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　　【方正策略】全球主要股指分化的原因以及演绎

　　来源：策略研究

　　核心观点

　　1、春节后全球主要股指表现分化，欧美市场屡创新高，走势最为强劲，日韩市场在前期达到高点后保持横盘震荡的格局，新兴市场、港股以及A股表现最差，自顶部持续回落。

　　2、总体而言，疫情边际好转+疫苗接种领先有利于股票市场走强，经济复苏斜率和宏观政策所处阶段的差异共同导致了全球主要股指走势的分化。

　　3、疫情之后资产价格的演绎基本符合经典美林时钟的轮动规律，经济与宏观政策周期决定了股票市场所处的阶段，A股具有一定领先性，因此现阶段同美股背离。

　　4、欧美股市所处的环境在二季度之前偏暖，类似于A股去年7月份之后所处的阶段，经济在二季度仍处于加速复苏的格局，缩减购债将是宏观政策转向的重要判断标准。

　　5、新兴市场宏观政策空间逼仄，经济周期能否延续韧性是判断股票市场走势的主要矛盾，核心在于出口的趋势。

　　摘要

　　1、春节后全球主要股指表现分化，欧美市场屡创新高，走势最为强劲，日韩市场在前期达到高点后保持横盘震荡的格局，新兴市场、港股以及A股表现最差，自顶部持续回落。今年2月以来，由于全球不同经济体之间疫情与疫苗接种情况、经济周期所处区间、宏观政策所处阶段均存在明显差异，导致全球主要股指演绎出不同的行情。具体来看，春节至今欧美市场主要股指走势最为强劲，多数指数接连创下历史新高。日本、韩国主要股指走势弱于欧美市场主要股指，韩国综合指数、日经225指数在年初达到阶段性高点后基本维持震荡格局。春节后新兴市场、港股以及A股均处于下行区间，除巴西IBOVESPA指数保持0.6%的正收益外均为负收益，市场表现大幅落后于欧美以及日韩市场主要股指。其中恒生指数、万得全A、创业板指等港股和A股主要股指表现最差，跌幅分别为-6.8%、-8.1%、-18.5%。

　　2、总体而言，疫情边际好转+疫苗接种领先有利于股票市场走强，经济复苏斜率和宏观政策所处阶段的差异共同导致了全球主要股指走势的分化。第一，全球主要经济体疫苗接种进度以及疫情防控态势存在差异，疫情所处阶段的不同导致资产价格走势分化。新增确诊病例下行叠加疫苗接种进度处于高位将强化权益市场上行态势，而新增确诊病例不断增加叠加疫苗覆盖面积较低将拖累资本市场走势。第二，疫情后全球主要经济体处于一轮经济周期的不同阶段，经济复苏的不同步导致资产价格的走势出现明显差异。第三，不同经济体宏观政策所处阶段的差异也加剧了全球主要股指走势的分化。从央行扩表情况、M2同比增速、政府杠杆率三个维度来衡量疫情至今不同经济体财政货币政策所处的阶段，发现央行的放水力度是决定指数反弹幅度的重要决定性因素，而当前货币政策的松紧程度决定了近期股票市场的走势。

　　3、疫情之后资产价格的演绎基本符合经典美林时钟的轮动规律，经济与宏观政策周期决定了股票市场所处的阶段，A股具有一定领先性，因此现阶段同美股背离。疫情之后全球资本市场的演绎基本符合经典美林时钟的轮动规律，疫情时间的错位导致各国“时钟”处于不同阶段。对于股票市场最理想的组合是经济加速复苏、宏观政策支持力度不减，这是当前欧美所处的阶段，股票市场持续上涨，不断创新高。次优的组合是经济复苏放缓但仍有空间，宏观政策支持力度边际放缓但并未出现一阶拐点，这是当前日韩所处的阶段，股票市场高位震荡，但新高乏力。较差的组合是经济处于顶部区域，宏观政策支持力度即将或已经确认一阶拐点，这是当前新兴市场所处的阶段，股票市场在反映滞胀的风险，2月份之后掉头向下。按照我国疫情后经济与宏观政策周期的推演，由于我国最先控制疫情，经济最先复苏，宏观政策最先回归常态化，导致A股具有一定的领先性，去年4-7月份的A股是最优的组合，7-12月份的A股是次优的组合，春节之后A股面临的组合边际转差。

