天风:十月可能有超跌反弹风险在年末（附10月金股）_新浪财经

　　天风 · 月度金股 | 10月

　　来源：分析师徐彪

　　天风策略

　　十月可能有超跌反弹，风险在年末

　　1、9月下旬以来市场的调整，来自于大家对维稳接近尾声的担忧，很多投资者开始兑现收益，头部公司涨幅过大是另外一方面的担心。

　　2、随着9月下旬市场的快速调整，对10月份的市场表现并不需要过于悲观。从过往情况来看，国庆节后市场上涨概率较大。从市场本身逻辑来说：

　　（1）贸易战仍然存在不稳定性，但是市场预期较低。在我们周末（2019年9月22日）公众号的1500多份问卷调查中，近50%的客户认为10月谈判会达成部分协议，另外有近50%认为谈判无果，认为能够达成完整协议的仅占4.6%。同时，从过去一年半的情况，一些板块，比如消费和科技龙头正在逐步对贸易战脱敏，脱敏的逻辑都是来自业绩的支撑。

　　（2）国庆后一周到10.15之前，是创业板（强制披露）、中小板和深证主板（有条件强制披露）Q3预告的节点。核心消费股和科技股的业绩，尤其是展望三季报，仍然不错。

　　（3）经济虽然尚看不到触底回升的可能性，但是可能会比8月较差的经济数据公布后形成的悲观预期要好一些。尤其是9月开始，高频数据已经开始改善较多，比如发电耗煤在天气转冷的情况下，同比转正。同时，市场对于房地产开工和投资增速回落的担心，也可能不会兑现，投资增速大幅回落的风险可能要到明年年中。

　　（4）宽松政策虽然不会像过去几轮周期一样进行“大开大合”式的刺激，但是已经进入了“不会更差”的阶段，专项债的提前发放可能会在10月初步兑现。

　　3、对于四季度，建议布局一些“稳定类板块”，年底完成估值切换的概率极高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。

　　4、长期来看，少部分公司的牛市将持续，其中消费和科技龙头同时占优的背景是经济中枢下台阶和经济结构转型背景下，产业趋势所决定的，赚得是业绩增长的钱。展望2020年，消费板块受益于非全面放松的政策环境下稳定的业绩和外资持续流入过程中对定价模型中ROE和贴现率的修正；科技板块受益于5G及其应用的产业周期和外延并购规模的复苏。

　　5、年末风险提示：四季度的主要风险可能来自两点，一是特朗普被弹劾的不确定性给美股带来的风险。二是全球油价的不可预测性，给国内带来从结构性通胀到全面性通胀的风险，届时可能限制政策宽松的预期。

　　风险提示：特朗普被弹劾的不确定性给美股带来的风险；全球油价的不可预测性，给国内带来从结构性通胀到全面性通胀的风险。

　　天风宏观

　　下一阶段的重点是经济阶段性企稳预期

　　当前库存周期正处于量价齐跌的主动去库存象限，但已至经验底部区间，未来1-2个季度有望触底。从价的维度看，PPI的阶段性底部在2019年10-11月，12-明年上半年大概率出现反弹，对应企业利润增速和名义经济增速可能随后改善。从具体行业来看，约37%的行业处于“主动补库/被动去库/主动去库后期”，约39%的行业处于“主动去库前中期/被动补库”，另有占工业总产值约24%的行业属于“库存周期性不明显/难以判断”。这一周期相位结构，与工业部门整体处于库存周期底部区间的推断基本一致。

　　9月前3周，发电耗煤增速仍是2018年7月以来的最高值，东南沿海高温消退，因此9月工业生产有触底修复可能，PMI可能走平或小幅修复。9月24日，央行、财政部、发改委在国庆70周年新闻发布会上主要传达了两个信息：一是强调货币政策保持定力，保持正常的利率水平，以区别于国外的大规模降息甚至负利率；二是突出财政政策在接下来经济工作中的重要地位，提到了减税降费和专项债是重要手段。目前来看，专项债年内增发概率较高，已经进入重要的政策观察期。

　　A股方面，调整不是转向，N字形第三笔的趋势没有走完，短期将横盘震荡至经济面和政策面出现方向性信号。下一阶段的信号时点可能出现在10月中旬：谈判不是核心，重点是政策落地和宏观数据能否提升经济阶段性企稳的预期，如果可以，那么N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑。四季度风格偏向于低估值高弹性的早周期（金融、地产、基建、竣工、汽车）。继续关注库存周期和景气度见底回升的行业。

　　利率方面，近期利空因素较多。去年12月我们判断今年利率走势N字形，3季度以3.0为中枢底部震荡，4季度开启震荡上行。基于对未来两个季度的经济基本面和CPI走势的判断，我们认为利率N字形的第三笔已经开启。

　　风险提示：逆周期政策力度不及预期；摩擦重新升级。

　　固定收益

　　转债近一个月始终采取跟随战术，在权益市场的带动下，不仅前期的高估值状态有所收窄，整体中证转债指数也逼近年内高点，本周四收于335.18点，距前期高点仅3.2%的空间，目前五成以上的转债价格超过了110元，均值115.5元。回顾今年以来，转债可谓是历史上难得的小牛市行情，并且今年以来转债市场给予投资者两次明显的配置机会，看未来转债市场的情况，对于不同资金属性而言依旧是“攻守”兼备的资产品种。

　　当前转债的“守”不能再看作是传统意义上的防御，毕竟从价格、纯债溢价率、到期收益率、债底来看，大部分转债的债券属性已经消失殆尽。目前再看转债“守”的特性要从另外两个维度去看，一个是今年以来的收益率，一个是行业属性。对于接下来的转债配置策略，行业切换是必要的动作，将这类高价转债或者说是高价行业切换至银行、电力或者高等级的EB中，锁定收益的同时观察下一阶段的机会。对于TMT类的转债若仍然想要持有，需要关注两个点：第一正股的估值，与行业平均水平相比是否合理，第二是正股的业绩，在三季报或全年业绩是否能支撑当前市值。

　　转债“攻”的向上弹性，务必是基于权益市场的，而不再是一个月前的提升估值的情况，并且对比的品种是其他类别债券的收益弹性。其次，中报结束后，转债的供给会陆续来临，我们认为打新的机会又来了，一方面原因是规模，另一方面是条款带来的溢价。第三，第三方面我们需要在供给中持续挖掘低估低价品种。

　　当前状态下，我们认为最重要的就是心态，尤其面临市场进入上行通道时，我们要坚持自己的预期收益以及预期风险，能够把握住趋势固然好，跟不上趋势也不要着急。不以物喜，不以己悲，在“攻、守”中组建均衡的组合，平稳完成整个2019年。组合上继续建议配置银行转债，推荐光大转债、苏银转债、张行转债，以及15国盛EB；Alpha组合推荐：长信、通威、和而、玲珑、明泰、南威、新凤、雅化、博彦、精测。

　　风险提示：权益市场下跌、全球权益市场的不确定性。

　　金融工程

　　过去十年国庆前后市场表现如何？

　　上周我们周报提到：关键均线距离近期首次转正，仍处于震荡格局。短期核心变量主要在于风险偏好的变化。美联储或再度降息预期仍有利于市场风险偏好提升；技术面上仍未出现放量滞涨形态，多数股票已经走出多头排列形态；短期仍建议保持积极。全周市场先抑后扬，wind全A全周下跌0.78%，上证50下跌1.2%，创业板指下跌0.32%。

　　回顾一下过去22个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并与26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置，11月中建议兑现收益，12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

　　最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离近期快速拉大，20日线收于4140点，120日线收于4070，短期均线继续位于长线均线之上，距离快速朝多头方向扩大，两线距离由上期的0.5%回升到1.7%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看，市场继续处于震荡格局。

　　市场目前仍处于震荡格局，短期而言，进入国庆窗口期，我们统计了过去十年国庆前一周，国庆后一周以及整个十月的市场表现，从历史表现来看，国庆前一周市场涨跌互现，上证指数6跌4涨，国庆后一周过去十年上证指数有8年为上涨，整个十月7涨3跌，面临7天长假的不确定性，从风险控制的角度，节前多数资金选择兑现的可能较大，但考虑节后上涨概率极大，建议维持中等偏高仓位。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产品建议维持配置股票仓位60%。

　　关键均线距离快速扩大，但仍处于震荡格局。短期进入国庆窗口期，过去十年的数据显示节后上涨次数为8次，尽管面临7天长假的不确定性，从风险控制的角度，节前多数资金选择兑现的可能较大，但考虑节后上涨概率极大，建议维持中等偏高仓位。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

　　海外研究

　　10月金股：太阳城集团

　　太阳城19H1收入同比下跌，主要为非主营业务剥离所致；利润亏损收窄

　　太阳城19H1收入3.07亿元，同比跌32.6%，收入下滑主要由于公司非主营业务，国内物业销售和租赁，正逐渐剥离所导致。该业务19H1收入仅为0.42亿元，对比18H1的1.97亿元。公司目前以旅游服务业务（包括澳门和越南等）为主，上半年同比增3%达2.58亿元。此外，度假村管理顾问业务上半年营收708万元，略低于去年同期845万元，主要由于越南管理顾问服务收入从去年同期850万元降至19H1的540万元，原因是太阳城在17年-18年于越南云屯的管理咨询服务协议在19年不再贡献收入。公司归母净亏损为12.5亿元，较去年同期的16.5亿元亏损，同比亏损减少了24%，主要鉴于可转债公允价值的变动减少，从18H1的15.7亿元收窄至10.7亿元。公司目前有两笔可转债：1）共15.46亿股转换价为0.26港元；2）共3.3亿股转换价为0.90港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损计入利润表。鉴于太阳城18H1涨幅达190%，明显高于19H1的55%，因此19H1的非现金亏损有所收窄。我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务（包括旅游、博彩和度假村管理顾问业务）没有影响。未来随着公司地产业务剥离，以及东南亚娱乐场陆续投入运营，公司未来将成为较纯粹博彩标的。

　　入股凯升后引流丰富VIP资源，19H1海参崴娱乐场VIP毛收入同比增35%，未来继续深入布局

　　从去年12月开始，太阳城集团参股在俄罗斯海参崴拥有娱乐场的凯升控股（102.HK）。目前太阳城持有凯升控股29.68%股份。凯升控股在海参崴水晶虎娱乐场目前拥有121间酒店客房，47张赌桌（其中21台VIP和26台中场赌桌）以及343台老虎机。19H1的VIP和中场毛收入同比分别为+35%和-8%，而总博彩毛收入同比增长+25%达4.24亿港元。物业净收入同比增24%达2.57亿港元，物业EBITDA同比大增63%达1.1亿港元。我们认为海参崴娱乐场本季VIP同比增长或得益于并购后太阳城将自身丰富的VIP客户资源引流。但19H1凯升对太阳城产生约40万元的联营投资收益。我们预计太阳城未来将会在俄罗斯更深入布局，有望进一步增加凯升的股权并最终实现并表。此外，二期扩建计划（包括新增350间客房、50张VIP赌桌、25张中场赌桌和300台老虎机）也正在规划设计当中。

