行。随着2014年Q1我国经济加速放缓，稳增长压力骤升，叠加IPO重启，前期涨幅较高的TMT板块于2014年3月出现明显回调，本轮小盘成长行情宣告结束。

　　本轮小盘成长风格的演绎依赖于宏观逻辑与产业逻辑的共振，同移动互联网相关的轻资产成长股获得市场青睐。经济与流动性方面，经过2012年的新一轮刺激，经济在2013年结束快速下行趋势，阶段性企稳，全年实现7.8%的GDP增速，仅比2012年小幅下降0.1%，经济增长7.5%—8%的新中枢确立，且全年通胀并未持续走高。政策方面，一系列改革与科技创新政策为成长行情打下重要的政策环境基础，提振了风险偏好。科技周期方面，传统科技产业周期上行与新需求共振共同构筑了本轮小盘成长占优的底层逻辑。经历了2012年的低迷之后，2013年全球半导体产业迎来了温和复苏，传统消费电子产品销量回升。其次移动互联网时代来临，智能手机普及率快速提升，下游应用开始具备了爆发的契机，使得“新兴”科技的需求量进一步大幅增加，软件与硬件同时爆发。互联网重塑商业模式及投资模式，利好轻资产成长股。伴随着经济转型呼声渐高与移动互联网的加速普及，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧，传媒股、游戏股涨幅显著，特别是IPO暂停后，外延并购深入人心，市场给予互联网概念以及轻资产模式的成长股更高溢价。整体来看，经济企稳与政策加码共同推升风险偏好，移动互联网爆发带来商业模式及投资模式重塑，宏观逻辑与产业逻辑的共振共同推动了本轮小盘成长行情。

　　2015年1月至2015年6月迎来了持续半年的小盘成长行情，期间计算机领跑市场，2015年6月严查场外配资刺破市场泡沫，本轮小盘成长行情和大牛市同步结束。本轮行情启动前，2014年小盘成长相对大盘开始跑输，2014年全年小盘成长指数上涨32.8%，而万得全A大幅上行52.4%。进入2015年后，在全面大牛市的环境中，小盘成长股再度跑赢，期间小盘成长指数涨幅达到119.7%，同期万得全A上涨86.0%。从行业表现来看，本轮小盘成长行情中计算机行业以超过150%的涨幅居行业之首。细分领域中，与软件端相关的互联网应用板块涨幅优势更明显，互联网信息服务、软件开发、IT服务等细分行业涨幅均超过150%，这也与当时移动互联网的蓬勃发展密切相关。从小盘成长指数的成分来看，这一阶段权重排名居前的行业包括化工、医药生物、计算机、电子等，涨幅均超万得全A。随着2015年6月严查场外配资，A股见顶，本轮小盘成长行情结束。

　　“互联网+”浪潮广泛渗透成为市场交易的主线，再融资、并购重组政策宽松助力小盘成长风格极致化演绎。宏观经济方面，2014年下半年开始经济增长进入了小幅温和滑落阶段。流动性方面，2014年7月中央政治局会议定调“双扩”，2014年底的降息标志着货币政策大宽松时期的到来，直接导致了实体经济和资本市场的流动性都极度充裕，为小盘成长的估值扩张提供条件。政策方面，2015年政策对互联网+的发展提供了极大的助力和支持。一方面，新一届政府出台了一系列如“互联网+”、“中国制造2025”、“大众创业万众创新”的重磅改革创新措施；另一方面，智能手机出货量和保有量继续维持较高速增长，2014、2015年全球智能手机出货量分别达到12.45、14.24亿部，增速分别为28.52%、14.39%。此外，再融资、并购重组政策宽松对成长风格的业绩提振作用在当期快速显现，并且相对其他板块，小盘成长风格受益效果最明显。总得来看，“互联网+”成为了2015年小盘成长行情的最重要主线，再融资宽松、企业并购重组潮也为小盘成长风格业绩高增长提供了重要贡献。