　　4、欧美股市所处的环境在二季度之前偏暖，类似于A股去年7月份之后所处的阶段，经济在二季度仍处于加速复苏的格局，缩减购债将是宏观政策转向的重要判断标准。近期美联储主要官员就缩减购债的问题同市场不断沟通，美联储主席鲍威尔表示，美联储将在加息前先减少债券购买规模，但时间点会在几个月之后，而圣路易斯联储主席布拉德近期提出当美国疫苗接种率达到75%的时候，届时可以就缩减QE问题进行讨论，按照目前美国疫苗接种率和接种速度，今年6-8月将是美联储缩减购债的时间点。而从美国经济的情况来看，上周三公布的褐皮书显示，2月底至4月初，美国经济复苏加速至温和步伐，未来几个月美国经济增长有望更加强劲。从欧洲的情况来看，一方面由于欧央行对于长端债券收益率的上升反应积极，采用口头干预、承诺加快购债等方式防止其过快上涨；但另一方面欧洲疫情控制和疫苗接种不如美国，因此经济复苏更加曲折。股市整体和美股保持同步，阶段性补涨的可能性较大。

　　5、新兴市场宏观政策空间逼仄，经济周期能否延续韧性是判断股票市场走势的主要矛盾，核心在于出口的趋势。从新兴市场所处的环境来看，一方面宏观政策很难重回宽松，通胀的快速上行导致输入性通胀压力，美元指数上行引发汇率贬值的压力，两者都指向了更为紧缩的货币政策，在此背景下，经济周期能否延续韧性是判断股票市场走势的主要矛盾，核心在于新兴经济体还能不能从发达经济体的刺激中获得红利。从这一点上来看，后续出口能维持韧性的经济体，对应资本市场的走势将偏强势。对于日韩而言，虽然两国均属于发达经济体，宏观政策的基调介于欧美和新兴经济体之间，两国的经济结构较为依赖外需，因此出口后续的演绎对于判断股票市场走势也至关重要。

　　风险提示：经济超预期下行、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

　　正文如下

　　1 全球主要股指分化的原因以及演绎

　　春节之后全球股指走势并不同步，具体表现为欧美最强，日韩次之，新兴市场、港股以及A股处于弱势整理的态势。为何春节后全球股指的走势并不同步？什么因素导致了全球主要股指走势的分化？在此背景下如何在全球范围内做好权益资产配置？本篇报告我们将从全球不同经济体的疫情现状、经济周期所处区间、宏观政策所处阶段三个维度来复盘与展望春节后全球主要股指分化的原因以及后续演绎。

　　1.1 春节之后的全球股指并不同步

　　春节后全球主要股指表现分化，欧美市场走势最为强劲，日韩次之，新兴市场、港股以及A股表现最差。今年2月以来，由于全球不同经济体之间疫情与疫苗接种情况、经济周期所处位置、宏观政策所处阶段均存在明显差异，导致全球主要股指演绎出不同的行情。具体来看，春节至今欧美市场主要股指走势最为强劲，欧洲市场的德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数涨幅分别为11.2%、9.0%、4.6%，美国市场的道琼斯指数、标普500指数涨幅分别为8.2%、6.5%。纳指由于美债利率的快速上行导致估值端承压，2月以来的表现差强人意，仅小幅上涨0.6%。从估值端看，这一时期欧美市场主要股指近10年估值分位基本保持稳定，均维持在94%的估值分位水平以上，特别是标普500、道琼斯指数已触及近十年100%的估值分位。春节后日本、韩国主要股指走势弱于欧美市场主要股指，韩国综合指数、日经225指数涨跌幅分别为2.1%、-2.0%，基本维持震荡格局。从估值端看，这一时期日经225、韩国综合指数估值分位出现小幅下行，但仍位于近十年90%以上。春节后新兴市场、港股以及A股均处于下行区间，除巴西IBOVESPA指数保持0.6%的正收益外均为负收益，市场表现大幅落后于欧美以及日韩市场主要股指。其中恒生指数、万得全A、创业板指等港股和A股主要股指表现最差，跌幅分别为-6.8%、-8.1%、-18.5%。从估值端看，春节后新兴市场、港股以及A股估值分位均出现不同程度的下行，其中A股市场的万得全A、创业板指近十年估值分位下行幅度最大，已从春节前的90%以上下行至当前的73%、71%。

　　春节后欧美市场主要股指屡创新高，日韩市场在前期达到高点后保持横盘震荡的格局，新兴市场主要股指自顶部持续回落，其中A股回调幅度最大。从春节后全球主要股指的具体演绎过程来看，欧美市场主要股指在这一时期基本保持震荡上行态势，多数指数接连创下历史新高。从2月18日至今的41个交易日里，美股市场上的标普500、道琼斯工业指数，欧股市场上的德国DAX指数收盘价均在12个交易日内创下历史新高。法国CAC40指数当前已超过疫情前的高点，但距离2000年9月的历史最高点尚有10%的空间；而英国富时100指数当前尚未恢复到疫情前的位置，距离疫情前的高点同样有10%左右的上行空间。日韩市场主要股指在年初达到阶段性高点后基本保持横盘震荡的格局，未来是否可以再创新高仍待观察。韩国综合指数在1月下旬收得3209点的历史最高点后先抑后扬，随着4月以来的快速抬升已接近1月底的位置，再创新高的可能性不断加大。日经225指数在2月中旬见顶后保持窄幅波动。新兴市场方面，主要股指自顶部持续回落，其中A股回调幅度最大。具体来看，印度SENSEX30、恒生指数、万得全A等新兴市场主要股指均于2月18日达到本轮行情的阶段性高点，之后进入下行通道，特别是A股在节后无风险收益率快速抬升和局部交易拥堵的共同催化下回撤幅度最大，创业板指最大回撤幅度-20%以上，在全球范围内率先进入技术性熊市。