　　继续往亚太博彩巨头目标迈进：越南柬埔寨项目预计2020年开始贡献、进军日本冲绳建度假村、其他亚太项目稳步推进；但VIP业务或继续受宏观经济和贸易摩擦影响，TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入”

　　我们预计越南会安项目或在2020年初开始贡献，太阳城拥有34%股权。会安预计设140张赌桌、330台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润分成。此外，我们预计柬埔寨西港项目有望在2020年中开始贡献，公司将收取该项目的管理费用。此外，公司继续深入在亚太其他地区布局，包括日本、韩国、菲律宾等地。公司在8月30日的公告里称，其全资附属公司以960万美元收购日本冲绳宫古岛一处约11万平方米土地51%的股权，未来将建设40栋别墅以及100间客房酒店，该项目将并表。鉴于VIP业务或将继续受贸易谈判等宏观情况影响，我们下调了VIP业务的模型预测，将2020年EBITDA下调至9.75亿元。估值方面，我们看好太阳城在亚太地区以较轻资产模式布局发展博彩及度假行业，业务遍布越南、柬埔寨、俄罗斯、日本和韩国等地，继续向亚太博彩娱乐巨头的目标迈进。我们采用分布估值，维持会安娱乐场项目12xEV/EBITDA、俄罗斯项目10xEV/EBITDA、较高利润率的管理顾问服务15xEV/EBITDA和旅游服务业务3.0xEV/EBITDA。我们将太阳城TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入”。

　　风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等。

　　计算机

　　10月金股：远光软件

　　1、国网电商入主，扮演泛在电力物联网核心角色

　　2019年7月29日，国网电商已完成股份划转过户登记手续办理，成为公司第一大股东。定位国家电网数据运营平台，国网电商是泛在电力物联网核心角色。此次国网电商正式入主，公司行业地位进一步提升。

　　2、治理结构变化，成本管控强化下管理效率有望提升

　　国网电商具有良好的业务拓展及庞大客户资源，进入国家电网体系有利于公司市占率提升。公司过去五年成本端压力较大，国网入主后公司成本管控强化值得期待，管理运营效率有望进一步提升。

　　3、泛在电力物联网大势所趋，商业模式变化值得期待

　　国网电商定位国家电网数据运营商，C端产品包括电e宝（个人与企业用电支付），B端产品包括电e贷。我们认为，国网电商远期注入下商业模式变化值得期待。协同效应而言，面对售电市场放开，配套信息化市场打开，公司积极迎合市场需求，新产品购售电一体化云平台有望落地。

　　给予“增持”评级，目标价11.36元

　　预计公司2019-2021年将实现营业收入15.10、17.46、20.12亿元，归母净利润2.36、2.94、3.69亿元，对应EPS分别为0.28、0.35、0.43元，参考同类公司2019年平均估值，我们给予公司2019年40.56XP/E，目标价11.36元，给予“增持”评级。

　　风险提示：电网建设力度不及预期；技术研发进度不及预期；协同效应不及预期。

　　电子

　　10月金股：工业富联

　　公司为全球领先的专业设计制造服务商，业绩经营稳健。18年实现营收为4153.78亿元，归母净利润为169.02亿元，公司毛利率水平为8.64%。全年内部赋能成效明显，人均营收提升25%，人均净利润提升11%，存货yoy-3.41%。持续加码研发，18年研发投入89.99亿元，yoy+13.43%，完成5G小基站、用户设备、MIMO天线等关键技术开发。公司资产运转效率高，ROE为33.65%，大幅超越同行，现金流流量表亮眼，18年经营性现金流净流入额为220亿元，yoy+135亿元。

　　三大业务板块增长，成长赛道迎5G风口，5G带来网通整体向400G升级需求有望大幅提升，大量流云服务需求带动服务器数据中心成长。1）通讯网络设备产品涵盖广，掌握全球主流客户（Cisco、ARRIS、华为、Nokia等），有望受益于5G基站、网络架构、应用、终端设备全周期建设，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸。2）云服务设备呈增长态势，受益于拓展电信运营商客户，18年板块营收yoy+27.27%。在云计算、5G、AI、IOT、边缘计算的推动下，数据流量大幅度增长，IDC市场翻倍。3）精密工具和工业机器人内部赋能为主，有望持续提升盈利能力。

　　智能制造+工业互联网转型发力，“煎蛋”策略输出赋能，看好公司通过现有核心技术不断提升内部效率，订制工业互联网行业解决方案。公司处在从产品到服务的第三次转型阶段，提出煎蛋模型策略发展智能制造+工业互联网，做好现有产品（云服务设备/通信服务设备/精密工具）+不断发展新产品（雾小脑/边缘计算/移动），专注双蛋黄业务的同时深挖蛋白价值，软硬实力兼备，掌握网关、边缘服务器、移动互联网等关键核心技术，构建了基于传感器、雾小脑、Beacon云平台与工业应用的四层工业互联网平台架构，打造了三实三虚的“六流“数字化工厂，内外赋能。

　　智能制造赋能见成效，跨行业、跨领域全方位输出，预计将在所有先进制造业有改造赋能机会，从而扩展行业和业务线。公司目前打造的关灯工厂示范效应明显，入选全球“制造业灯塔工厂”，深圳工厂生产线整体生产效率提升30%、库存周期降低15%、生产人力减少92%、提升效益2.5倍。展望未来，智能制造渗透内部赋能具有持续性；对外来看，公司目前已经有12朵专业MicroCloud，搭载工业APP1228个，具备VaaS落地及对外赋能能力，有望跨行业、跨领域全方位输出。

　　投资建议：结合公司业务进展及下游需求，预计公司2019-2020年营收为4486.08、5158.99亿元，归母净利润为179.85、210.10亿元，对应EPS0.91、1.06元/股。A股的同类公司2020年PE均值为21.27x，给与公司2020年21xPE，对应目标价22.26元，首次覆盖，给与公司“买入”评级。

　　风险提示：5G进展不及预期、智能改造推进缓慢、转型进度不及预期、工业物联网发展不及预期、行业下行风险。

　　通信

　　10月金股：星网锐捷

　　事件：公司发布中报，2019H1营收33.27亿元，同比下降5.43%；归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元，同比增长133.34%。

　　业绩符合预期，盈利能力大幅提升

　　公司2019H1营收33.27亿元，同比下降5.43%，主要源于公司缩减低毛利业务规模及出口美国产品收入下降。其中企业级网络设备营收15.76亿元，同比增长19.56%；网络终端营收5.76亿元，同比增长46.97%（主要系向金融行业（银行、保险）客户销售网络终端产品的金额大幅增长）；通讯产品营收6.4亿元，同比下降33.74%（主要系智能家庭网关产品和4G产品美国出口的销售收入较上年同期减少）；其他业务营收4.47亿元，同比下降41.04%；视频信息应用营收8729万元，同比增长5.56%。

　　公司2019H1归母净利润1.57亿元，同比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元，同比增长133.34%。中报业绩在此前预告区间（同比增长30%~40%）中值，符合市场预期，扣非净利润同比增长133.34%，反映公司盈利能力提升（公司毛利率为34.6%，同比大幅提升7.42个百分点），源于：一方面公司相对高毛利的业务收入快速增长，同时毛利持续改善；另一方面，低毛利的业务占比降低，但其毛利率获得大幅提升。

　　具体分业务看毛利率均有显著改善，其中：企业级网络设备毛利率44.07%，同比略微提升；网络终端毛利率27.57%，同比提升3.45个百分点；通讯产品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28个百分点；其他业务毛利率26.58%，大幅提升11.62个百分点；视频信息应用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24个百分点。

　　“网络云化和边缘计算”浪潮的直接受益者，打开公司未来成长空间

　　公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商，企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长，2007-2018年收入复合增速19.8%；2007-2018年复合增速达22.9%。我们认为，一方面公司受益网络设备去IOE化及进口替代，并且该逻辑仍在延续和深化；另一方面，公司产品和解决方案有望沿着网络云化、SDN，以及边缘计算等新方向不断拓张，逐步进入收获期。

　　星网锐捷一直是国内领先的SDN厂商，2011年便开始投入研发资源进行SDN方面的技术储备和产品预研，2012年作为“中国SDN和开放网络专业委员会”12家初始会员之一，目前已经形成覆盖园区、数据中心和广域网络，基于场景，面向业务的特色SDN解决方案。公司在SDN领域的技术和产品竞争力在国内处于第一梯队，在网络末梢节点的交换机/网关/安全等产品在运营商也已形成口碑占据较高份额，我们认为星网锐捷未来将是网络云化/边缘计算的直接受益者，看好公司长期发展。

　　盈利预测和投资建议

　　公司是企业网络设备龙头之一，去IOE和进口替代逻辑仍在持续强化，并且未来将大幅受益网络云化/边缘计算的建设。公司各业务线条增长态势良好，同时开拓新市场，业务结构不断优化，预计未来盈利能力有望持续提升。预计公司2019-2021年净利润为6.92亿、8.02亿和9.12亿元，对应19年23倍PE，重申“增持”评级。

　　风险提示：新业务扩张不及预期，上游原材料涨价，市场竞争激烈价格下降。

　　农业

　　10月金股：生物股份

　　行业规模：如何看待我国动物疫苗行业的成长空间？

　　疫苗行业由产品驱动。首先，疫病创造市场，从历史来看猪瘟、蓝耳等动物疫病相继爆发，使得我国猪用疫苗行业持续扩容，当前非洲猪瘟疫情有望导致行业再度扩容，未来新疫情也将持续产生从而导致动物疫苗行业持续扩容；其次，养殖规模化程度不断提高，动物疫苗市场化销售大势所趋，优质产品高价销售，持续推动行业扩容。以猪用疫苗为例，参考温氏股份和牧原股份的兽药和疫苗使用情况，仅猪用兽药和疫苗的潜在市场空间就可以达到750亿，若其中疫苗占比达到40%，则猪用疫苗市场空间将达到300亿元，接近17年市场规模的6倍。

　　行业标杆：参考硕腾，疫苗企业的成长路径和制胜关键为何？

　　硕腾的成长路径：依托产品优势在某一大单品（硕腾为抗生素）形成突破，然后依托该大单品形成研发、工艺、渠道和品牌为一体的平台优势，并通过该平台优势进行品类扩张（内生研发和外延并购），从而不断丰富产品线，实现持续增长。在硕腾的成长路径中，我们认为通过领先的研发和工艺水平打造出卓越的产品力是其成功的核心；其次，公司建立起的广泛的销售、服务体系，以及塑造的品牌力为公司的扩张提供助力；第三，在扩张战略上，进行了有效的多元化外延并购。

