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【国君策略】震荡格局，结构突围
来源：陈显顺策略研究
本报告导读
▶ 维持3100-3500震荡，人民币升值叠加外部风险落地，A股处于较为友好的交易窗口。交易复苏是当前市场的核心驱动，后疫情时代紧扣可选消费与中国制造两条主线。
摘要
▶ 3100-3500，流动性与盈利的拉锯战，交易复苏是市场的核心驱动。我们认为，未来一个季度上证综指将维持震荡，震荡区间为3100-3500点，核心源于流动性与盈利修复的拉锯。货币政策收紧预期以及信用缺锚仍是当前约束风险偏好的重要力量，市场突破上沿尚缺乏基础。震荡之中，重在结构，盈利替代无风险利率下行成为市场运行的内核。11月拜登胜选、辉瑞新冠疫苗催化以来，全球复苏交易出现共振，铜、铁矿石等主要工业金属、原油价格大幅上涨、美国债券期限利差走阔，以及包括A股在内的全球股票资产内部对经济预期较为敏感的周期、可选消费品开始跑赢，大类资产变动隐含的是投资者对全球复苏与再通胀预期的升温。全球复苏仍在早期，方向重于波动，交易复苏与复苏当中的结构性机会仍是当前股票风格的主线。
▶ 人民币升值叠加外部风险落地，股票资产处于较为友好的交易窗口。10月以来美元兑人民币从6.8加速升值至6.56，海外资金持续流入A股。但在10月以前，人民币升值外资却流出，10月前后外资行为的重要差异在于诸如中美关系、美国大选等风险预期的落地，投资者从担忧风险转向寻找机会，对风险较为敏感的博弈型外资开始回流中国市场。从更广泛的视角我们可以看到，同期全球资本持续流入新兴市场股票基金。尽管从10月以来市场仍处于震荡的格局中，但是微观交易结构出现了明显的改善。我们认为，人民币升值+外部风险落地+复苏交易，有利于海外投资者继续增配中国资产；另一方面也有利于提升受益于经济修复的股票类别尤其是低估值蓝筹的股票弹性。
▶ “涨价”强逻辑背后：制造的突围，消费的切换。近期市场的最强逻辑是围绕“涨价”展开的，包括中游玻璃、涤纶至上游MDI、天胶、有机硅、锂等品种。应对当前“杀估值”质疑，顺应“复苏交易”的共识，两者合力就是涨价品种，也就是我们一直强调的景气度对抗杀估值。9月以来A股风格结构一个明显变化，在于从追逐短期业绩确定性（如9月基建链）到布局远期盈利复苏（如汽车、新能源、家电、石化等）。其背后是经济复苏阶段认识的变化。国内经济动能由政策刺激、基建与地产托底过渡到消费的回暖、出口的改善以及企业资本开支的上升。这也意味着投资的关键，落脚在制造和可选消费。
▶立足中国、面向全球，紧扣“可选消费+中国制造”两条主线。美国房地产市场景气度超预期高涨，微观调研港口、制造业订单及出货火热、2020Q3化工、机械等资本开支已有明显提升，都在反映全球复苏的节奏将快于市场预期。与2017年的全球朱格拉周期不同，当前针对中小微企业的融资环境已有明显改善，制造业的资本开支将大幅修复，这意味着中国制造业与全球复苏的共振将更为强烈。我们需以更高的视角、更远的盈利景气看待投资机会，推荐“可选消费+中国制造”两条主线：1）可选消费推荐：酒店/白酒/汽车/家电/航空。2）中国制造推荐：新能车/光伏/机械/石化/基化。
目录
1.
3100-3500，流动性与盈利的拉锯战，交易复苏是市场的核心驱动
2.