　　1.2 全球股指不同步的内在逻辑

　　1.2.1 疫情边际好转+疫苗接种领先有利于股票市场走强

　　全球主要经济体疫苗接种进度以及疫情防控态势存在差异，疫情所处阶段的不同导致资产价格走势分化。我们从每日新增确诊病例和疫苗接种进度两个维度来衡量全球主要经济体当前疫情所处阶段，发现新增确诊病例下行叠加疫苗接种进度处于高位将强化权益市场上行态势，而新增确诊病例不断增加叠加疫苗覆盖面积较低将拖累资本市场走势。具体来看，今年以来欧美国家疫苗接种快速推进，每日新增确诊病例较之前大规模爆发时的高点显著减少，从而助推经济进入快速修复时期，带动股票市场上行。日本、韩国新增确诊病例在全球范围内处于绝对低位，但疫苗接种情况不及预期，每百人疫苗接种量尚不及全球平均水平。在疫苗接种处于低位的背景下，日韩疫情再次爆发的可能性被计入资产价格，压制了市场进一步上行的动能。新兴市场方面，2月以来印度、巴西国家疫情反扑现象严重，疫苗接种进度缓慢，拖累国家经济复苏步伐，同期资本市场也持续走弱。而由于中国在去年6月就已经有效控制疫情，疫情改善的逻辑在2020年已得到充分演绎，当前资本市场对疫情改善、疫苗大范围接种的反应已逐步钝化。

　　欧美疫情大规模爆发的势头已得到有效遏制，疫苗接种进程显著快于全球平均水平，疫情改善逻辑在欧美资本市场得到充分演绎。从疫情所处阶段来看，欧美国家疫情防控已进入后半段。新增确诊人数于今年1月初达到峰值后快速下降，2月已基本回落至疫情大规模爆发前的水平。目前，美国每日新增确诊病例已从之前高点的26.3万人下降至当前的7.3万人，英国每日新增确诊病例也已从之前高点的5万人下降至当前2000人左右。从疫苗接种情况来看，欧美发达国家疫苗接种进度明显领先于全球其他地区。其中，英国和美国每百人疫苗接种量位居前列，当前已分别达到59.7剂次、57.5剂次，远超10.8剂次的全球平均水平，法国、德国每百人疫苗接种量在22剂次左右，接种进度也处于相对高位。根据拜登的百日抗疫计划，在4月底之前美国将完成2亿剂次的接种，预计未来美国等发达经济体疫苗覆盖率有望加速提升。从疫情防控措施来看，今年以来欧洲国家普遍采取了较为谨慎的防疫防控措施，法国、英国均相对延长了封闭隔离措施和宵禁，有效遏制了疫情的反扑。总的来看，疫情防控的趋势向好叠加疫苗的大范围接种助推欧美地区经济快速修复，同时也为资本市场的上行注入动力。

　　日本、韩国新增确诊病例在全球范围内处于绝对低位，但疫苗接种情况不及预期，每百人疫苗接种量尚不及全球平均水平，疫情再次爆发的可能性仍存。从疫情所处阶段来看，日韩疫情在经过三轮冲击后，目前仍有可能再度爆发。横向来看，尽管近期日本疫情出现反弹迹象，但每日4000例的新增确诊人数在全球范围内处于低位。纵向来看，当前日本每日新增确诊病例数也未超过之前大规模爆发时的水平。但从疫苗接种情况来看，目前日韩疫苗接种进程远远落后于全球平均水平，尽管接种进度自3月以来明显提速，韩国、日本每百人疫苗接种量分别由3月初的0.2剂次、0.03剂次提高至当前的2.6剂次、1.4剂次，但与全球每百人10.8剂次的疫苗接种平均水平相差甚远。从疫情防控措施来看，在当前日韩疫情出现反复的背景下，日韩政府迅速收紧防控措施，日本于4月5日起实施“蔓延防止等重点措施”，韩国在延迟现行疫情防控措施的基础上，进一步实施“特别抗疫措施”以应对疫情形势出现恶化，预计后续随着疫苗接种速度进一步加快，日本、韩国的疫情反扑将得到有效遏制。总的来看，日本、韩国新增确诊病例在全球范围内处于绝对低位，但疫苗接种情况不及预期，每百人疫苗接种量尚不及全球平均水平。在疫苗接种处于低位的背景下，日韩疫情再次爆发的可能性被计入资产价格，压制了市场进一步上行突破之前的高点。