　　生物股份：打造以“产品力、销售力和品牌力”为核心的平台型企业，实现公司产品品类扩张和长期成长。

　　非洲猪瘟疫苗有望打开公司业绩和市值成长空间。

　　根据农业农村部公告，非洲猪瘟疫苗已经进入中试和转基因生物安全评价阶段。若后续疫苗商业化，我们测算招采体系下有望给公司带来至少12.5亿的收入增量空间和5亿的利润增量空间，市场苗体系下有望给公司带来40亿的收入增量空间和18亿的利润增量空间。

　　给予“买入”评级：预计2019-2021年公司实现收入12.50/17.72/27.86亿，同增-34.11%/41.83%/57.19%，归母净利润3.66/6.07/10.12亿，同增-51.4%/65.7%/66.6%，考虑到公司利润高增长及未来非瘟疫苗商业化带来的潜在利润增量，给予“买入”评级，目标价27元。

　　风险提示：养殖行业疫情风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

　　建筑

　　10月金股：腾达建设

　　公司近期公布了2019年半年度报告，上半年实现营业收入14.69亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润4.38亿元，同比增长66628.84%。点评如下：

　　充足在手订单支撑业绩，营收实现小幅增长

　　2019H1公司中标合同金额13.72亿元，同比下降78.45%，主要系上年同期中标杭州地铁7号线、3号线、杭州至富阳城际铁路等超过10亿元的重大项目，基数较大。报告期内执行中的重大合同39个，累计合同金额达197.88亿元，为2018年营业收入的5.63倍。受益于长三角一体化和杭州亚运会释放基建需求，公司在长三角地区业务稳定拓展，预计未来订单增长有支撑。

　　2019H1公司实现营业收入14.69亿元，同比增长6.34%，其中2019Q2实现营收7.01亿元，较2019Q1下降8.78%，主要系部分项目竣工，在建项目略有减少。报告期内工程施工业务营收为14.12亿元，同比增长13.96%。2019H1毛利率水平为8.49%，同比下降2.87个百分点，其中施工业务毛利率为8.37%，同比下降1.83个百分点，毛利率下降或因2019年公司未开展毛利水平较高的PPP项目。

　　期间费用率保持稳定，信托投资产品获超预期收益

　　2019H1公司期间费用率为12%，同比下降0.08个百分点。其中销售费用率为0.64%，同增0.22个百分点，管理费用率为4.25%，同减0.20个百分点。研发费用率为2.02%，同比增长0.82个百分点，主要系委外研发费用增加。财务费用率为5.08%，同比下降0.95个百分点。报告期内，公司资产减值损失为-0.40亿元，去年同期为-0.08亿元，主因本期应收账款减少而冲回坏账准备计提。

　　2019H1公司实现归母净利润4.38亿元，去年同期仅为0.26亿元，实现大幅增长。业绩大幅增长主要受益于股票市场行情好转，公司所投资信托产品（陕国投．正灏71号证券投资集合资金信托计划权益性产品）厚增公司净利润。报告期内，投资收益1.76亿元，同比增长248.96%，公允价值变动收益5.46亿元，同比增长681.57%，信托产品带来净利润约4.01亿元。我们预测报告期内产品收益率为33.06%，同期沪深300收益率为27.07%，产品收益超越了市场指数。

　　工程回款增加，经营性现金流获大幅提高

　　2019H1公司收现比为1.43，同比增加40.67个百分点，或因本期项目回款情况较好；付现比为0.95，同比下降2.84个百分点。经营性现金流净额为4.65亿元，同比增长225.16%，主要系本期收回施工工程款增加。

　　投资建议

　　2019H1公司主营施工业务增长低于预期，但未来随着长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求，公司收入有望快速增长。投资收益超越市场平均，实现利润大幅增长。我们维持公司2019-2020年EPS预测值为0.34、0.38、0.38元/股，对应PE为8、7、7倍，维持“买入”评级，维持目标价3.73元。

　　风险提示：项目推进不及预期；投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。

　　石油化工

　　10月金股：海油工程

　　海油工程是国内唯一海洋油气工程总包，立足于国内海上，业务向海外、深水、总包以及LNG扩展。本篇深度报告拟分析：公司所处的行业趋势，公司订单、业绩的周期性特征，公司与国际比较的优劣势在哪里，以及如何看待估值水平？

　　行业趋势之一：海上油气资本开支拐点已至

　　全球：2019年油气资本开支有望保持温和增长，海上预计+10%，是2015年以来海上资本开支首度正增长。海上项目盈亏平衡点显著下降，经济性是支撑海上资本开支持续性的基础。

　　国内：中海油“七年行动计划”提出到2025年，勘探工作量和探明储量翻一番，建成南海西部2000万方、南海东部2000万吨，相比目前南海产量要接近翻番。中海油上半年资本开支337亿，同比+60%，全年有望超预算区间。

　　行业趋势之二：全球LNG投资有望创新高

　　全球天然气供需区域不匹配是LNG投资增长的长期逻辑。2017~2018年，现货贸易利润拉大，且市场普遍预期2020年滞后全球LNG市场将出现供需缺口，LNG投资步伐加快。2019年全球LNG项目FID数量有望创新高。

　　公司周期性特征：业绩滞后订单1~2年

　　订单：国内订单跟随中海油资本开支周期，海外订单一直以来跟随LNG投资周期，近年来也有FPSO和海外油气项目。

　　收入和利润：较订单滞后1~2年，毛利率更为滞后。上一轮周期中，国内订单高峰2013年，收入高峰2014年，国内毛利率见顶则在2015年。预计本轮周期高点可能出现在2021~2022年。

　　公司国际比较：深水总包有差距，每一轮周期都是成长机遇

　　劣势：在于总包能力，尤其是深水总包能力不足。国际海工总包商Fluor和Technip两家历史盈利水平高于同行就是得益于其总包能力。

　　优势：在于场地和人工成本。海油工程拥有四块场地，其中珠海（公司51%、Fluor49%）即使对于Fluor来讲也是值得称道的建造场地。国内人工成本优势明显，海油工程单位员工成本是Technip的60%左右。

　　每一轮景气周期中，海油工程都有机会实现海外市场突破。上一轮标志性项目包括YamalLNG和缅甸Zawtika。2018年以来，公司在沙特长协有重大突破，加拿大LNG项目再落一子，后续的海外总包项目仍值得期待

　　盈利预测和估值

　　预测19/20/21年净利润1.0/9.5/21.1亿，EPS分别0.02/0.22/0.48元。当前股价对应PE236/25/11倍，当前PB1.09倍。按照行业平均1.32×PB给与目标价6.59元，给予“买入”评级。

　　风险提示：国际油价大跌致海外油气资本开支下滑的风险；新订单毛利率难以进一步回升的风险；项目执行情况较差致亏损的风险。

　　建材

　　10月金股：华新水泥

　　公司发布中报，2019上半年实现营收143.87亿，同比增长21.07%，归母净利31.63亿，同比高幅增长52.93%，综合毛利率、净利率分别为41.75%、24.28%，同比上涨3.99、5.23个百分点。二季度实现营收84.11亿，同比提高14.07%，归母净利21.52亿，同比提高39.94%。公司拥有水泥年产能近1亿吨，骨料产能2950万吨，混凝土产能2330万方。

　　业务并进，营利双增。分产品看，公司水泥及熟料实现销量3559.74万吨，去年同期为3216万吨，同比增长10.69%，我们观察到同期全国水泥产量增长6.8%，公司产销表现继续优于行业平均，与新增产能区域需求旺盛以及云南干旱天气利于施工有关，例如2018年西藏山南、日喀则各增1条产线，西藏42.5高标号价格维持在680元/吨的高位可以反映当地需求旺盛。预计公司水泥熟料平均售价约354元/吨，去年同期为325元/吨，同比提高约29元。混凝土销量176.77万吨，同比增长18.72%；骨料销量779.41万吨，同比增长27.74%（骨料业务18年全年收入占比3个百分点）。分化到单位利润指标，上半年水泥及熟料吨毛利约为148元，去年同期约为125元，同比提高约23元，吨期间费用从去年同期51元下降为46元。全口径下吨净利约为98元，去年同期约为70元，同比提高28元。

　　量价齐升，关注湖北、云南、西藏贡献。报告期业绩贡献主要来自水泥业务。销量方面，公司特色布局，湖北与云南、西藏需求的优异表现是本次销量增长的主因，例如1-7月水泥产量同比增速角度，湖北（+9.07%）、云南（+7.84%）、西藏（+25.63%），重庆（+5.77%），全国（+7.23%）；1-7月房屋新开工面积累计同比角度，湖北（+3.8%）、云南（+79.9%）、湖南（+2.4%），重庆（-4.1%），全国（+9.5%）；基建角度，湖北军运会召开在即，市政及场馆建设以及武汉都市圈建设、西藏交通建设拉动需求。新增产能角度，包含去年下半年投产的西藏产线以及去年4月才并表的重庆参天，均贡献增量。价格方面，水泥、混凝土及骨料价格分别同比增长9%、16%、5%左右。需求是价格的基石，供给端通过环保错峰、自律检修，有效控制淡季库存，为旺季供需紧平衡铺垫。今年4月，湖北经信厅发布《关于2019年全省水泥企业错峰生产计划的通知》，武汉发布《2019年拥抱蓝天行动方案》组织水泥等行业错峰生产。

　　新建项目有序推进，后续增长蓄力。上半年公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产，新增450万吨年产能；云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营，环保业务处置能力提升134万吨/年。云南富民5万吨/年高精度、自动化防渗节能特种砂浆项目也投产运营。

　　短期关注“军运会”对施工节奏的影响，蒙华铁路开通有望降低煤炭成本，以及湖北&西南需求景气保持。下半年我们预计价格同比稳中有升，西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持，环保错峰限产有望持续落实，此外，海内外产能持续投放扩大规模，中长期角度看好公司产业链提前布局，释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们微幅调整基于业绩预告的预测值，将2019-20年归母净利从64.90、67.61亿元调整为65.65、69.12亿元，EPS分别为3.13、3.30元，对应PE分别为6.12、5.81X。

　　风险提示：西南新增产能风险；雨水天气不及预期。

　　钢铁

　　10月金股：大冶特钢

　　事件

　　8月19日晚间，公司公布2019年半年度报告。报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比上升15.02%；实现基本每股收益0.654元/股，去年同期为0.569元/股。公司二季度实现归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，环比一季度增长141.86%。

　　管理水平大幅提振及公司产销两旺公司半年度盈利水平同比上升

　　2019年上半年度，公司经营状况良好，提升管理水平，报告期内费用率大幅下降，报告期内公司管理费用/营业总收入比值为0.64%，2018年上半年数据为0.70%，横向比较同行业其他公司数据，SW特钢行业2019年上半年管理费用/营业总收入比值算术平均为4.71%，可见公司管理处在较高水平。另外，公司报告期内抢抓市场机遇，发挥品牌优势，实现生产销售两旺态势。生产钢63.65万吨，同比上升9.51%；生产钢材121.23万吨，同比上升8.68%；销售钢材120.64万吨，同比上升8.28%，内贸销量完成了97.1万吨，比去年同期销量增幅6.86%。产销两旺使得公司盈利水平同比上升。