　　1.2 不断边缘：2016年至2018年的持续下跌

　　2016年至2018年A股市场经历了小票与大票的风格切换，大盘价值风格成为市场主线，小盘成长不再占优，开始持续跑输。具体来看这一阶段的风格切换，以市场整体表现为参考，大致可以分为两个阶段，第一个阶段是2016年10月至2018年1月，这一阶段外资和公募大幅流入，成为A股市场主要的增量资金，蓝筹白马不断被增配，大票行情持续演绎，小盘成长逆势下行，期间万得全A涨幅11.55%，小盘成长指数下跌13.81%，显著跑输市场。第二个阶段是2018年1月至2019年7月，中美贸易摩擦和经济缓慢下行持续压制市场风险偏好，期间万得全A跌幅14.16%，小盘成长跌幅27.91%。小盘成长指数在2018年的熊市期间下跌更多，但在2019年初的牛市中也并未跑赢。从小盘成长指数行业分布来看，小盘成长跑输的这一时期指数行业分布较为平均，前三权重行业分别为医药生物、电子、计算机，权重占比分别为14.2%、8.8%和7.8%。

　　2016年以来的宏观经济主旋律是供给侧改革，且缺乏明显科技产业趋势，中小成长企业“跑马圈地”的趋势性机会转变为结构性机会，成长空间相对压缩。2016年以来我国经济发展进入新常态，经济运行整体平稳，L型走势明确，宏观经济波动程度相比2015年之前明显收敛。自2016年以来，我国基建、地产投资增速出现明显滑坡，以投资驱动的粗放式发展方式已不再适合我国国情，并带来了杠杆率攀升、地方政府隐性债务风险等一系列问题。在传统经济增长动力逐步衰减的背景下，我国经济增速换挡难以避免，经济转型升级的必要性与日俱增。以供给侧改革为代表的一系列改革措施加速了我国经济结构的调整，增量经济过渡到存量经济的特征明显。在增量经济时代，趋势性机会明显，中小企业可以通过“跑马圈地”的方式迅速扩大市场份额，从而有更大的几率成长为大市值企业。但进入到存量经济时代后，趋势性机会转变为结构性机会，在整体市场空间有限的背景下，中小企业成长空间被相对压缩。

　　2016年-2018年新一轮金融强监管周期开启，再融资新规、减持新规等一系列强监管政策的出台持续压制小盘股估值的扩张。2016-2018年在去杠杆的背景下，中小企业试图通过加杠杆的方式实现快速发展的可能性不断降低，而在防范化解金融风险的要求下，银行等其它融资平台更倾向把资金借贷给资产负债表更健康的大型龙头企业，而中小企业普遍面临融资难、融资贵等一系列问题。2016年下半年新一轮金融强监管周期开启，再融资新规、减持新规等一系列强监管政策的出台抑制了小票估值的扩张。具体来看，2016年1月“减持新规”出台，并在2017年5月进一步更新，规范和明确了大股东减持的具体要求。2016年9月，针对再度兴起的并购浪潮，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定，重新修订并购重组规则，对借壳上市等一系列问题做了明确规范，一定程度上降低了并购交易的热情。2017年2月证监会发布了修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，对上市公司再融资行为做出了明确规范，对中小票的定增重组制定严格要求。

　　中观层面看，2016年以来我国行业集中度明显提升，龙头企业开始崛起，主要集中在传统产业，科技周期的趋势不强。2016年后我国宏观经济波动下降，经济的周期性不断减弱，结构性不断被强化，各行业集中度明显提升，且主要集中在传统产业。具体来看，上中游行业集中度的提升主要由于供给侧结构性改革等政策的推动，在过剩产能不断被出清、落后产能不断被淘汰的背景下，煤炭、钢铁等上游行业的中小企业加速出局，行业集中度实现稳步提升。2016年煤炭CR4为61.9%，同比上行超过1.1个百分点；2017年钢铁行业CR4为41.6%，同比上行超过3.5个百分点。下游消费行业集中度的提升主要是由于消费升级的拉动，在消费升级的大潮下，消费者对高质量产品的需求程度进一步提升，实力雄厚的龙头企业优势凸显，而不能顺应市场需求变化的中小企业则面临被淘汰的境地。以饮料制造和白色家电两个消费细分行业为例，2016-2019年饮料制造CR4从49.1%快速攀升至57.9%，而白色家电CR4则从71.6%上升至79.1%。与此同时，科技周期不论是从产品创新还是从集中度的抬升都乏善可陈。