　　印度等新兴经济体疫情处于升级阶段，疫情形势的明显恶化拖累了资本市场走势。具体来看，今年3月以来印度疫情不断升级，新增确诊人数持续攀升，截至4月14日印度每日新增确诊病例达到16.6万人，远超之前9.3万人的峰值水平。从疫苗接种情况来看，受制于国内疫苗短缺，印度疫苗接种进度十分缓慢，当前印度每百人疫苗接种量仅为8.3剂次，低于全球平均水平。从疫情防控措施来看，今年以来印度社会对保持社交距离、佩戴口罩等防疫措施的执行有所松懈，尽管个别大城市目前已重新实行严格管制，但大部分地区线下餐饮、娱乐场所仍继续营业。疫情防控不到位叠加疫苗短缺，导致印度疫情形势持续恶化，资本市场受其拖累萎靡不振。

　　中国去年6月起就已经有效控制疫情，疫情改善的逻辑在2020年就得到充分演绎，当前资本市场对疫情改善、疫苗大范围接种的反应已逐步钝化。由于去年疫情爆发初期我国就采取了较为严格的防疫措施，在全球范围内国内疫情率先得到有效控制，2020年6月之后进入“内防反弹、外防输入”的常态化疫情防控阶段，目前中国每日新增确诊病例已降至个位数，疫情对经济的负面影响日渐式微。此外，今年以来中国疫苗接种进程有序推进，特别是3月起疫苗覆盖面积加速提升，当前每百人疫苗接种量已超过全球平均水平。总的来看，由于中国疫情完全得到控制的时间较早，疫情改善的逻辑在2020年已得到充分演绎，当前资本市场对国内疫苗的大范围接种反应钝化，已不再是市场的主要矛盾。

　　1.2.2 当前经济复苏斜率的差异是股票市场走势差异的核心原因

　　疫情后全球主要经济体处于一轮经济周期的不同阶段，经济复苏的不同步导致资产价格的走势出现明显差异。由于去年疫情爆发时间的不同步以及不同国家之间疫情管控措施、政策刺激效果的差异，疫情后全球主要经济体经济复苏的状况也不尽相同，处于一轮经济周期的不同阶段。具体来看，当前美欧等发达经济体在疫情接种有序进行、政策刺激不断加码的背景下位于经济复苏斜率最陡峭的区间，逐步由复苏走向过热阶段，消费的高景气是支撑经济向上的主要动能。日韩经济修复最快的时期已经过去、复苏斜率开始放缓，作为经济主要驱动力的出口也出现走弱迹象，但离经济见顶尚有一定距离。中国和新兴市场经济复苏最快的阶段发生在去年Q3-Q4，当前已进入本轮经济周期的顶部区间，面临由过热向滞涨阶段过渡的可能。

　　当前美欧等发达经济体处于经济复苏斜率最陡峭的区间，经济逐步由复苏走向过热阶段，消费的高景气是支撑经济向上的主要动能。随着疫苗接种的有序进行、政策刺激仍在不断加码，2月以来美欧等发达经济体迎来经济复苏动能最强劲、斜率最陡峭的阶段。从制造业PMI看，在今年2月美国制造业PMI达到60.8%的阶段性高点后，3月继续上冲至1984年以来的单月最高值64.7%，单月上升幅度达到3.9个百分点，表明美国经济复苏的节奏在不断加快。欧元区制造业PMI的走势与美国高度相似，从去年7月回到荣枯线以上后，欧元区制造业PMI基本围绕53.5%的中枢水平窄幅波动。今年2月起，欧元区制造业PMI进入加速上行阶段，从1月的54.8%抬升至2月的57.9%，3月欧元区制造业PMI进一步上冲至62.5%，创下有统计以来的最高水平，单月上升幅度达到4.6个百分点。从经济复苏的主要动能来看，消费依旧是支撑美欧等发达经济体经济向上的主要动能，但生产端同样开始加速回补。具体来看，在1400美元纾困支票逐步到位和就业强劲增长的背景下，1月以来美国零售销售进入加速抬升阶段，3月零售销售同比增速达到27.7%，环比增速达到9.8%，远超市场预期的5.8%，消费的高景气对美国经济起到不断提振的作用。与此同时，今年1月以来欧美等发达经济体在生产端也开始加速回补，产能利用率不断回升，当前已接近去年3月疫情全面爆发前的水平。总的来看，当前欧美国家经济尚处于复苏斜率最陡峭的区间，经济上行动力十足，强势部门继续上冲且弱势部门加速回补，支撑了欧美股市不断创新高的过程。