　　一季度受成本与产品价格影响盈利低迷二季度公司财务费用下降提高盈利

　　大冶特钢为国家高新技术企业，是国内装备最齐全，生产规模最大的特殊钢生产企业之一，主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等特殊钢材。今年一季度受铁矿石及废钢价格上涨导致公司利润同比下滑，另一方面，钢材市场价格也出现小幅回落。根据wind数据显示，武汉齿轮钢35/42CrMoΦ50在2019年第一季度均价为4934.75元/吨，同比下降7.50%。但二季度以来，公司财务费用大幅下降，其中二季度财务费用为-1832.63万元，一季度为451.80万元。财务费用为负值是因为本息利息收入增加，从而间接增加公司利润。

　　资产注入值得期待，特钢龙头即将整体上市

　　公司前期发布公告，以发行股份方式购买兴澄特钢86.50%的股权。若交易完成，中信集团特钢制造板块实现回归A股。作为优质的民用特钢企业，中信特钢产品有3，000多个钢种，5，000多个规格，门类齐全且具备年产1，300万吨特钢生产能力。注入核心资产——兴澄特钢后，将使大冶特钢成为国内非常具有竞争力的民用特钢上市公司，成为最为优质的上市特钢资产之一。我们认为公司2019-2021年的EPS为1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股，目标价为18.29元，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行，资产重组被暂定、终止或取消，标的公司审计、评估尚未完成，标的资产股权质押等风险。

　　环保及公用事业

　　10月金股：国祯环保

　　事件：9月19日晚，公司发布公告，国祯集团拟将其持有的国祯环保15%的股份（即1.01亿股），以协议转让方式转让给长江生态环保集团和三峡资本；转让价格为12.7元/股，合计转让价款为12.77亿元。若股权交易顺利完成，国祯集团对国祯环保持股比例将缩减至17.46%；而三峡集团则间接持有国祯环保26.63%，成为国祯环保第一大股东。

　　点评：溢价受让彰显三峡集团对公司未来发展信心，长线布局国祯，三峡集团明确控股地位。此次转让价格为12.7元/股，截止9月19日，国祯环保收盘价为9.7元/股，转让价格相较此收盘价溢价高达31%。自2018四季度以来，三峡资本不断增持国祯环保股票，2019年7月，长江生态环保集团、三峡资本及中节能通过定增进入国祯。在此转让协议之前，长江生态环保集团及三峡资本分别持有公司3503.8万股和4290.9万股，占股份总数的5.23%和6.4%。本协议中还强调，当有第三方威胁长江环保集团与三峡资本作为国祯环保第一大股东地位时，国祯集团应积极配合应对第三方挑战。进一步明确三峡集团对国祯环保的控制地位。

　　打造多重优先级，尽享大股东业务增量红利。长江环保集团支持国祯环保积极参与共抓长江大保护工作，同等条件下优先将国祯环保纳入长江大保护联合体单位成员中，优先支持国祯环保在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务，未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。

　　长江大保护市场空间广阔，单个项目运维体量较大。长江环保集团已在宜昌、九江、芜湖、岳阳首批4个试点城市实施落地了一批PPP项目，并全面对接重庆、武汉、鄂州、秭归等第二批12个合作市县。截至5月底，试点合作市县共计34个先导项目开工，已中标落地项目投资额约200亿元，力争年内再落地项目投资额超300亿元，储备项目投资超1000亿元。

　　仅从芜湖来看，公司已与长江生态环保集团组成联合体中标芜湖一二期污水PPP项目，总投资金额达116.15亿，涉及运营水量为71万吨/天，是上半年已投运水量的18%，单个项目对公司运营规模的扩张效果明显。

　　三年内公司管理运营层面仍是国祯为主导。新董事会由9名董事组成，其中国祯有权提名5人，三峡方面有权提名3人。国祯董事长由国祯集团提名董事担任，副董事长由三峡方面提名董事担任。中短期来看，公司经营层面变动无忧。

　　盈利预测：我们预计19-21年净利润为3.80、4.94、6.41亿元，对应PE17/13/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：协议落地失败、项目推进不及预期、协同效应不及预期。

　　汽车

　　10月金股1：广汽集团

　　事件

　　广汽发布8月产销快报：总销量16万辆，同比-7%，环比+2%。其中，①自主3.0万辆，同比-29%，环比+13%；②合资：广本5.6万辆，同比+2%，环比+9%，累计+11%；广丰5.8万辆，同比+6%，环比-6%，累计19%；广菲克5，325，同比-37，环比+3%；广三菱1.1万辆，同比-5%，环比-2%。

　　点评

　　集团整体完成去库，期待“金九银十”汽车旺季各品牌持续上量。

　　【广汽乘用车】自主品牌传祺2019年以来实行大规模去库存，前8月批发累计同比下滑31%，预计批发及终端库存已基本完成。此外，自主品牌8月销量较7月环比回暖，提升13%至2.9万辆，叠加广汽新能源开启新一轮产品周期（纯电平台车型AionS拥有超长续航里程630公里，补贴后售价16万元起），广汽传祺预计在“金九银十”汽车旺季出现拐点，持续实现增长。

　　【广本&广丰】代表的日系合资品牌延续上升势头。广本继续强势，实现正增长，同比和环比分别提升2%和9%至5.6万辆。广丰8月持续增长，同比增长6%至5.8万辆。品牌处于产品强周期的同时，公司加速布局新项目推动品牌崛起：1）广丰新能源车产能扩建，一、二两期项目合计新增产能40万辆/年，计划2022年全部建成投产；2）广丰发动机TNGA系列发动机建设项目实施，项目建设规模为43.2万台/年，计划2021年建成；预计广丰未来2-3年内销量仍有较大向上空间。我们认为，日系产品周期的背后，隐藏的是汽车消费情绪的转变，节油经济、低维保等长期用车偏好有所提升，未来日系扩张份额的趋势将愈发明显。

　　【广菲克】继续去库调整，期待全新“一体化”战略改善经营状况。菲克集团与广汽集团联合宣布，自5月1日起对广汽菲克和广汽菲克销售公司的运营机制进行调整；此次调整的主要内容包括组织机构和人事方面，旨在将广汽菲克和广汽菲克销售公司进行“一体化”运营，实现产销融合，并建立更加高效的团队，以应对中国市场环境的变化和快速响应广大客户的需求，为消费者提供更优质的产品和服务。

　　投资建议

　　去库结束，迎接加库周期，“金九银十”或迎拐点，有望驱动广汽集团H业绩估值双升。目前行业去库存已基本完成，有望进入加库存周期；随“金九银十”旺季来临，整车板块风险偏好有望进一步提升，有望驱动公司估值提升。而在行业出清的大环境下，公司产品力强，有望持续推动其加速扩张。由于此前对于车市预估相对乐观，我们下调对广汽集团盈利预测：2019-2020年归母净利分别由106/117亿元（等同于117/129亿港元）下调至95/110（等同于104/122亿港元），EPS分别为1.02/1.19港元，对应PE7.9倍、6.8倍；继续给予广汽集团H“买入”评级。

　　风险提示：车市下行风险；各品牌新车型销量或上市不及预期；广菲克运营战略调整不及预期；广菲克计提资产减值风险。

　　10月金股2：岱美股份

　　事件：公司发布19年半年报：实现营收24.7亿元，同比增长43.1%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长2.3%。

　　点评：

　　本部盈利能力依旧强劲，静待墨西哥工厂改善。受益于公司18年7月并表Motus，公司19H1营收同比增长43.1%至24.7亿元。然而公司19H1归母净利润仅同比增长2.3%至3.1亿元，我们认为主要原因：1）三费费用提升：19H1公司三费费用率同比上升1.8个百分点至13.9%；2）墨西哥工厂暂时拖累利润率：上半年岱美子公司岱美法国和岱美墨西哥分别贡献营收3.3亿和6.4亿元（原Motus部分约3亿），但分别仅贡献净利润995.7万元、-39.1万元。两者合计净利润约956.6万元，净利率约为1.0%；若剔除该部分，算得公司其余子公司贡献营收14.9亿元，贡献归母净利润3.0亿元，净利率约为20.1%。

　　19Q2盈利能力逐步恢复，扣非归母净利润大幅提升。公司19Q2实现营收12.2亿元，同比增长41.4%，环比下降1.9%。毛利率同比上升0.6个百分点，环比下降1.1个百分点至28.8%；三费费用率同比上升3.2个百分点，环比下降4.0个百分点至13.9%。最终公司净利率同比和环比分别下降5.5和0.8个百分点至12.1%；实现归母净利润1.48亿元，同比减少3.0%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长20.8%，环比增长29.1%。

　　逐步整合Motus，降低贸易战影响，完善全球布局。收购Motus前，公司整车厂客户主要包括通用、福特、克莱斯勒、特斯拉等美系知名车企和上汽、长安等优质国内车企。而Motus的客户主要则为劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷等欧系车企和本田、斯巴鲁等日系车企。收购完成后将使公司遮阳板业务进一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外营收占比分别约75%和80%。收购Motus后，其墨西哥子公司有望承担北美生产基地的重任，以此减少贸易战对公司的影响；而法国子公司有望为岱美本部持续输入先进的研发和制造经验，提升生产技术和效率，进一步优化成本结构。

　　模式可复制性确保新业务发展与盈利能力。公司逐步掌握遮阳板产品的全球定价权，主要通过：1）自主研发打破壁垒：印刷电路板、卡弹簧结构等150余项专利；2）自制率提升：公司实现模具等关键部件的自制及产线的优化。公司三大新业务有望复制遮阳板的成功路径和借助广阔的客户渠道，打开新成长空间：1）头枕：头枕与遮阳板工艺和技术相似度高，目前已逐步实现较高利润率；2）扶手+顶棚中央控制器。

　　投资建议：公司以产品性价比绑定国内外巨头。如今并表Motus，完善全球布局，有望继续优化成本结构。我们预计公司2019年至2020年归母净利润分别为7.1、8.7亿元，对应EPS1.77、2.16元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：全球汽车销量及Motus整合不及预期、贸易关系恶化等。

　　电力设备

　　10月金股1：璞泰来

　　事件：19年H1公司实现收入21.77亿元，同比增长58.04%，归母净利润为2.64，同比增长2.62%，扣非净利润为2.4亿元，同比增长8.53%。19年Q2实现收入11.48亿元，同比增长42.74%，环比增长11.61%，归母净利润为1.35亿元，同比增长4.72%，环比增长4.5%，扣非净利润为1.26亿元，同比增长7.42%，环比增长10.63%

