银河证券：外资是“托底”的 不是制造2020年牛市的

　　策略丨外资是“托底”的，不是制造2020年牛市的

　　中国银河证券研究

　　银河观点集锦

　　曾万平丨策略分析师

　　策略丨外资是“托底”的，不是制造2020年牛市的

　　一、事件

　　一个流传度较高的看法：外资（MSCI 是代表性指数）在2020 年有望流入2000-5000 亿不等的资金，从而带来估值提升，这是不少人认为2020 年有牛市的重要“证据”之一。我们不怀疑2020 年外资为继续流入，但是问题在于：外资流入真的会带来估值提升吗？会制造出“牛市”吗？

　　二、我们的观点

　　通过对外资的研究可以发现：外资“托底”特征较为明显，典型案例是2018 年四季度和2019 年初大举买入暴跌后的优质公司，指望外资制造牛市、高位买入，甚至当“接盘侠”是危险的，可能会愚弄自己。

　　建议加强2020 年的业绩研判，不少热门核心资产在未来一个月不会有太好的收益率，整体看，除了个别公司，多数所谓的核心资产在未来的表现显著低于2019 年的行情是大概率的。

　　警惕线性外推思维！牛市口号很大时，通常意味着市场的大跌，至少是阶段性顶部，比如2019 年4 月，11 月中旬，乃至系统性风险，比如2018 年1 月、2015 年5 月。反之，熊市底部也是如此。

　　三、投资建议

　　未来一个月配置思路：

　　1、债券思维（防守反击）。买入估值低、股息率较高、有较好成长性的优质龙头公司。

　　2、相关成长股龙头。调整较多时（按照历史经验，跌20%-30%就该动手了，指望跌太多往往会错过），买入景气度较高或行业盈利能力强的优质资产。医药疫苗生物制品、创新药和CRO/CDMO 医药研发等子行业；5G 实质受益子行业，比如电路板；新能源汽车锂电池龙头公司；

　　3、建议继续“排雷”，排除“伪白马股”。请参考《上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标》。

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　　吴妍靖丨计算机行业分析师

　　计算机丨国产操作系统生态建设加速，自主可控稳步发展

　　一、我们的观点

　　（一）计算机行业是国民经济重要组成部分。

　　2018 年，我国软件和信息技术服务业共完成软件业务收入63061 亿元，同比增长14.2%，维持较快增长。软件行业受宏观经济波动的影响相对较小，其中云计算和医疗信息化等子行业均表现出较强的抗周期性。相对于传统硬件来说，软件行业景气度维持高位，2018 年收入占GDP 比重高达7%，我们预计其在国民经济中的重要性将持续提升。

　　（二）公有云市场增长强劲，5G、AI、IoT等技术发展赋能云计算市场。

　　8 月2 日，IDC 发布《中国公有云服务市场2019 年第一季度跟踪》报告，2019 年Q1 中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达24.6 亿美元，同比增长67.9%。其中IaaS 市场增速有所减缓，同比增长74.1%；PaaS 市场保持高速增长，同比增长101.9%。中国公有云市场正进入新的发展阶段，随着5G、AI 和IoT 等技术的发展，云计算市场将迎来广阔市场机遇。

　　（三）第九届深之度大会召开，打造国产操作系统生态圈。

　　2019 年11 月23 日，第九届深度开发者与用户大会在清华大学召开。本次开发者与全国各地开源领域的专家、贡献者、开发者、爱好者及深度科技合作伙伴300 余人共同探讨开源操作系统的软件开发及应用问题。

　　二、投资建议

　　计算机行业投资应重点关注行业的景气度和未来发展空间，并在相关行业中发掘真正具有潜力的公司，通过“厚积薄发”获得高估值与高回报。长期来看，计算机行业投资机会主要集中在增长较为稳健的子行业龙头企业，如云基础设施、通用/专用型SaaS 软件公司，长期市场空间广阔。短期投资机会可重点关注政策导向性较强的金融信息化、医疗信息化软件企业。

　　重点推荐：1）云基础：深信服（300454.SZ）；2）专用/通用SaaS：汇纳科技（300609.SZ），泛微网络（603039.SH）；3）金融IT：恒生电子（600570.SH）。

　　三、风险提示

　　政策推进不及预期的风险；企业业务推广不及预期的风险。

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　　李昂丨零售行业分析师

　　零售丨日本百货行业发展启示录：从讲究规模到讲究效率与效益

　　一、我们的观点

　　（一）当前日本百货行业的特征-从规模经济转型成为效益经济：

　　日本百货销售额从90年代初的12万亿峰值水平缓慢萎缩至6.44万亿日元。但行业发展存在结构性亮点，现已逐步形成强者愈强的局面：

　　（1）行业发展向核心商圈以及重点城市（东京与大阪）聚拢，对应区域百货销售额体量大（占比超过70%）且可以保持领先的规模增速；

　　（2）服装类商品销售额下滑明显，杂货类尤其是化妆品出现逆势上涨；

　　（3）行业集中度较高，逐步形成7大集团11个百货品牌的头部阶层，品牌CR11在2018年达到66.1%，其他区域性百货销售额份额萎缩；

　　（4）行业不断淘汰弱势门店，百货品牌和门店数量呈现下滑趋势，但产能出清后维持营业的门店店效、坪效和人效均处于上升阶段。

　　（二）近十年内需提振日本百货效果甚微，外部推力促进行业复苏：

　　人口密集的东京和大阪商圈更适合百货的发展，但实际人均百货销售额逐步下滑，行业未享受到人口增长的红利。反观赴日人员，入境人次规模CAGR10达到14.09%，为对应商圈带来潜在客流；中国在日的消费水平偏高（人均超22万日元）且50%左右用于购物。测算可知，中国（含港台）近八年贡献了1.02万亿日元的购物增量（占比同期核心国家在日购物增量1.13万亿的90%），覆盖了对应时间段的化妆品销售额增量（1833亿日元），以及东京大阪地区的销售额增长（864亿日元）。

　　（三）日本百货行业发展的启示-内外兼修：

　　行业集中度的提升主要依靠07-09年间三越伊势丹、J.FRONT等收并购活动，缓冲宏观冲击并形成抵御其他渠道的零售集团；但收并购并非唯一途径，高岛屋便凭借自身极高的品牌力，积极运营自身门店，实现了市占率逐步提升并稳居首位。面对高度同质化的竞争，百货主要还是需要提升消费者粘性：

　　（1）注重发展核心门店，这些门店既是营收的主要来源亦是规模增长点，公司可以通过结构性品类调整以及门店升级改造带来同店持续增长；

　　（2）利用信用卡等金融服务绑定忠实用户，产生稳定客流并提升客单价；

　　（3）通过软性服务改善消费者的购物体验，深度挖掘并准确把握消费需求（例如当前日本更为关注化妆品、奢侈品退税，游客购物的便利性等）。

　　二、投资建议

　　目前国内的百货公司发展环境与日本存在一定的差异性。综合考虑国内上市百货公司的经营策略，天虹股份（002419.SZ）在对外门店扩张、核心优势华南地区发展、对内门店升级改造、多业态组合覆盖全场景需求等层面都较为符合日本百货发展的模式，因此予以推荐。

　　三、风险提示

　　公司门店扩张速度和门店升级改造效果不及预期的风险。

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责任编辑：常福强