　　日韩经济修复最快的时期已经过去、复苏斜率开始放缓，作为经济主要驱动力的出口也面临拐点，但离经济见顶尚有一定距离。日本、韩国经济在去年Q2见底后进入复苏通道，从去年10月至今年2月为日本、韩国经济复苏动力最强劲的时期，3月以来日韩经济复苏的斜率开始逐步放缓。从制造业PMI看，去年10月韩国制造业PMI回到荣枯线以上，并在之后长期保持上行态势，制造业PMI也从去年10月的51.2%上行至今年2月的55.3%，这一时期也是韩国经济复苏最快的阶段。3月韩国制造业PMI收得55.3%，尽管数据仍位于高点，但和2月环比来看并未继续上行，表明韩国经济复苏斜率开始放缓。日本制造业PMI同样演绎出类似的走势，今年2月日本制造业PMI上升至51.4%，创下2019年以来的新高，单月提升幅度达到1.6个百分点，表明经济复苏动力强劲，这一时期日股也演绎出加速上冲的行情。尽管3月日本制造业PMI继续上行至52.7%，但单月提升幅度已有所下滑。从经济复苏的主要动能看，出口是日本、韩国经济修复的主要驱动力，在经历前期的强劲表现后，近期日本出口已明显减弱，而随着欧美发达经济体自身供给端的修复，未来韩国出口进一步上行的空间不大。具体来看，日本出口单月增速在经历连续24个月为负后，去年12月首次回正达到2.0%，今年1月进一步上升至6.4%，但2月日本出口已经开始负增长，下行态势明显。韩国出口在去年11月回正后基本保持10%的增速，尽管3月韩国出口增速达到16.5%的阶段性高点，但随着欧美国家自身产能的恢复，结合中国3月出口数据回落的态势，后续韩国出口进一步上行空间不大。总的来看，当前日韩复苏最快的时期已经过去，经济复苏斜率开始放缓，主要增长动能也开始面临拐点，反映在股票市场上即为震荡格局。

　　新兴市场经济复苏最快的阶段发生在去年Q3-Q4，供给端的修复是主要驱动力，但当前已经出现下滑迹象。从新兴市场经济复苏的态势来看，以印度和巴西为代表，新兴经济体复苏最快的阶段出现在去年Q3-Q4，当前已经进入这一轮经济周期的顶部区间。从GDP增速看，印度经济增速已于去年Q4由负转正，实现0.4%的正增长，巴西经济增速在去年Q4为-1.1%，相较前两个季度也出现明显改善。从制造业PMI看，疫情爆发后巴西、印度制造业PMI分别于去年6月、8月回到荣枯线以上，在之后进入加速上行阶段，并都于去年10月见顶后开始回落。从经济增长的主要动能来看，供给端的修复是新兴国家经济复苏的主要驱动力，印度、巴西的工业生产同比增速在去年Q4基本恢复至疫情前水平，表明经济已经实现较大程度的复苏。今年1月以来新兴经济体工业生产增速开始出现不同程度的下滑，经济上行的主要动能在不断趋弱，表明本轮经济周期已经演绎到了中后期。

　　中国已进入本轮经济周期的顶部区间，面临由过热向滞涨阶段过渡的可能。疫情后中国经济的复苏态势与节奏和新兴经济体较为类似，经济复苏最快的阶段也出现在去年Q3-Q4，基建与地产是疫情后初期经济向上的主要驱动力，之后出口和制造业成功实现接力，保证我国经济增速在去年Q4成功回升至疫情前的水平。制造业PMI方面，疫情爆发后我国制造业PMI高点出现在去年11月，达到52.1%，之后震荡回落态势明显。从一季度和3月经济数据来看，当前我国已进入本轮经济周期的顶部区间，总量上一季度GDP同比增长18.3%，经济高点确立；结构上经济引擎继续切换，在出口小幅回落的背景下消费恢复态势较好。与此同时，在经济增速见顶的背景下，通胀压力开始逐渐显现，3月CPI、PPI均出现不同程度的快速上行，经济面临由过热向滞涨阶段过渡的可能。总的来看，当前新兴经济体与中国已经进入经济的顶部区间，本轮经济周期已经演绎到了中后期，基本面的拐点不断临近，在预期先行的背景下，反映在股市市场上即为见顶回落的格局。而港股的基本面基本受大陆影响，2月以来走势与A股基本趋同。

