开源策略：市场短期出现流动性风险的概率较低冲击可能相对2月缓和_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　原标题：通胀之潮 | 开源策略

　　来源：一凌策略研究

　　【报告导读】在通胀预期回升的环境下，市场的要求回报率与预期回报率的割裂成为市场当下不可调和的结构性矛盾。尽管我们当下仍保持着此前《回调不买入》中对市场整体和部分资产的审慎，但我们也认为本轮行情整个市场交易并未像2月初一般拥挤：全市场投资者在此前就已相对审慎。短期冲击可能是结构性的和相对2月缓和的。基本面仍是主线，通胀对于部分盈利改善的力量正在显现。在全球通胀预期的反复下，投资者占优策略应该是与估值为伴，站在认知正确后获得更高收益的地方。

　　Summary

　　摘要

　　1 要求回报率与预期回报率的割裂

　　市场在关键节点后出现了“意料中”的调整，但发生的程度仍然超过市场预期。当前创业板指、大盘成长的周期调整市盈率分别在历史1倍、1.5倍标准差以上；从基于ROE的预期收益率视角看，即使考虑今年的盈利景气，以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来。通胀之潮再起，市场在估值与盈利之间的矛盾似乎再次回到了令人难忘的2月春节前的位置。进一步我们发现主流赛道2021Q2周收益率的波动率虽然相对于2021Q1有所下降，但仍处于2016年以来的高位，而公募基金持仓行业组合的波动率更是明显高于行业本身。单纯从风险-收益的匹配角度来看，上述行业的要求回报率应当同样处于2016年以来的相对高位，但当下组合持有投资者可能面对的却是一个历史较低的预期收益率，要求回报率与预期回报率的割裂成为市场当下不可调和的结构性矛盾。

　　2 2月是否重现：不必惊慌，“拥挤”程度好于2月

　　在市场波动下，交易结构上的分析会帮助我们更好捕捉当下变化，局部预测市场走向。我们结论是，本轮创业板整体更像2021年1-2月的公募前100重仓股，整个市场交易并未像2月初一般拥挤，但资金整体对于电新和电子的偏好程度较高。对于北上而言，本轮行情北上行为整体与2021年1-2月较为类似，行业上更偏好电子板块；对于主动偏股基金，本轮仓位整体低于2021年2月水平，整体可能偏谨慎，并未类似于1-2月通过不断加仓表达坚定的信仰，更偏好电子、电新等板块。两融持仓创下新高，近期净买入创业板幅度相对于公募前100重仓股加速上扬，当前创业板接替了2月的公募前100重仓股成为杠杆资金的集火区域，行业上两融5月以来加速买入：电新、医药、电子，对于食品饮料反而较为谨慎。以个人持有为主的ETF作为主动基金申赎的代理变量来看：相较于2021年1-2月，本轮基民整体偏谨慎，“回本赎回”可能是基民更青睐的选择。本轮并未出现类似于2021年1-2月的建仓行情，全市场投资者在此前就已相对审慎，尽管我们在此前就以《回调不买入》提示了风险并当下仍然谨慎，但我们认为市场短期出现流动性风险的概率较低，冲击可能是结构性的和相对2月缓和的。

　　3 确定性的好：不要忽视通胀的力量

　　基本面仍是主线，临近的中报业绩将成为重要线索。我们在报告《中报前瞻：周期的秀场》中我们根据业绩预告和分析师预期，我们发现：上游原材料、交运及电子超预期概率高。更重要的是，我们发现以煤炭、石油化工、钢铁、有色为代表的上游原材料业绩几乎是“确定性的好”，而且更进一步的是，这种“好”此前可能并未被完全预期到，这就体现在了分析师在6月份普遍上调上述行业盈利预测的行为上。我们的业绩分析与工业企业利润数据相佐证，指示着通胀带来的产业链利润向上分配仍在持续，通胀对于部分盈利改善的力量正在显现。