　　点评：公司上半年收入保持高速增长，但净利润增速有所下滑，出现增收不增利现象，主要由于19年Q1负极外协、原材料成本增加叠加负极售价下降，负极毛利率下滑至21.86%，综合毛利率下滑至26.5%，同比下降10Pct，环比下降2.6Pct。

　　Q2综合毛利率为27.3%，环比回升0.8Pct，毛利率底部或已出现。Q2负极与涂覆隔膜价格环比出现回升带动毛利率企稳，Q2公司负极售价为6.78万元/吨，环比增长5%，涂覆隔膜单价为1.44元/平米，环比增长3%。下半年随着下半年内蒙石墨化与煤系针状焦量产，成本端有望大幅改善，从而带动负极毛利率修复，综合毛利率或将进一步提升。

　　19年H1负极材料收入13.9亿元，同比增长65%，实现净利润1.82亿元，同比下滑11%，净利率为13.1%，同比下滑11.2Pct，盈利能力下滑主要原因是负极外协、原材料成本增加叠加负极售价下降，毛利率下滑较多，预计随着下半年5万吨石墨化以及4万吨煤系针状焦量产，将有效降低外协与原材料成本。

　　19年H1涂覆隔膜收入为3.39亿元（未合并报表口径为3.96亿元），同比增长294.74%，铝塑膜出货254万平米。实现收入3228万元，同比增长28.58%。实现净利0.77亿元，同比增长991%，大幅增长的主要原因是宁德卓高开始放量，上半年完成收入2.45亿元，同比增长1789%，净利润为0.55亿元，同比增长453%。

　　19年H1锂电设备实现收入2.35亿元（未合并报表为2.65亿元），同比下降10.66%，实现净利0.25亿元，同比下降61%，主要原因是国内动力电池下游电芯厂商加速集中，优质客户议价能力进一步提高，部分优势不突出的企业面临较大的经营压力，因此价格下降较大。

　　单位盈利：19年H1负极单吨盈利为0.87万元/吨，同比下滑48%，涂覆隔膜单平盈利为0.32元/平，同比增加15%

　　公司负极2万吨IPO募投项目累计投入进度接近70%，预计下半年完成前述生产基地项目建设，公司负极材料全年出货量目标为达到或超过5万吨。2.4亿平涂覆隔膜募投项目的投资进度已达83%，生产基地基本建设完毕，预计下半年涂覆隔膜销量有望继续放量。预计19年负极产能达5万吨、石墨化产能将达6万吨，涂覆隔膜的产能将达5.4亿平。

　　盈利预测：我们认为公司低谷期已过，Q2毛利率已触底回升，下半年随着内蒙5万吨石墨化与枣庄4万吨针状焦量产，成本端将有效降低成本，负极毛利率有望得到修复，且公司已进入海外动力电池供应链，预计将充分受益于2020年海外电动车放量。我们预计公司19-20年利润将达7.35亿元、10.31亿元，对应PE为29.78X、21.21X，继续维持“买入”评级！

　　风险提示：石墨化产能爬坡不及预期；煤系针状焦产能爬坡不及预期；原材料价格大幅波动。

　　10月金股2：亿纬锂能

　　事件：2019年H1收入为25.3亿元，同比增长34%，归母净利润5亿元，同比增长215%，扣非净利润4.91亿元，同比增长231%；19年Q2收入为14.3亿元，同比增长19%，归母净利润3亿元，同比增长255%，扣非净利润为2.95亿元，同比增长283%。

　　点评：公司19年H1归母净利5亿元，同比增长215%，达到业绩预告上限，Q2归母净利3亿元，同比增长255%，参股公司麦克韦尔业绩持续超预期，Q2实现净利6亿元，净利率已提升至32%，贡献投资收益2.2亿元。

　　Q2锂原业务恢复增长。Q2锂原电池实现3.8亿元收入，同比增长17%，相较于Q1恢复增长，主要是由于国际智能表计部分产品处于更新换代，公司获得了新的国际客户订单，Q2已开始放量。受18年Q2LFP装机量高基数影响，19年Q2锂离子业务收入增速放缓。Q2锂离子电池收入为10.5亿元，同比增长17%。增速放缓的原因为受18年5月抢装因素影响，18年Q2LFP装机量高达0.52Gwh，而19年Q2抢装效应不明显，当期装机量为0.33Gwh，同比下滑36%，因此LFP收入下滑拖累整体增速。

　　毛利率方面小幅提升。19年H1锂原电池毛利率为40.5%，同比小幅提升0.8Pct；锂离子电池毛利率为20.3%，同比提高1.5Pct。费用控制较好，三费率下降明显。公司19Q2三费率为7.2%，环比下滑2.8Pct，同比下降1.3Pct，其中销售费用率下降明显，主要是由于公司改变营销模式，将代理模式取消，因此代理销售费用下降明显。

　　麦克韦尔业绩继续超预期，净利率持续提高。受益于小烟与CBD市场的爆发，19年Q2麦克韦尔实现收入18.8亿元，同比增长198%，实现利润6亿元，同比增速高达476%。公司盈利能力进一步增强，19年Q2净利率达32.1%，环比提升5.8Pct。

　　计提大额一次性应收账款坏账准备，预计未来计提压力变小。19年H1资产减值损失为0.92亿元，其中Q1为0.15亿元，Q2为0.77亿元，主要减值损失来自于一次性应收账款坏账准备，分别为安徽欧鹏巴赫计提坏账0.47亿元，东峡大通（ofo）计提0.33亿元，二者合计0.8亿元。目前二者已全额计提，预计未来应收账款减值压力较小。

　　盈利预测：由于参股公司麦克韦尔充分受益于电子烟与CBD市场的爆发，业绩有望持续超预期，我们预计2019年麦克韦尔实现归母净利21.73亿元（原预计15亿元），贡献投资收益8.16亿元（原预计5.6亿元），因此上修亿纬锂能业绩预测2019-2021年亿纬锂能归母净利润分别为11.9亿元（原预计9.5亿元）、19.0亿元（原预计12.6亿元）、27.4亿元（原预计17.3亿元），对应PE分别为27.66X、17.34X、12.03X，维持“买入”评级！

　　风险提示：电子烟销量不及预期；动力电池销量不及预期。

　　机械

　　10月金股1：晶盛机电

　　收入利润符合预期

　　公司2019H1实现营业收入11.78亿元，YOY-5.28%；归母净利润2.51亿元，YOY-11.92%。其中Q2单季实现营业收入6.11亿元，YOY-10%；归母净利润1.25亿元，YOY-16.62%，2019H1光伏行业逐步回暖，单晶硅片市场需求较好，部分硅片厂商启动新一轮扩产，公司订单逐步落地，但新订单仍需在设备安装调试及验收通过后逐步确认营业收入。

　　公司今年订单主要集中在下半年，且未来2-3年又进入新一轮订单高速增长期。今年截至目前共新签订单18亿元，主要客户是晶科和上机数控。公司半导体订单随着中环8寸片和12寸片的推进，预计明年订单仍将保持高增长。

　　经营指标稳中向好

　　公司产品毛利依然保持较高水平，总体毛利率36.54%，YOY-1.7%，Q2单季毛利39.2%，YOY1.8%。分产品，单晶炉毛利40.1%，YOY-0.86%；智能加工设备34.20%，YOY0.24%。三费占比15.86%，YOY0.83%，主要系人员增加，管理费用增加18.84%，销售费用和和财务费用分别同比减少43.58%和15.98%。经营活动现金流从-1.52亿元大幅改善至1.76亿元，主要是公司加强库存和供应链管理。应收账款/存货/预收账款基本同比不变。

　　新产品带来亮点

　　公司进一步巩固自己长晶环境的优势，涵盖光伏、半导体和三代化合物半导体。光伏公司领先全行业研发出可生产12寸大硅片的单晶炉，预计明年投入使用，12寸硅片相比于8寸硅片有效率和成本优势，未来可能会带动新一轮设备更新换代，公司是硅片环节的受益公司。半导体8寸单晶炉已经实现批量供货，12寸单晶炉也已经完成小批量供货，明年放量。抛光机小批量供货，同时抛光液、坩埚等耗材也已经实现销售，预计明年均会放量，抛光机是核心硅片设备，是公司新的增长点。

　　盈利预测及投资建议：受订单确认节奏影响，我们预计2019年净利润由8.5亿元下调至6.5亿元，预计2020、2021年净利润为9.2亿元、13.5亿元。对应2019-2021年PE27X、19X、13X。维持“买入”评级，持续推荐！

　　风险提示：半导体设备研发进度不及预期，行业竞争加剧，下游扩产不及预期。

　　10月金股2：杰瑞股份

　　事件：

　　公司发布三季度报告，前三季度共实现营业收入29.07亿元，同比增长41.90%，归母净利润3.63亿元，同比增长643.60%；其中三季度单季实现营业收入11.77亿元，同比增长57.23%，归母净利润1.77亿元，同比增长859.12%。公司同时给出年度业绩指引5.29-5.63亿元，同比增长680-730%，超市场预期。

　　点评：

　　1、收入利润同比环比持续高增长：公司收入利润继续保持了高速增长，主要得益于油气行业的复苏且公司去年基数较低。分季度来看，公司收入利润在同比大幅增长之外环比也均实现了增长。收入：Q1 7.76亿、Q2 9.46亿、Q311.77亿。归母净利润：Q1 3351万、Q2 1.52亿、Q3 1.77亿、Q4 1.83亿（取预测中值）。

　　2、毛利净利水平同比环比继续提升：本年度公司对应收账款的坏账计提准则进行了修改，将坏账准备计提比例进行了不同程度的调低，增厚了当期利润，叠加行业高景气下产品竞争力的提升，公司单季度毛利率提升趋势非常明显。2018Q1~Q3，公司单季度毛利率分别是27%、27.22%、29.85%，同比分别提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3环比分别提升了0.22pct和2.63pct。

　　3、费用率控制良好：报告期内，公司各项费用与资产减值合计占销售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中销售费用率7.99%，下降0.92%；管理费用5.73%，下降5.43%；受益于人民币贬值，财务费用率-0.83%，下降4.86%。公司经过几年行业低谷，不断提升自身的管理水平和成本控制能力，随着行业复苏，预计未来三费绝对水平会有所提升但是占比有望保持平稳或继续下降。

　　4、油服行业景气度复苏：随着油价站稳70美金、油服行业景气度持续回升，传导至国内国外资本开支开始增加。考虑到当前大部分油公司资本开支是基于年初60美金/桶制定的，明年资本开支有望在新的油价平台上进一步增长。国内领导层高度重视能源安全，油服公司有望持续受益于国内投资提速。

　　5、盈利预测：考虑到公司三季度业绩高增长，以及年报指引超预期。我们将公司2018-2020年归母净利润由4.97亿、8.52亿和11.18亿调整为5.5亿、9.3亿和13.2亿元，调整后的EPS分别为0.57元、0.97元和1.38元，对应PE分别为36倍、21倍、15倍。考虑到行业景气周期上行及公司龙头地位，我们继续保持强烈推荐，维持“买入”评级！