　　1.2.3 货币财政政策所处的阶段是股票市场强弱的决定性因素

　　不同经济体宏观政策所处阶段的差异也加剧了全球主要股指走势的分化。一轮经济危机爆发后，各国政府均会采取先扩张再收缩的宏观政策基调。我们从央行扩表情况、M2同比增速、政府杠杆率三个维度来衡量疫情至今不同经济体财政货币政策所处的阶段，发现央行的放水力度是决定指数反弹幅度的决定性因素，而当前货币政策的松紧程度决定了近期股票市场的走势。具体来看，当前美欧等发达经济体在货币端仍保持宽松态势，央行资产负债表仍处在扩张阶段，且在短期内政策收缩的可能性微乎其微，政策的宽松基调助推发达经济体主要股指仍处于上行区间。日本、韩国在疫情爆发后同样在政策端保持宽松，但放水程度同欧美相比明显有所节制，特别是韩国从去年6月起就开始试探性缩表，今年2月以来日本央行扩表速度同样有放缓的迹象，从而导致了日本、韩国股市在今年年初创新高后近期维持震荡走势。印度、巴西等新兴经济体货币政策已由扩张转为紧缩，二者央行在去年10-11月就结束扩表进入缩表阶段，M2增速也在同期出现拐点，特别是巴西在通胀大幅抬升的背景下已于今年3月率先加息，政策收紧方向确定。中国财政货币政策运行轨迹与新兴经济体基本一致，去年7月、10月M2、社融增速相继见顶，今年3月货币信用环境加速收紧，当前已进入紧信用的窗口期，与此同时股市也掉头向下。

　　当前美欧财政货币政策基调仍保持高度宽松，且短期内政策收紧的可能性不大。去年疫情爆发后，美欧在财政、货币两端均保持极其宽松的态势，央行的无限QE叠加财政部门一轮又一轮的政策刺激使得市场流动性处于史无前例的充裕状态，且短期内政策收紧的可能性不大。从央行扩表情况来看，当前美联储、欧央行资产负债表尚未见顶，仍处于平稳扩张的阶段，特别是欧央行在3月的议息会议上承诺“二季度将显著增加PEPP购债规模”后，欧央行扩表速度明显加快。具体来看，疫情爆发至今美联储资产负债表扩表幅度已经达到87%，欧央行扩表幅度也超过60%，扩表幅度明显高过日韩等发达经济体与新兴经济体国家。从M2增速看，欧美在疫情爆发后M2同比增速出现了明显抬升，货币供应量大幅增加，且当前快速上行的趋势仍未发生改变。去年1月至今年2月，美国M2增速从6.7%上行至27.0%，上升幅度超过20个百分点，同期欧元区M2增速从5.5%上行至12.1%，上行幅度达到5.6个百分点。从政府杠杆水平看，去年至今美欧等发达经济体政府杠杆率抬升水平明显高过新兴经济体，从19年Q4至20年Q3美国、欧元区政府杠杆率分别抬升20个、13个百分点，且随着美国1.9万亿财政刺激、拜登基建计划的相继提出与落地，未来发达经济体政府杠杆率仍会保持上行通道。总的来看，去年疫情爆发后以美国为代表的发达经济体宽松程度远超其它国家，从而推动股指领涨全球。当前美欧财政货币政策基调仍保持高度宽松，且短期内政策收紧的可能性不大，强化了股指不断创新高的走势。

　　日韩在疫情爆发后的宽松程度弱于欧美，且当前政策扩张速度出现边际放缓的迹象。去年疫情爆发以来，日本央行为应对经济衰退同样实施了宽松的宏观政策，但同欧美相比宽松程度明显更弱。且日韩政策边际收紧的节奏要领先于欧美国家，当前政策扩张速度已出现边际放缓的迹象。从央行扩表情况来看，去年疫情爆发至今日本央行最大扩表幅度达到25.4%，明显低于美联储和欧央行的扩表幅度。且今年1月以来日本央行资产负债表扩张速度明显放缓，从之前月均10万亿日元的扩表速度下行至当前月均不足5万亿。而韩国央行在去年上半年经历15.8%的扩表后，已于去年6月开始试探性缩表，当前相比去年6月的高点已缩表超过6%。从M2增速看，日本、韩国M2增速上行斜率较缓，特别是韩国M2增速最大抬升幅度在4个百分点以内，且当前已基本保持稳定，未来日韩货币供应量进一步加大的可能性在不断降低。从政府杠杆水平看，从19年Q4至20年Q3日本政府杠杆率抬升21个百分点，略高于美国政府杠杆率20个百分点的上行幅度，但考虑到疫情爆发前就处于200%以上，日本政府杠杆率上行斜率总体低于美国。总的来看，日韩在疫情爆发后的政策宽松程度弱于欧美，且当前政策扩张已出现边际放缓的迹象。随着经济的确定性复苏，未来政策进一步宽松的可能性在不断降低，在此背景下估值进一步扩张的动能不断趋弱，相关股指在年初创新高后基本保持震荡格局。