　　4 通胀之潮：起落之间，选好位置

　　在全球通胀预期的反复下，押注到底有没有长期通胀，似乎胜负关系总在不断切换，投资者占优策略应该是与估值为伴，站在认知正确后获得更高收益的地方。我们第一条主线仍然推荐：化工（纯碱、化纤、钛白粉）、煤炭、钢铁、有色（铜、铝）和石化；第二条价值修复主线：银行、建筑、房地产、航空、电力等。

　　风险提示：经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑

　　报告正文

　　1．要求回报率与预期回报率的割裂

　　1.1 本轮“茅指数”表现弱于2月，内部分化较大

　　本轮行情中，以“茅指数”为代表的核心资产整体并未回到2021年2月高点，内部分化较大。一方面，本轮“茅指数”高点明显低于2021年2月高点，另一方面，本轮“茅指数”达到高点时，茅指数内部更多的呈现的是部分标的上涨而并非类似于2月呈现集体上涨。分行业来看，以公募主要重仓的行业（食品饮料、医药、电子、电新）为代表，我们发现：本轮行情中，电新板块已经超越2021年1-2月高点，医药和电子高点与2021年1-2月高点基本相当，食品饮料板块明显低于2021年1-2月高点。我们认为，这种分化背后体现的是投资者对于本轮行情的谨慎与认知的变化。

　　1.2 部分成长类资产的透支水平已经超过了2月初时的水平

　　无论从估值还是从估值与盈利的匹配度来看，当前以创业板指和大盘成长为代表的成长风格指数均有较大的估值（“换旧账”）压力。从估值层面来看，当前创业板指、大盘成长的CAPE分别在历史1倍、1.5倍标准差以上，明显高于2月初的水平，而从估值和盈利的匹配度来看，以大盘成长和创业板指为代表的成长风格指数仍在继续透支未来，透支水平甚至已经超过了2月初时的水平。这指示着市场的脆弱性，同时也预示着以创业板指和大盘成长为代表的成长风格指数较低的预期收益率。分行业来看， 6月以来，电子和电气设备板块的透支程度进一步加深，而食品饮料则在“还债”。

　　1.3 不可调和的矛盾：仍处于高位的波动率与下降的预期收益率

　　进一步地，我们发现电新、医药、食品饮料等板块2021Q2周收益率的波动率虽然相对于2021Q1有所下降但仍处于2016年以来的高位，且明显高于行业本身，这意味着从风险-收益的匹配角度来看，上述行业的要求回报率应当同样处于2016年以来的相对高位，但考虑到上述行业的“还债”压力较大，这意味着上述资产的预期回报率和投资者的要求回报率之间可能存在矛盾，上述资产配置的性价比在下降。

　　2． 2月是否重现：不必惊慌，“拥挤”程度好于2月

　　2.1 北上：本轮整体类似2月，均选择卖出食品饮料，更偏好电子板块

　　对于北上而言，本轮行情北上行为整体与2021年1-2月较为类似：北上配置盘仍在持续净买入A股，交易盘则同样选择逐步卖出A股。对于大盘成长板块，本轮北上配置盘并未像2021年1-2月不断卖出，交易盘则继续选择不断卖出；对于公募前100重仓股和创业板，与2021年2月类似的，本轮北上配置盘同样选择买入，交易盘则继续选择卖出。

　　对于基金重仓的食品饮料、医药、电子和电新等4个行业，本轮北上配置/交易盘行为与2021年1-2月同样较为类似，这意味着两轮行情中，北上各类投资者对于食品饮料均选择不断卖出，但相较于1-2月，本轮北上投资者更偏好于电子板块，而对于电新和医药板块，配置盘均选择持续净买入，交易盘则较为谨慎。

　　2.2 主动偏股基金：本轮仓位低于2月，并未像2月通过不断加仓表达坚定信仰

　　对于主动偏股基金，本轮主动偏股基金的仓位整体低于2021年2月水平。对于近几年公募的长期底仓品种食品饮料、医药、电子以及电新等板块，本轮行情更偏好电子、电新等板块，对于食品饮料和医药板块较为谨慎。这意味着本轮公募整体可能偏谨慎，并未类似于1-2月通过不断加仓表达坚定的信仰，如果投资者认为2月的调整来源之一是市场坚定信仰与“害怕错过”行为演绎到极致导致，那么市场未来的调整可能并不如1-2月强烈。