　　风险提示：油价剧烈波动，公司收入确认不及预期，行业竞争加剧等。

　　国防军工

　　10月金股：菲利华

　　航空航天+半导体协同发力，低调稳健的成长龙头

　　公司成立于 1999 年，前身是沙市石英玻璃总厂，具有半个多世纪的历史。公司产品广泛用于半导体、光通讯、光学、航空航天等领域，是全球第五家、国内首家获国际半导体设备商认证的企业，也是全球少数几家具有石英纤维批量产能的制造商之一。公司作为行业龙头，2014-2018年业绩高速增长，营收复合增长率达 20.26%，净利润复合增长率达 18.27%，源于公司规模效应的显现和产业链的完善，未来有望继续保持强者恒强的态势。

　　航空航天高景气利好配套产品，半导体迎国产替代良机

　　公司是国内航空航天领域用石英纤维及制品的主导供应商。随着十三五渐入尾声，国防支出相对 GDP 保持超额增速，加之新时代强军目标的大方向已定，市场对公司石英纤维材料产品的需求有望随着航空航天产业景气度的提高而逐步放量。半导体领域，公司生产的高性能石英玻璃材料及器件是半导体产业生产的重要耗材。受国内下游需求的高速增长、半导体及光伏产业结构的优化升级、和自给率逐年提高加强的进口替代三大因素的驱动，菲利华作为上游的石英玻璃材料提供商或将受益。

　　扩大产能布局产业链，定增过会发展显雄心

　　6月29日，公司发布公告，证监会审核通过公司非公开发行不超过59，92万股，募集资金不超过7.3亿元。用于：（1）集成电路及光学用高性能石英玻璃项目：依托自产石英锭生产石英玻璃材料及制品。预计达产后年新增收入超2亿元，净利超0.4亿元。（2）高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目：依托自产高纯石英纤维，开展国防高性能复合材料研发生产制造，达产后预计新增超2亿元收入和超0.5亿元净利润。

　　我们认为，项目开展有助于公司突破产能瓶颈，丰富产品线，提升产品档次，以在中国半导体制造业快速发展浪潮中收益。同时向下游产业链延伸，抢占军品复合材料市场，深度参与军工行业景气度回升机遇。

　　盈利预测与投资建议：我们预计，2019-2021年公司营收为9.79/13.23/17.43 亿元，增速分别为36%/35%/32%，归母净利润为2.20/2.92/3.78亿元，增速分别为37%/33%/30%，EPS 预计为0.73/0.98/1.26 元/股，对应7月30日收盘价P/E为24.57/18.52/14.30x。公司作为航空航天+半导体双主业协同发展标杆，以及稀缺的石英玻璃领域成长性龙头，相对于可比公司平均P/E36.58x，价值有所低估，首次覆盖给与买入评级，目标价26.52元。

　　风险提示：募投项目达产不及预期，军品订单不及预期，新品拓展不及预期，上游原材料涨价，行业竞争加剧，石英纤维采购低于预期。

　　商贸社服

　　10月金股：盐津铺子

　　事件：

　　公司公告：2019H1实现营业收入6.41亿元，比上年同期增长31.28%，归母净利润6615.95万元，比上年同期增长68.86%，归母扣非净利润为4162.13万元，同比增长168.2%；单二季度，公司实现营收2.98亿，同比增长19.22%，净利润实现3761.99万元，同比增长204.8%。业绩变动原因主要是公司经过两年多的战略优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略等初见成效，营业收入规模保持增长态势；公司兼顾外延式发展与内生式成长，狠抓投入产出比，各项成本和费用管控较好。

　　点评：

　　1、原有产品释放利润，短保烘焙成为第一单品。18公司新品导入较多，推广阶段毛利较低，产生一定新品的培育性亏损，导致利润端表现不佳。但公司收入端表现良好，18年收入达到11.08亿，同比增长46.81%，分季度看，18Q1以后连续4个季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙产品，差异化强，口味优秀，今年逐渐释放利润，上半年同比增长132.1%，较去年下半年增长26.48%，营收占比从18年16.1%上升至19年H1的21.1%，成为公司第一大单品；与此同时，公司聘请知名小生林更新作为产品代言人，在品牌方面施以推力。

　　2、“店中岛”模式增强KA优势，区域拓展有效推进。公司致力于做品牌零食终端方案解决者的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略；致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中岛”战略。通过店中岛模式实现KA售卖的形象升级、品牌升级和管理升级，提高消费者满意度和公司经营效率。公司以往业务主要集中在湖南大本营的周边市场，公司在线下渠道加速拓展华东、华北市场；大力发展经销商渠道网络建设，使得营收增速持续高速增长。

　　3、成本管控增强，盈利结构持续优化。公司上半年净利率为10.31%，同比增长2.23pct，销售费用率为25.11%，同比下降2.35pct，管理费用率为5.42%，同比上升0.18pct，如果刨去股权激励的影响分别同比下降2.74pct、0.43pct。我们认为主要系一方面是公司上半年直营渠道加强费用管控，合理安排促销力度以及频率，加大高毛利商品的动销；另一方面，随着公司烘焙产品的量产，规模效应逐渐凸显。

　　盈利预测：考虑到公司新品动销情况良好，渠道覆盖较广，未来有望从核心的华中华南区域走向全国。我们维持买入评级以及盈利预测，预计公司19-21年收入14.8亿，20亿，26亿元，净利润1.07亿，1.8亿，2.34亿元，EPS0.84，1.40，1.83元/股，给予2020年30倍，目标价42.0元，给予“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期。

　　医药

　　10月金股：片仔癀

　　上半年营收增长20.40%，归母净利润增长20.89%

　　公司公告2019年半年报：营收28.94亿元，同比增长20.40%；归母净利润7.47亿元，同比增长20.89%；归母扣非后净利润7.45亿元，同比增长23.10%，整体业绩表现符合此前业绩快报。公司增长质量良好，上半年经营净现金流量9.20亿元，去年同期为-0.63亿元。考虑到去年公司三季度乃至整个下半年片仔癀的销售基数相对较低，公司体验馆等营销持续推进拓展拉动终端销售，下半年公司片仔癀收入增长有望加速，带动公司业绩加速增长。

　　片仔癀系列稳健增长，日化业务延续迅猛发展态势

　　公司主营业务收入28.87亿元，同比增长20.43%，毛利率提升0.26pp至44.78%，主要是日化业务毛利率明显提升带动。运营质量方面，经营净现金流量9.20亿元，主要系销售业务收到的现金增加及母公司部分定期存款到期，作为现金及现金等价物在现金流量表上列示所致；母公司应收账款1.13亿元，较年初增长0.49亿元，但较一季度和去年同期节点分别降低0.17、0.13亿元，显示出公司稳健良好的运营状况，一定程度上反映公司片仔癀渠道库存相对合理，管理良好。公司期间费用控制良好，销售费用2.39亿元，同比增长8.26%；管理费用1.11亿元，同比增长5.55%，财务费用为-0.11亿元。

　　分业务板块看：医药工业收入11.92亿元，同比增长15.01%，毛利率降低1.50pp至79.30%。其中代表核心产品片仔癀系列的肝病用药收入11.56亿元，同比增长15.53%，毛利率下降2.46pp至81.21%。由于公司2018年至2019年上半年并没有提价，故片仔癀系列折算锭剂销量增长估计在15%左右，实现了稳健的增长，分拆看二季度国内销量增速提升。考虑到去年三季度乃至下半年的相对低基数，基于公司目前的动销，预计公司片仔癀销售有望加速。1、公司持续梳理渠道，完善体验馆布局，精准定位高端客户，扩大市场增量，目前开设近200家，开设数量保持良好增长，体验馆从核心的福建、广东区域不断外拓，纵深发展，青海、甘肃等省份实现了零的突破；2、公司在加大终端销售活力，积极参与高端客户交流推介商会、行业协会等会议；组织大型户外宣传，以及终端商业连锁门店培训等终端活动，不断带动终端纯销持续增长；3、公司持续推进片仔癀二次开发研究，加大学术推广，让更多消费者了解片仔癀的功效，提升消费者粘性；4、海外业务有望延续良好的发展势头，公司持续深化“福建三宝”片仔癀的概念，在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。同时，公司积极开拓“一带一路”上的国家市场。上半年境外业务收入1.98亿元，同比增长8%，后续有望持续增长。公司推进购买华润片仔癀药业公司华润持有的的51%股权，股权转让完成后公司可实现100%控股华润片仔癀药业公司，拿回核心普药的运营权。公司全面梳理普药产品，坚持一品一策，未来普药业务有望恢复良好增长，贡献增量。

　　上半年日化业务实现收入3.03亿元，同比大增40.24%，毛利率大幅提升14.79pp至73.42%。公司前期渠道和营销推广投入陆续见到成效，盈利能力大幅提升，为公司业绩增长贡献了重要力量，有力推动“两翼”战略的实施。运营牙膏的片仔癀家化公司上半年实现收入0.75亿元，实现盈利。作为公司战略的重要组成部分，公司后续将持续加大推广和考核，推动日化板块持续高速增长。两翼中一翼食品还在发展初期，收入波动较大，上半年收入451万元，同比下降52.60%。

　　医药商业收入13.87亿元，同比增长22.22%，毛利率小幅下降0.03pp至8.85%，厦门宏仁整合效果持续体现，后续有望保持稳健增长。

　　看好公司持续的发展，维持“增持评级”

　　预计公司2019-2021年EPS分别为2.39、3.02、3.79元，对应PE分别为42、33、27倍，看好公司持续的发展，维持“增持评级”。

　　风险提示：片仔癀营销拓展进度低于预期，“一核两翼”进展低于预期。

　　食品饮料

　　10月金股1：五粮液

　　五粮液公布2019年公司中报，营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；净利润98.07亿元，同比增长31.39%，企业盈利能力持续提升。

　　2019年中报显示，企业盈利能力持续提升。2019年上半年公司实现营业收入271.51亿元，同比增长26.75%；净利润98.07亿元，同比增长31.39%；归属上市公司股东的净利润93.36亿元，同比增长31.30%。酒类产品毛利率达到78.16%，创近三年新高主要得益于五粮液核心产品量价增长，整体产品结构进一步优化。

　　财务分析显示公司费用率进一步下行，营销管理费用支出效率提升；利润分析，归母净利润达到93.36亿元，保持高增速。毛利率和净利率稳中有升，分别为78.16%和36.12%，为三年新高。

　　当期公司销售费用为26.5亿元，同比增长22.90%。销售费用率稳步下降，当期为9.76%；管理费用率为4.8%，近年来管理费用率稳步下降。当期研发投入为0.38亿元，同比减少4.23%。

　　最新更新：管理改革不断出招，与阿里巴巴合作带来渠道新动能

　　8月26日，五粮液集团与阿里巴巴集团战略合作签约仪式在宜宾举行，双方宣布将在新零售、互联网技术与行业融合、供应链金融服务、企业信息技术服务等领域进行广泛深度合作。