人民币升值叠加外部风险落地，股票处于较为友好的交易窗口
3. 后疫情时代的投资脉络：制造的突围，消费的切换
4. 立足中国，面向全球，紧扣可选消费+中国制造两条配置主线
5. 五维全景数据图
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3100-3500，流动性与盈利的拉锯战，交易复苏是市场的核心驱动
3100-3500，流动性与盈利的拉锯战，交易复苏是市场的核心驱动。我们认为，未来一个季度上证综指将维持震荡，震荡区间为3100-3500点，核心源于流动性与盈利修复的拉锯。货币政策收紧预期以及信用缺锚仍是当前约束风险偏好的重要力量，市场突破上沿尚缺乏基础。震荡之中，重在结构，盈利替代无风险利率下行成为市场运行的内核。尽管10年期国债利率上破3.3%，但在我们看来预期之内的利率高点已经在3.5%以上，短期CPI和PPI的低于预期以及经济修复的进程不支持货币政策大幅转向。盈利仍是策略的核心变量。11月拜登胜选、辉瑞新冠疫苗催化以来，全球复苏交易出现共振，铜、铁矿石等主要工业金属、原油价格大幅上涨、美国债券期限利差走阔，以及包括A股在内的全球股票资产内部对经济预期较为敏感的周期、可选消费品开始跑赢，大类资产变动隐含的是投资者对全球复苏与再通胀预期的升温。我们认为，全球复苏仍在早期、中国复苏交易步入下半程，方向重于波动，交易复苏锚定制造业和消费主线。
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人民币升值叠加外部风险落地，股票处于较为友好的交易窗口
人民币升值叠加外部风险落地，股票处于较为友好的交易窗口。10月以来美元兑人民币从6.8加速升值至6.56，海外资金持续流入A股。但在10月以前，人民币升值外资却流出，10月前后外资行为的重要差异在于诸如中美关系、美国大选等风险预期的落地，投资者从担忧风险转向寻找机会，对风险较为敏感的博弈型外资开始回流中国市场。从更广泛的视角我们可以看到，同期全球资本持续流入新兴市场股票基金。尽管从10月以来市场仍处于震荡的格局中，但是微观交易结构出现了明显的改善。我们认为，人民币升值+外部风险落地+复苏交易，有利于海外投资者继续增配中国资产；另一方面也有利于提升受益于经济修复的股票类别尤其是低估值蓝筹的股票弹性。
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后疫情时代的投资脉络：制造的突围，消费的切换
后疫情时代下的投资脉络：制造的突围，消费的切换。近期市场的最强逻辑是围绕“涨价”展开的，包括中游玻璃、涤纶乃至上游MDI、天胶、有机硅、锂等品种，对应股价表现是较为亮眼的。应对当前“杀估值”质疑，顺应“复苏交易”的共识，就是涨价品种带来的盈利想象空间。这也就是我们一直强调的，景气度对抗杀估值。从9月以来我们可以在A股的风格结构中看到一个明显的变化，就是从追逐短期业绩的确定性（如9月基建链）到布局远期的盈利景气与复苏（如汽车、新能源、家电、石化等）。市场风格变化的的背后，来源于投资者对经济复苏阶段认识的变化。国内经济动能的切换正在展开，由政策刺激、基建与地产托底过渡到市场主体的改善，即消费的回暖、出口的改善以及企业资本开支的上升。我们认为，后疫情时期中国经济动能的切换将与海外经济修复共振，居民的边际消费倾向上升，可选将好于必选；内需回暖叠加出口改善，制造业进入新的补库周期。这也意味着投资的关键，落脚在制造和可选消费。
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立足中国，面向全球，紧扣可选消费+中国制造两条配置主线
立足中国，面向全球，紧扣可选消费+中国制造两条配置主线。美国房地产市场的景气度超预期高涨，微观调研港口、制造业订单及出货火热，都在反映全球复苏的节奏将快于市场预期。当前核心矛盾已不在复苏与否，而是在复苏斜率。资本市场有此共识，实体经济也是。订单、库存、生产等一系列量价传导已经开始，2020Q3化工、机械等资本开支已有明显提升。与2017年的全球朱格拉周期不同，当前针对中小微企业的融资环境已有明显改善，制造业的资本开支将大幅修复，这意味着中国制造业与全球复苏的共振将更为强烈。我们需以更高的视角、更远的盈利景气看待投资机会，推荐“可选消费+中国制造”两条主线：（1）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。推荐：酒店/白酒/汽车/家电/航空。（2）坚韧的供应链体系、较大的成本优势及加速的产品迭代令中国制造维持全球竞争力，盈利修复程度将超预期。推荐：新能车/光伏/机械/石化/基化等。
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五维全景数据图
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责任编辑：陈志杰
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