　　1.3 基本筑底：2019年7月至今震荡磨底

　　2019年7月至今小盘成长风格相对全市场阶段性跑赢或跑输交替显现，大小盘分化并未进一步加剧，长期处于震荡磨底的格局。相比2016-2018年蓝筹白马行情的极致演绎，2019年7月至今A股大小盘风格并未出现明显分化，期间小盘成长指数上涨48.68%，万得全A上涨37.85%，小盘成长风格与市场基本保持一致走势，且存在一定的超额收益。分阶段来看，2019年7月至今的小盘成长风格走势可大致分为三个阶段。第一个阶段从2019年7月至2020年2月，期间受益于5G引领的新一轮科技产业周期开启，叠加中美冲突背景下自主可控和国产替代逻辑的不断强化，小盘成长指数上涨19.35%，同期万得全A小幅上涨6.90%，小盘成长指数明显跑赢大盘。第二阶段从2020年2月至2021年2月，期间大盘成长再次成为市场主线，“喝酒吃药”行情不断演绎，在此背景下小盘成长指数仅小幅上行8.47%，同期万得全A上涨22.67%，小盘成长指数跑输全市场。第三阶段从2021年2月至今，由于前期A股大盘成长的极致演绎导致局部泡沫破裂，小盘成长再次阶段性占优，期间涨幅10.29%，远超万得全A的2.22%。整体来看，2019年7月至今A股的大小盘分化并未进一步加剧，小盘成长风格相对全市场阶段性跑赢或跑输交替显现。

　　2019年7月至2020年2月小盘成长跑赢大盘，核心逻辑是受益于5G引领的新一轮科技产业周期开启，叠加中美冲突背景下自主可控和国产替代逻辑的不断强化。这一时期小盘成长指数跑赢市场主要依靠计算机、电子等科技行业的拉动。从宏观层面看，在经济高质量发展的要求下，科技创新作为经济增长新动能的重要性日益凸显。此外，2019年7月科创板的正式开板同样助力科创企业发展，多层次资本市场的构建为这一时期的科技行情奠定制度基础，助力小盘成长跑赢大盘。从中观层面看，2019年5G建设明显提速，标志着以5G为核心的新一轮科技产业周期正式开启。此外，2019年开始中美在科技领域摩擦不断，华为事件使得自主可控和国产替代逻辑在A股不断强化，拉动计算机、电子等相关行业成为市场热点。

　　2020年2月至2021年2月A股风格重回大盘成长，核心逻辑是市场给予确定性更高、更受益于经济复苏的大盘成长行业更高定价，在此背景下小盘成长风格跑输。在2020年2月至2021年2月长达一年的时间内，小盘成长风格阶段性跑输全市场，而以白酒、医药为代表的大盘成长风格再次领跑，“喝酒吃药”成为这一时期的市场主线。具体来看，疫情冲击强化了市场的“蓝筹白马”大票风格主题，在内外部经济环境充满不确定性的背景下，大市值公司显然在市值和经营方面皆具韧性，进一步获得内外资青睐。此外，2020年11月起我国经济逐步由复苏走向过热阶段，经济成功回到疫情前的水平，且通胀也从底部开始抬头。在此背景下中游周期、强周期板块相继爆发，而在小盘成长中权重占比处于前列的计算机、电子、传媒等成长行业表现不佳。

　　2021年2月至今小盘成长再次阶段性占优，主要原因是前期A股大盘成长风格的极致演绎导致局部泡沫破裂。今年春节后A股在全球无风险利率快速抬升和龙头股交易拥堵的共同催化下进入快速下行通道，之前长达一年的以大盘成长为主线的蓝筹白马行情宣告结束，资金逐步向中小市值个股倾斜。支撑大盘成长风格在2020年极致演绎的主要原因是低利率环境永续稳定增长假设带来的确定性溢价，随着2月以来全球无风险利率的共振上行，以及潜在通胀预期及通胀压力的不断升温，这一部分确定性溢价出现削弱，估值调整难以避免，在此背景下市场风格由大盘向小盘的切换初现端倪。5月以来科技成长板块崛起，短期政策以及产业上的催化剂是核心因素，如5月底的两院院士大会、持续发酵的缺芯困局、华为鸿蒙系统的发布以及VR/AR等下一代电子产品的创新加速。此外，流动性环境的宽松也给近期的科技成长行情起到了锦上添花的作用。在小盘风格强化、科技成长板块崛起的共同催化下，近期小盘成长风格再次阶段性占优。