　　五粮液的核心逻辑在于：

　　公司在千元这个未来高端酒放量空间最大的价格带有优势，公司自身的产品力品牌力持续提高后驱动性价比提高，由此激发真实需求，推动产品复购率提升，通过和IBM，阿里及5G大数据等支撑的信息化实现对销售的精准把握。在以上两者结合下普五有望在3-4年继续放量，实现五粮液全国化的提升的加速过程。名酒全国化是食品饮料行业相对容易实现的全国化也是成本最低的，以上是收入端的空间。

　　另外从效率看，改革成效显著，改革红利不断释放，随着技术的提升和内部制度的完善及执行的优化公司的利润率有望持续提高，整体来说投入产出比非常高。另外，海外业务、系列酒及并购带来增量收入机会。另外对经销商而言普五的品牌力恢复大幅提升倒流能力，这些都要给估值溢价。另外我们预计第八代五粮液将要在三四季度投放加大将品牌和产品的提升转化为量的提升，使白酒的千元价格带有更高的性价比。

　　盈利预测与估值

　　我们上调21年盈利预测为19-21年收入500、600、700亿元，同增25%、20%、16.6%；19-21年净利润分别为175、232、300亿元，19-21年eps分别为4.51、5.98、7.73元/股，给予公司2020年估值30倍，16个月目标价提高到179.4元。

　　风险提示：宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。

　　10月金股2：中炬高新

　　和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本

　　除了广东外，公司2009-2012年在海南、浙江、广西、福建四省营收规模和增速明显。而较高的复购率是东南四省营收快速增长的关键驱动力，虽然公司的品牌力在当时和海天等全国性品牌相比不是很强，但是公司所具有的和海鲜协同独特产品力却成为公司的巨大竞争力。

　　从复购率较高的内在原因来看，广式厨邦酱油的独特口感与海鲜的结合产生的味觉体验更好。从复购率较高的外在原因来看，收入水平的提高带动了酱油消费的上升。中炬和海鲜完美结合的优异品质带来复购率的同时成为重要市场的立足之本。

　　内陆市场已经显现并将继续发力的海鲜消费趋势将带来中炬发展的巨大空间

　　首先，从海鲜的内部需求看，过去受制于地理及各地餐饮偏好，内陆地区水产品消费尤其海鲜消费并不高。但随着近几年收入水平和消费结构提高、海鲜消费意识增强、内陆消费者对于海鲜的消费意识和需求不断上升。

　　其次，外部催化条件来看，渠道的细化以及冷链技术的不断发展，可以预判未来2-3年内陆城市的居民海鲜消费将会快速发展到一个较高的水准；另一方面盒马生鲜等生鲜冷链渠道的快速发展给内陆消费者消费海鲜提供了便捷的新渠道从而为厨邦和美味鲜酱油在内陆地区的销售打开放量空间。

　　中炬在消费趋势变化中获取机会的可复制优势

　　在行业层面上，酱油行业消费升级持续，中高端的中炬高新受益行业回暖、区域扩张、规模效应等利好因素，行业集中度可预见的提升；在公司层面上，酱油产品高端化趋势明显，公司作为高鲜味酱油龙头，其较高的氨基酸态氮含量与海鲜的协同作用成为中炬区别于其他公司的独特产品力。中炬产品和过去相比变化较小，和海鲜的协同作用依然占据产品力的优势。未来公司在产品上通过品类扩张和海鲜酱油单品竞争力的持续突显，在渠道上通过加强与餐饮和新媒体的深度合作来实现公司的多维发展。

　　盈利预测与估值

　　基于对行业加速（提价和集中度提升，餐饮复苏后周期）和海鲜市场为代表的细分酱油市场的巨大潜力，我们预测公司17-19年盈利为5.07亿元，6.64亿元和8.50亿，并结合可比公司估值，给予调味品18年35倍估值（我们预测18年调味品净利润为6.8亿元），同时考虑地产增值部分40亿元左右，预计公司目标市值35*6.8+40=278亿元，目标价35元。

　　风险提示：公司扩产低于预期，食品安全问题。

　　纺织服装

　　10月金股：开润股份

　　开润股份一直是我们团队重点推荐的标的之一，公司业绩也始终保持持续高增长。我们此前一直强调，如今开润股份已经进入2.0时代，我们应将其作为独立的品牌和公司来进行分析和探讨。而我们所定义的2.0时代，则是指90分在脱胎于小米生态链之后，打造自己的90分品牌，拥有产品设计能力、渠道开发能力、品牌营销能力、供应链管理能力等，可以说，开润在2.0时代更体现出自己的能力。

　　在前期，我们已经撰写了开润股份2.0时代系列报告的第一篇《开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》。本篇我们希望通过深入分析90分品牌产品迭代、渠道开发，并重点讨论公司在品牌塑造和营销的措施和变化，从而对于开润股份B2C业务中90分品牌的发展进行深入探讨。

　　1）产品端：1.0时代，90分品牌在初创期通过高性价比的299元爆款入门级旅行箱迅速打响市场，自17年开始我们认为开润90分品牌已经逐渐开始脱胎小米生态链体系，打造独立品牌，其产品也在进行迭代。除了原有高性价比产品之外，对于产品品类和产品价格带进行持续扩充，使得90分的产品更丰富，更适合更多消费者的出行场景需求，从而打造90分出行生活场景的品牌内涵和形象。

　　2）渠道端：在开润1.0时代，90分主要依托小米系渠道进行销售，完成了品牌势能的初步积累；随后，开润逐步开拓非米系自有渠道、线下及海外渠道，大力发展自有渠道，脱离对于小米单一渠道的依赖，向开润股份2.0时代转换。我们预计目前公司小米系渠道的占比在60%左右，非米系渠道即自有渠道占比预计在30%左右。我们认为公司在进入2.0时代之后，会加大自有渠道的开拓力度，逐步脱离对于小米渠道的依赖，为90分的增长提供新渠道。同时我们认为2019年是90分线下渠道和海外渠道的蓄力年，将为90分未来增长提供后续动力。

　　3）营销端：开润1.0时代，90分依托“单款爆品”迅速打响市场，品牌策略是依靠单款产品带动整体营收，这也使得消费者是通过产品和小米渠道认识了90分品牌，形成了产品知名度远高于其品牌知名度。在进入2.0时代后，我们认为塑造清晰的品牌形象、打响品牌知名度则是开润在品牌塑造和营销上的重中之重，即打破消费者知晓产品但不了解品牌的局面。由此，90分品牌首先对品牌定位进行梳理，即定位新生代年轻商旅人群，深耕于箱包鞋服等出行产品，打造舒适、高效、无负担的出行场景体验。同时利用一系列的营销推广举措提升品牌知名度，丰富品牌内涵，主要包括：线下传统硬广；线上社交媒体宣传；事件营销；KOL种草带货；热点追踪。即通过品牌营销策略上的调整使消费者实现知晓品牌—产生兴趣的过程；同时在产品和品牌的共同作用下，实现购买行为—产生忠诚度—复购的全部过程。

　　维持买入评级，维持原有盈利预测。预计2019-2021年收入分别为：29.32亿元、40.84亿元、55.77亿元；分别增长：43%、39%、37%。2019-2021年净利润分别为2.30亿元、3.36亿元、4.79亿元；分别增长33%、46%、42%；对应EPS分别为：1.06元、1.55元、2.20元。

　　风险提示：费用率大幅提升，非米系渠道拓展较慢。

　　家用电器

　　10月金股：老板电器

　　事件：公司2019H1实现营业收入35.27亿元，同比增长0.88%，归母净利润6.70亿元，同比增长1.52%；？其中，Q2收入18.67亿元，同比下滑1.98%，归母净利润3.51亿元，同比下滑2.11%；公司对2019年1-9月经营业绩的指引，预计2019年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%，其中，Q3归母净利润增速预计为3%-26%。

　　传统品类收入增速下滑，积极拓展新渠道新品类：分品类看，公司油烟机及燃气灶19H1收入同比分别下滑1.11%、1.74%，我们预计主要系地产销售景气度下降所致。公司在传统品类收入承压的情况下，积极拓展新品类，但目前占整体收入比重较小。分渠道看，公司线下KA渠道表现低迷，根据中怡康数据，Q2油烟机及燃气灶销售额同比分别-9.50%、-7.00%，延续Q1下滑趋势。子公司层面，主要销售集成灶的子公司金帝19H1实现收入9051.8万元，全年业绩可期。名气品牌19H1收入、净利润同比分别-21.33%、-50.83%，公司积极寻求变化，期待下半年的转型。

　　毛利率进一步提升，销售费用持续投入：公司19H1毛利率、净利率同比分别+1.24、+0.32pct，对应19Q2毛利率、净利率同比分别+1.88、+0.14pct。其中，吸油烟机、燃气灶H1毛利率分别为58.54%、55.88%，同比+3.48、2.24pct，我们预计主要与一季度情况较为一致，原材料价格同比下降有所贡献。从费用端来看，公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct，公司在收入承压的情况下，仍保持在品牌宣传方面的较高投入，有望快速为公司带来收入增量。财务费用率变化，我们预计主要与在手现金减少导致的利息收入减少有关。

　　应收账款+票据明显提升，经销商去库存意愿加强：从资产负债表看，19H1期末现金+其他流动资产同比+2.33%。从营收款项看，应收账款+票据环比+2.49亿元，我们预计主要和精装修的工程渠道回款时间较长有关。存货环比下降1.13亿元，其中库存商品环比-0.55亿元，发出商品环比减少1.27亿元，我们预计主要是经销商优先去库存而导致进货减少。预收款项同比-4.78%，进一步说明经销商的拿货积极性有所降低。从现金流量表看，19H1经营活动产生的现金流量净额同比-41.28%，Q2销售商品及提供劳务现金流入同比-9.87%，但本季度在手现金量仍较Q1下降，主要系发放股息所致。

　　投资建议：公司上半年受地产后周期需求不振的影响，公司主要品类油烟机及燃气灶收入承压，基于2019年中报的业绩情况，我们调整公司2019-2021年净利润至15.9、17.5、19.4亿元（前值为16.1、17.8、19.7亿元），对应EPS为1.68、1.84、2.04元/股，给予“增持”评级。随着房地产竣工数据的有望小幅恢复，考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势，以及前期推出的新品类有望进入孵化期，公司下半年业绩有望逐渐走出底部。

　　风险提示：地产不景气导致需求放缓；原材料价格波动风险。

　　轻工

　　10月金股：集友股份

　　股权激励绑定管理团队利益，核心管理层大比例参与。公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%；其中，首次授予548万股，占总股本2.06%；预留137万股，占总股本0.52%，预留部分占本次授予权益总额的20.00%。本次激励计划涉及激励对象26人，为公司董事、高级管理人员以及核心管理、骨干人员。其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。首次授予限制性股票的授予价格为17.79元，限售期为12、24、36个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。