　　印度、巴西等新兴经济体宏观政策基调已由扩张转为紧缩，未来流动性收紧方向确定。疫情爆发以来，印度、巴西等新兴经济体同样通过实施宽松的货币政策来应对经济衰退。但从去年Q3以来新兴经济体的政策基调已经开始由扩张逐步转为紧缩，特别是今年3月巴西率先加息，印度在通胀高企的背景下加息预期也在不断增强，流动性收紧的方向确定。从央行扩表情况来看，疫情爆发后印度、巴西央行最大扩表幅度分别为42.1%、19.5%，宽松程度高过日韩等发达经济体。但从去年Q4起，印度、巴西央行总资产规模相继见顶，随后开始进入试探性缩表阶段，至今缩表幅度分别为-2%、-4%。从M2增速看，印度、巴西M2增速同样于去年下半年出现拐点。具体来看，巴西M2增速于去年10月见顶后开始回落，从31.2%的高点一路下行至当前的27.0%。印度M2增速从去年Q3起就进入下行通道，但Q4由于经济下行压力开始显现，货币供应量出现短暂加码，但上行斜率已明显放缓。从政府杠杆水平看，疫情爆发后新兴经济体政府杠杆率抬升幅度有限，财政端并未完全发力。此外，今年3月以来新兴经济体面临输入型通胀的压力不断加大，政策收紧的态势愈发明朗。3月17日巴西央行宣布将基准利率提高75个基点至2.75%，这是巴西自2015年7月以来的首次加息。印度与巴西面临的困境基本类似，随着通胀的不断上行加息预期也在不断增强。

　　中国宏观政策运行轨迹与新兴经济体基本一致，今年3月货币信用环境加速收紧，当前已进入紧信用的窗口期。疫情后中国财政货币政策运行轨迹与新兴经济体基本保持一致，在经历短暂的宽松阶段后市场流动性逐步收紧。从央行扩表情况看，去年至今我国央行资产负债表基本保持稳定，最大扩表幅度也不到5%，且从今年1月开始已进入试探性缩表的阶段，截止到3月央行小幅缩表-1.6%。从货币信用环境看，去年7月、10月我国M2、社融增速相继见顶，今年3月货币信用环境加速收紧，M2、社融下行斜率加大，当前已进入紧信用的窗口期。总的来看，当前新兴经济体与中国的宏观政策基调已经由扩张转为收缩，政策收紧方向确定且力度不断加大，反映在权益市场上即为相关股指保持震荡下行的格局。由于港股流动性受南下资金的影响越来越大，国内货币信用环境的收紧也强化了港股春节后的下跌走势。

　　1.3 全球股指分化后如何演绎？

　　疫情之后资产价格的演绎基本符合经典美林时钟的轮动规律，经济与宏观政策周期决定了股票市场所处的阶段，A股具有一定领先性，因此现阶段同美股背离。疫情之后全球资本市场的演绎基本符合经典美林时钟的轮动规律，疫情时间的错位导致各国“时钟”处于不同阶段。对于股票市场最理想的组合是经济加速复苏、宏观政策支持力度不减，这是当前欧美所处的阶段，股票市场持续上涨，不断创新高。次优的组合是经济复苏放缓但仍有空间，宏观政策支持力度边际放缓但并未出现一阶拐点，这是当前日韩所处的阶段，股票市场高位震荡，但新高乏力。较差的组合是经济处于顶部区域，宏观政策支持力度即将或已经确认一阶拐点，这是当前新兴市场所处的阶段，股票市场在反映滞胀的风险，2月份之后掉头向下。按照我国疫情后经济与宏观政策周期的推演，由于我国最先控制疫情，经济最先复苏，宏观政策最先回归常态化，导致A股具有一定的领先性，去年4-7月份的A股是最优的组合，7-12月份的A股是次优的组合，春节之后A股面临的组合边际转差。

　　欧美股市所处的环境在二季度之前偏暖，类似于A股去年7月份之后所处的阶段，经济在二季度仍处于加速复苏的格局，缩减购债将是宏观政策转向的重要判断标准。近期美联储主要官员就缩减购债的问题同市场不断沟通，美联储主席鲍威尔表示，美联储将在加息前先减少债券购买规模，但时间点会在几个月之后，而圣路易斯联储主席布拉德近期提出当美国疫苗接种率达到75%的时候，届时可以就缩减QE问题进行讨论，按照目前美国疫苗接种率和接种速度，今年6-8月将是美联储缩减购债的时间点。而从美国经济的情况来看，上周三公布的褐皮书显示，2月底至4月初，美国经济复苏加速至温和步伐，未来几个月美国经济增长有望更加强劲。从欧洲的情况来看，一方面由于欧央行对于长端债券收益率的上升反应积极，采用口头干预、承诺加快购债等方式防止其过快上涨；但另一方面欧洲疫情控制和疫苗接种不如美国，因此经济复苏更加曲折。股市整体和美股保持同步，阶段性补涨的可能性较大。