　　2.3 两融：整体偏谨慎，本轮更加青睐创业板，对食品饮料较为谨慎

　　5月中旬以来两融投资者加速买入，这类似于2月冲顶前，但本轮两融活跃度明显低于2月，这同样反映了两融投资者整体对于本轮行情可能偏谨慎。对于大盘成长板块，两融继续买入但力度弱于2月，对于创业板而言，两融近期净买入幅度相对于公募前100重仓股加速上扬，这意味着当前创业板可能更类似于2021年2月的公募前100重仓股。行业上，5月以来，两融加速买入电新、医药、电子，对于食品饮料较为谨慎。

　　2.4 基金负债端（代理变量）：本轮基民整体偏谨慎，更青睐“回本赎回”，以机构持有为主的ETF则同样被不断赎回

　　以个人持有为主的ETF作为主动基金申赎的代理变量来看：自5月24日以来，以个人投资者可能在持续赎回基金，并未像2021年1-2月经历了个人投资者的赎回-申购过程，这意味着2月下跌对市场的影响仍未消除，当前个人投资者可能更多的是在选择“回本赎回”。而对于以机构持有为主的ETF，两轮行情背后均选择不断赎回，这意味着相较于2021年1-2月，本轮基民整体偏谨慎，“回本赎回”可能是基民更青睐的选择。换个角度来看，本轮并未出现类似于2021年1-2月的建仓行情，空头的观点在前期已经得到一定程度的表达，这意味着后续调整的幅度可能会弱于2021年2月。

　　3．确定性的好：不要忽视通胀的力量

　　我们的交易指标指示，尽管通胀预期的回升与实际利率的变化可能都是指示着当下和2月调整的环境的相似度，尽管估值水平本身的极端程度当下也与2月相似，但是本轮调整可能与2月存在某种程度差异：2月市场风险认知不足，并未真正意义上关注估值问题，当时的调整触发可能是多头交易力量的枯竭。本轮更多的是由于市场在此前已经关注性价比，可能是空头力量逐渐占据上风。这意味着，后续基本面本身的驱动更为重要。

　　我们此前在周报《市场将重新定价通胀》中提到：由于本轮经济中，并未有效形成需求扩张→供给扩张→同时带来再投资需求→供给进一步扩张的正反馈机制，同样地，在经济因为价格上涨而阶段性走弱时，本身也不会出现加速向下的循环，因此中上游企业盈利在高位的持续时间将被拉长。而从过往经验看，从钢铁吨钢毛利变化来看，在2016年至2017年上一轮PPI见顶回落到2次回升期间，吨钢毛利短期下滑，而后再度向上攀升；而煤炭与工业金属的盈利能力仍在不断改善。PPI本质上是用一个广泛且稳定的宏观指标刻画微观，但如果PPI由于基数效应明显回落导致数据无法刻画变化，那投资者也要理解未来的涨价效应的实际影响，我们理解即使考虑基数效应，PPI同比横在高位的时间可能是超预期的。

　　在报告《中报前瞻：周期的秀场》中我们提到：以工业企业利润作为财报前瞻指标，我们预计中下游业绩不差，而上游原材料板块的业绩增速将体现出明显的相对和绝对优势。更进一步地，从业绩预告到分析师预期，我们发现：上游原材料、交运及电子超预期概率高。尽管在正式财报披露前对中报业绩的预测总有“不准”的风险，但我们可以采取多种方法来提升准确性，但无论用哪一种方法，我们会发现通胀的力量总是能够显现出来，以煤炭、石油化工、钢铁、有色为代表的上游原材料业绩几乎是“确定性的好”，而且更进一步的是，这种“好”此前可能并未被完全预期到，这就体现在了分析师在6月份普遍上调上述行业盈利预测的行为上。