　　高考核标准出台，彰显公司信心。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6906.50万元，若19年10月底授予，19-22年各期摊销费用分别为671.47、3683.47、1784.18、767.39万元。

　　中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品，依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。

　　公司19年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18年销售22万箱，19年我们预计达到80万箱；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。

　　传统烟用接装纸业务客户稳定，服务于18家中烟公司中的9家，并持续开拓新客户。18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈。公司产业链向上布局，原材料中85%电化铝实现自产，油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本，烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。

　　此次激励计划业绩考核目标超预期，我们强烈看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，传统烟用装纸降本提效稳步增长。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.33/4.97/7.66亿元，同比增长102%/113%/54%，当前股价对应PE分别40.46X/18.97X/12.30，维持“买入”评级。

　　风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等。

　　银行

　　10月金股：兴业银行

　　事件：8月27日晚间，兴业银行披露1H19业绩：营收899.07亿元，YoY+22.51%；归母净利润358.79亿元，YoY+6.6%。截至19年6月末，资产规模6.99万亿元，不良贷款率1.56%，拨贷比3.02%。

　　盈利增速走低，系拨备计提加大

　　营收增长较快。1H19营收、PPOP及净利润增速为22.51%/25.2%/6.6%，均较1Q19下行。1H19营收增速虽较1Q19的34.8%有所下行，但仍较高，一方面与基数低有关；另外一方面与息差改善以及非息收入明显好转等有关。

　　1H19盈利增速走低，系拨备计提力度明显加大。1H19计提减值损失291.01亿元，同比增加121.9亿元。其中，1H19计提贷款减值损失243.37亿元，同比增加87.63亿元。年初实施新金融工具会计政策一次性将57.13亿元贷款拨备调整至其他资产减值，提升非标类资产减值水平；另外一方面，不良生成有所上升，不良核销转出达190.7亿元，导致拨贷比较年初有所下降。

　　受益于市场利率大降，净息差同比大升

　　资产重构力度大。16年末应收款项类投资（主要是非标投资）规模达2.10万亿，18年末下降至1.39万亿；贷款总额与资产之比例由16年末的34.2%上升至1H19的46.5%，资产结构明显优化。1H19负债端存款占比57.3%。

　　净息差明显上升。1H19净息差2.00%，同比提升22BP，系受益于市场利率大降。期限3个月的AAA同业存单1H19日均利率2.79%，同比降幅达162BP。1H19负债成本率2.69%，同比下降32BP；而存款成本率2.37%，同比上升29BP，部分抵消了同业负债成本下降之效果。展望下半年，由于资产端收益率走低，而负债成本难降，预计净息差将有所收窄。

　　资产质量保持较好，拨备较充足

　　资产质量保持较好。1H19不良贷款率1.56%，较年初下降1BP；关注贷款率1.88%，较年初下降17BP；逾期贷款率2.00%，较年初下降2BP；各类不良指标保持较低水平。1H19年化不良净生成率1.61%，较18年（1.46%）有所上升，与经济下行走势相吻合。

　　拨备较充足。1H19拨贷比3.02%，拨备覆盖率193.5%，拨备较充足。此外，近几年对非标投资等比照贷款管理，广义拨贷比处于较高水平。

　　投资建议：低市场利率受益者，深耕“商行+投行”

　　兴业银行同业特色鲜明，17年-18年受市场利率高位等影响较大，业绩承压；但受益于流动性宽松。我们认为，兴业市场化程度较高，耕耘“商行+投行”，未来混业经营大趋势或将使其有估值提升的长逻辑。

　　考虑到其加大拨备计提力度，我们将19/20年净利润增速预测由此前的14.1%/15.6%下调至7.6%/12.9%。给予1.0倍19年PB目标估值，对应目标价23.54元/股，维持买入评级。

　　风险提示：流动性收紧，非标不良风险等。

　　非银行金融

　　10月金股：中国太保

　　投资要点：太保是国内优质保险资产，中国保险市场的成长性远优于成熟欧美市场，且赢利性不弱于海外龙头，预计中国太保此次GDR发行会吸引海外优质长线投资者的关注。太保可借发行GDR的契机，再次引入新的战略合作伙伴，助其稳步开拓海外业务，进一步优化各方面的能力。我们维持中报后对于太保的盈利预估，即2019-2021年EPS分别为3.36/3.77/4.55元，YOY+69%/12%/21%，目前A股股价对应PEV为0.83倍，历史估值低位，“买入”评级！

　　中国太保拟发行全球存托凭证（GlobalDepositoryReceipts，GDR），并在伦敦证券交易所挂牌交易，本次发行的GDR所代表的基础证券A股股票不超过6.29亿股，不超过本次发行前公司A股股票数量的10%，即不超过总股本的6.9%。每份GDR的面值将根据所发行的GDR与基础证券A股股票的转换率确定。发行时间方面，将于11月8日召开股东大会审议，我们预计2020年春节前后完成GDR发行。

　　以英国保险股作为对标，我们判断太保GDR发行价为0.75-0.8倍EV（参照保诚估值），则折价10%左右。发行价格方面，按照GDR与A股股票转换率计算后的金额不低于公司最近一期经审计的每股净资产，将根据发行时境内外资本市场情况确定。我们以英国市场保险股估值作为判断基准，选取以寿险为主的保险集团—英国保诚作为对标来预判太保GDR的发行价格。太保的ev与nbv成长性均高于保诚，太保寿险2009-2018年的年均ROEV为21.0%，而保诚为17.5%；太保NBV复合增长20.7%，保诚复合增长14.7%，因此，太保理应享受更高的估值水平。截至9月23日，英国保诚PB（MRQ）为1.94倍、2019PEV为0.66倍；太保A股PB（MRQ）为2.03倍，2019PEV为0.83倍。我们预计发行价为0.75-0.8倍EV（参照保诚估值），折价10%左右。假设发行6.29亿股，则此次发行市值约206-220亿，占太保总市值的6.2%-6.7%。

　　太保偿付能力充足，此次发行GDR主要为了优化股权结构与治理水平，我们判断公司将选择优质的海外长线资金（非对冲基金），与海外战略投资者入股，并优化董事会。

　　风险提示：1）股票市场表现不及预期；2）长端利率下行超预期。

　　房地产

　　10月金股：中航善达

　　事件：公司发布重组招商物业草案，拟以7.6元发行3.93亿股，作价29.9亿元收购招商物业100%股权。

　　重组招商物业草案确定、重组后招商蛇口变控股股东：公司拟以7.6元价格发行39338万股，其中招商蛇口和深圳招商地产分别35405万股和3933万股，合计298972万元，加上之前协议的股份转让14909万股（尚未完成交割），重组完成后，公司总股本从6.67亿股变为10.6亿股，招商蛇口将占比51.16%，中航系持有13.69%，公司控股股东变为招商蛇口

　　收购标的资产估值合理、盈利承诺有保证：拟收购的招商物业估值29.9亿，承诺利润2019-2022年分别为1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元（如交易于2020实施完毕承诺至2022年），对应PE估值分别为18.8X、15.8X、13.9X、12.7X，明显低于行业对标公司估值，承诺利润的增速分别为8.9%、18.9%、13.6%、9.3%；招商物业2019年3月最新归母净资产为4.41亿，对应PB估值为6.84倍。

　　招商物业质地优良、成长空间广阔：1）业务分类：招商物业母业务类型可分为物业管理服务（基础物业管理与开发商服务）与专业服务（包括建筑科技与设施运营），在2018年公司营业收入中分别占比90.1%和9.9%；2）毛利率：2018年度，公司整体毛利率约7.79%，其中物业管理6.72%，专业服务17.5%；净利率约4.66%、ROE约44.2%，由于过去对内服务为主，未来毛利率净利率有望持续提升；3）管理面积：截至2019年3月末，招商物业已进军48座城市，运营528个项目，管理面积7082万方，签约合同面积8517万方，其中住宅占65%，相比行业前10名平均2.2亿平米的管理面积仍有较大成长空间。

　　重组完成后成为物管龙头、激发协同效应：1）管理面积进入行业前列：重组后公司管理面积近1.5亿平米（中航7634万平米+招商7082万平米），接近雅生活1.38亿平米、中海1.4亿平米、绿城1.7亿平米、碧桂园1.82亿平米，成为物业管理龙头；2）激发协同效应：本次交易可以实现两大集团优质物业管理业务的整合及协同发展，服务业态更加多元，有望为进一步增长提供空间。

　　投资建议：

　　公司公布收购方案，拟以29.9亿收购招商物业100%股权，招商物业承诺2019年实现1.59亿，对应收购PE估值仅18.8倍，明显低于同业，收购完成后，将实现两大优质物业管理公司的整合和协同发展，管理面积近1.5亿，成为行业龙头，且增长前景广阔，毛利提升空间大，预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元不变，对应EPS分别为0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级。

　　风险提示：重组方案被否、物业管理增长不及预期、业绩承诺无法实现。

　　中小市值

　　10月金股：信邦制药

　　公司基本情况：医疗服务、医药流通、医药工业三足鼎立

　　信邦制药覆盖医药行业全产业链，主要分为医疗服务、医药流通、医药工业三大板块，立足于内生式发展和外延式并购，打造高科技的医疗集团。公司的医疗服务覆盖多家医院，近6000张床位；医药流通业务以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省；医药工业板块中的检测业务涉及大麻素检测，奠定公司在工业大麻检测领域中的领先地位。2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元。

　　行业：大麻素积极作用被发现，检测行业发展迅速

　　近年来，工业大麻提取物CBD等大麻素的积极作用被发现。在此基础上，海外政策进一步放开。2018年12月20日，工业大麻在美国全联邦层面实现合法化。此外，截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZIONMarketResearch数据显示2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。我们认为在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务也有望保持较高的增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元。

　　公司检测业务：大麻素检测技术领先，新一代产品进军海外市场

　　公司子公司于2005年进入体外诊断试剂领域，获美国FDA等机构认证。2018年公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元，产品主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场。在海外市场工业大麻快速发展的背景下，康永生物将推出新一代检测设备——CBD大麻素提取物检测设备，该设备由公司位于美国硅谷研发中心的团队开发。新一代产品具有准确度高、检测时间快等优势。我们认为，北美市场的发展和政策的要求是大麻素检测公司快速发展的机会，康永生物在大麻素检测方面的技术优势和此前在美国等海外市场的渠道积累有望帮助公司迅速打开海外市场，为公司进一步贡献业绩。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计公司2019-2021年的营业收入为64.76亿元、72.94亿元、85.19亿元。因公司业务类型多样，我们采用分部估值法对公司进行估值，预计2020年医疗服务、医药流通、医药工业三部分对应市值分别为27.27、13.08、136.71亿元，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司经营活动净现金流减少等流动性压力、商誉减值及存货压力。