　　新兴市场宏观政策空间逼仄，经济周期能否延续韧性是判断股票市场走势的主要矛盾，核心在于出口的趋势。从新兴市场所处的环境来看，一方面宏观政策很难重回宽松，通胀的快速上行导致输入性通胀压力，美元指数上行引发汇率贬值的压力，两者都指向了更为紧缩的货币政策，在此背景下，经济周期能否延续韧性是判断股票市场走势的主要矛盾，核心在于新兴经济体还能不能从发达经济体的刺激中获得红利。从这一点上来看，后续出口能维持韧性的经济体，对应资本市场的走势将偏强势。对于日韩而言，虽然两国均属于发达经济体，宏观政策的基调介于欧美和新兴经济体之间，两国的经济结构较为依赖外需，因此出口后续的演绎对于判断股票市场走势也至关重要。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　一季度以及3月经济数据公布，整体不温不火，结构上来看继续引擎切换。国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　一季度以及3月经济数据公布，整体不温不火，结构上来看继续引擎切换。4月16日一季度以及3月经济数据公布，从一季度整体经济增速来看，GDP同比增长18.3%，两年复合增速为5%，较去年四季度的6.5%的增速偏低，主要受第三产业恢复滞后的拖累。从单月经济数据来看，生产端方面，工业增加值较2019年年化增速为6.2%，较1-2月8.1%的增速明显回落，但仍处于疫情前较高的水平线附近。需求端方面，出口增速回落至10.3%，仍保持两位数的增长。内需中消费恢复势头最为明显，单月社零由1-2月的2.7%恢复至5.8%，但仍低于疫情前的水平。投资中制造业、基建和地产环比均出现改善，其中基建最为明显，制造业次之，地产投资小幅抬升。整体而言，3月经济不温不火，呈现生产、出口小幅回落但仍有韧性，投资、消费明显改善的特点，基建投资成为亮点，但持续性存疑，消费和制造业边际改善但仍具备约束。

　　国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。二季度将进入紧信用的窗口期，需要密切关注社融数据的变化，一方面存量社融增速相对于名义GDP而言仍偏高，另一方面信贷和非标有压降的可能。国内流动性方面，资金价格维持低位，央行逆回购和MLF持续进行等量续作，虽然整体维持边走边看的基调，但后续流动性阶段性收敛的可能性在加大，需要关注4月中下旬的政治局会议定调。海外方面，由于近期欧洲部分国家疫情再度出现抬头的迹象，叠加美联储偏鸽派的表态，美债拍卖进展顺利，美债收益率持续回落，一度下破1.6%，但随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍将继续上行，达到2%左右的中枢水平。

　　风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。风险偏好角度，近期中美博弈再度升级，博弈的领域明显切换至意识形态以及舆论等方面，当地时间4月8日，美国参议员梅嫩德斯等人提出针对中国的“2021年战略竞争法案”，要求拜登政府采取与中国进行全面“战略竞争”政策，反映了美国国会民主党和共和党在对华事务上的强硬态度，中美关系紧张是一个长期的趋势性问题，关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能出现中美首脑视频会晤的契机。国内政策方面，4月中下旬的政治局会议将定调上半年的经济形势与政策基调，需要重点关注。

　　2.2 4月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、银行

　　行业配置的主要思路：坚守景气，把握结构。3月市场先抑后扬，3月上旬，主要宽基指数在结束了前期连续下行趋势后开启横盘震荡，并最终在月底迎来一波高位抱团股反弹，短期引领盘面上涨。其中，创业板指上涨4.70%，沪深300上涨2.43%，上证指数上涨2.22%。从行业表现来看，3月公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘等强周期、低估值板块领涨，国防军工、有色金属、农林牧渔、化工、通信等2月领涨行业在3月领跌。4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块；3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

　　建筑材料

　　标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

　　支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

　　支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

　　支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农民工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

　　轻工制造

　　标的：欧派家居、顾家家居、金牌橱柜、志邦家具、太阳纸业、晨鸣纸业等。

　　支撑因素之一：2021年或迎来密集交房期，关注地产后周期。由于受2020年上半年疫情影响以及房产政策持续收紧，导致周期拉长，交房周期或后推至2021年初。当前期现房销售面积增速差开始快速收窄，新开工与竣工面积增速差已经开始回补，我们持续看好竣工逻辑下的地产后周期机会。家居销售呈现明显回暖趋势，叠加前期积累订单的逐步兑现，业绩弹性较大。此外，美国疫情后地产销售火爆，海外家具需求高增仍有望持续。

　　支撑因素之二：随着全球经济修复，下游纸品需求增加，供需矛盾下对纸品价格形成支撑。同时，纸浆在国外浆厂检修、苏伊士运河拥堵等因素支撑下，价格持续走强，导致下游文化纸、白卡纸厂家出货价格坚挺，仍存提价意向，市场景气度高涨，继续看好文化纸的需求释放与白卡纸的高盈利空间。

　　银行

　　标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。