　　1.4 小盘成长能否崛起

　　2009年至今小盘成长经历了三个阶段的行情演绎，2009-2015年总体占优，趋势性机会较多，2016-2018年持续跑输，2019年7月至今小盘成长基本筑底。2009年以来，小盘成长风格在2009-2015年总体占优，趋势性机会较多，核心原因在于科技周期的演进较快，从移动互联网到“互联网+”，政策侧重产业转型与创新，鼓励并购重组，虽然这个阶段经济逐步下台阶，但经济阶段性企稳期如2010年、2013年和2015年都是小盘成长出现趋势性机会的时期。2016-2018年是小盘成长逐步被边缘化的时期，期间大盘价值崛起，小盘成长持续跑输，核心原因在于小盘成长在2015年泡沫化之后进入了长时间挤泡沫的过程，政策上一方面供给侧改革更利好传统行业，另一方面金融强监管背景下，并购重组政策收紧，不利于小盘股估值的扩张。2019年7月至今市场风格逐步开始向成长偏移，小盘成长基本筑底，不再跑输，虽然2020年是大盘成长大放异彩的一年，但小盘成长自今年春节之后开始跑赢。

　　年初至今小盘优于大盘，成长好于价值，从权重行业来看，科技＞周期＞赛道＞低估值，寻找景气成长仍是不变的旋律，市值维度需要下沉。从年初至今市场的表现来看，小盘成长上涨9.6%，小盘价值上涨5.8%，大盘成长上涨5%，大盘价值下跌4.6%，从市值角度来看，小盘优于大盘；从风格角度来看，成长优于价值。从各指数权重行业来看，小盘成长权重主要是材料+信息技术，偏科技属性；小盘价值权重主要是材料+工业，偏周期属性；大盘成长权重主要是日常消费+信息技术，类似于茅指数，偏赛道属性；大盘价值权重主要是金融，偏低估值属性。2019以来成长风格逐步占优，当前寻找景气成长仍是不变的旋律，但市值维度需要下沉。

　　风格的变化本质上是性价比动态变化导致的结果，当前小盘成长业绩增速预期快，估值分位低。2016年-2020年一直是大市值占优，其中2016-2017年大盘价值，2019-2020年是大盘成长，而当前小盘成长、小盘价值的业绩估值匹配度更高，2021年业绩预测增速分别达到112.5%和73.7%，远好于大盘成长和大盘价值的19.3%和19.4%；估值方面，除了大盘成长之外，其余风格指数均处于较低的估值分位，其中小盘成长近10年估值分位仅为2.9%。综合来看，从估值业绩匹配度来看，小盘成长好于小盘价值，大盘价值好于大盘成长。

　　从后续经济、流动性与政策的演绎来看，也将是利好小盘成长的环境组合，小盘成长有望继续获得超额收益。经济方面，当前经济处于有韧性的下行阶段，但不能排除四季度快速下行的风险，在业绩面临下修的背景下，成长较价值更占优；流动性方面，今年流动性比预期要好，市场利率处于低位，有利于成长风格的走强；政策方面，2019年下半年开始并购重组政策重新进入宽松周期，科技创新主旋律不断强化，十四五各行业规划也将落地；产业周期方面，与上一轮主要靠智能手机和移动互联拉动不同，本轮的科技周期实质上是能源革命，智能汽车带来的变革正在逐步深化。整体是一个利好小盘成长的大环境，春节至今小盘成长跑赢全A的幅度在 8%左右，明显小于此前小盘成长占优时期30%左右的超额收益，后续有望继续跑赢。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　6月PMI公布，经济依然呈现有韧性的下行态势，下半年基建有望成为经济的重要支撑。流动性预期有扰动，国内资金价格仍处于低位，美债收益率亦处于低位。风险偏好受维稳行情结束的影响有所回落，国内政策基调总体依然是稳，重点关注7月政治局会议定调。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　6月PMI公布，经济依然呈现有韧性的下行态势，下半年基建有望成为经济的重要支撑。从最新公布的6月PMI来看，整体呈现小幅、有韧性的回落态势，其中PMI回落0.1个百分点，仍处于景气区间，新出口订单回落0.2个百分点，新出口订单连续两个月处于50下方。其它分项方面，原材料价格环比大幅回落，由于PPI环比同其相关度极高，因此PPI同比高点基本确认。建筑业PMI持续处于高位运行，专项债开始加速发行，基建增速有望成为下半年经济增长的有力支撑。从6月的高频数据来看，供需两端延续了放缓的态势，供给端来看，大部分工业品开工率较6月高点有所下滑；需求端来看，地产销售增速呈现逐月下降的趋势，6月汽车销量增速大概转负；外需方面，集装箱价格指数仍处于第二波上涨的过程之中，当前出口景气度依然不错。

　　流动性预期有扰动，国内资金价格仍处于低位，美债收益率亦处于低位。从近期国内流动性的变化来看，本周十债利率重新回到3.1%之下，短端资金价格均处于对应的政策利率下方，央行OMO投放重回100亿的水平，市场对于7月流动性边际收紧的担忧依然不小，核心原因是6月以来债券发行加速，银行间较为宽松的流动性有收紧的趋势，后续需关注7月MLF的续作情况。海外方面，6月美国非农就业超出市场预期，但未触及美联储释放收紧信号的阈值，就业市场整体呈现温和复苏的态势，结构性矛盾依然存在，非农数据公布之后，美元指数下行，美债收益率进一步下行。近期美债利率下行主要受实际利率下行的驱动，通胀预期基本保持稳定。

　　风险偏好受维稳行情结束的影响有所回落，国内政策基调总体依然是稳，重点关注7月政治局会议定调。过去一周在国内维稳行情步入尾声的背景下，风险偏好有所下行，市场在周五大幅调整，外资连续三日大幅流出160亿元。外部环境逐步进入平静期，但需要警惕一些结构性的新变化，包括新冠溯源、美国产业政策的转变等方面。国内方面，下半年政策基调是稳，重点关注7月政治局会议定调，此外“进”的领域如双碳、共富、科技、十四五等值得关注。

　　2.2 7月行业配置：首选电子、医药生物、化工

　　行业配置的主要思路：波澜不惊，拥抱景气。6月市场依然表现活跃，但风格分化更加明显，大盘蓝筹股明显跑输中小创风格。具体来看，科创50继续领涨10.1%，创业板指上涨5.1%，中证1000上涨4.0%，而上证50则下跌4.2%，沪深300下跌2.0%，创业板指更是在6月30日创2015年后的点位新高。从行业表现来看，6月电气设备、电子、汽车等板块领涨，高弹性的核心赛道集体表现强势。休闲服务、房地产、建筑材料等顺周期表现相对较弱。目前来看，我们认为7月市场仍将延续震荡向上趋势，中小风格占优的结构性分化不变。维稳窗口的结束对前期上涨逻辑造成扰动，而对未来政策的博弈将决定市场走向，7月底的政治局会议则是下一个重要观察窗口。从目前货币政策框架看，经济动能虽然高点已过，但部分细项仍保持强韧性，所以短期“保增长”无忧下，或是年内重要“防风险”窗口，政策短期存在稳中偏紧可能，长期则更加乐观。配置建议仍应围绕高景气主线布局，关注7月中报季行情，具体包括，1）长期景气方向，包括新能源、医药生物、半导体等；2）关注盈利高景气的强周期板块，化工、有色金属等行业；3）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链。7月首选行业电子、医药生物、化工。

　　电子

　　标的：北方华创、中环股份、沪硅产业、立昂微、中芯国际、士兰微、捷捷微电等。