潘向东：全球负利率对大类资产配置的影响

2019年09月27日16:22 作者:潘向东

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家潘向东

　　从目前实施负利率的国家来看，负利率对经济基本面的正面影响还未显现，实施负利率的这些国家均未出现经济增长和通胀的显著改善。因此，希望通过负利率提振经济可能会不尽人意，反而长时期负利率政策不但不能解决经济增长中存在的结构性问题，反而推动以加杠杆为主导的经济增长模式长期存在，使市场过度关注负利率政策本身带来的短期利好，而忽视以结构性改革推动经济潜在增长率上升，因此，负利率政策本身是为改革赢得时间，并不能代替改革本身。

　　摘要

　　◆为什么各国央行要使用负利率及负利率的本质？

　　各国实施负利率政策主要考虑到两个维度：一方面全球贸易摩擦升级，经济增速放缓，此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平，甚至部分地区出现通缩，为了刺激国内投资和消费，各国银行纷纷采取负利率，以促进国内经济复苏。另一方面，负利率有助于稳定汇率，降低本币升值压力，改善贸易平衡，短期有助于刺激出口，减缓海外经济对国内经济的冲击。负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，其认为在危机期间，人们由于规避风险，将会主动囤积现金，因此将会导致信用收缩，经济下行压力增加；后来凯恩斯发展了这一思想，认为人们一旦拥有太多现金而不愿意扩大消费，可能导致流动性陷阱；随着金融机构持有国债和超额准备金囤积现金，将会影响量化宽松效果，对经济改善产生极为不利影响，为了避免金融机构、居民企业大量持有现金，需要实施负利率对现金征税，刺激投资和消费。

　　◆负利率政策的实施效果

　　由于各国实施负利率政策的目的不同，因此分析实施效果不能一刀切。例如，瑞典央行主要是为了提升价格水平，效果较为显著；欧洲央行除了提升价格水平，还想刺激经济增长，政策效果表现一般；丹麦成功保持汇率稳定，瑞士表现一般；日本更是为了压低日元汇率，支持物价上涨，刺激经济，但是结果也是喜忧参半。

　　◆负利率迷思：负利率政策有效果吗？

　　在负利率大时代下，欧洲和日本相继推出负利率政策，但是事与愿违，由于同业间竞争，负利率下银行为了不损害储户利率，并没有将负利率转嫁给储户，因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降，相反负利率进一步压低了收益率曲线，导致商业银行资产端收益下降，甚至出现了“流动性陷阱”。同时，负利率导致过低利率和宽松的流动性，引发企业加杠杆，导致宏观杠杆高企，资产价格暴涨，为下一次危机埋下种子。负利率政策下国债还有市场需求吗？伴随着各国央行的新一轮量化宽松，将会持续推动国债收益率下行，未来负利率收益的债券数量将会显著增加，因此负利率的症结在于投资者风险偏好下降，信心不足，如果不能很好的解决投资者信心问题，负利率将会带来的是流动性陷阱，负利率国债依然存在旺盛的需要。负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加负利率政策的可持续时间；叠加数字货币的使用，持续的量化宽松将会推动负利率下限增加，增加负利率政策的施展空间。

　　◆负利率对大类资产配置的影响

　　对债券收益率的影响：负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下压力；对股市的影响：短期内能提振股市，长期对股市的刺激作用有限。负利率下黄金投资价值凸显。未来黄金投资价值依然取决于市场预期，如果全球负利率政策还将加深，那么将会支撑黄金价格继续上行，如果市场预期全球负利率政策出现反转，黄金将会出现交易拥挤，影响金价未来走势。总之，负利率从对经济基本面的正面影响还未显现，负利率政策本身是为改革赢得时间，并不能代替改革本身。

　　正文

　　为什么各国央行要使用负利率及负利率的本质？

　　全球进入降息快车道，负利率风潮再起。北京时间2019年9月19日凌晨，美联储公布9月FOMC会议声明，宣布降息25BP，下调联邦基金利率目标至1.75%-2.00%区间；同时为了应对临时流动性紧缺，纽约联储十年来首次开展隔夜回购操作，向市场投放流动性。随后，全球有11个国家和地区公布利率决议，其中7家央行提出降息举措。其实早在9月12日，欧洲央行便宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，此为欧央行2016年3月以来的首次下调，此外欧央行还改变利率政策指引，宣布重启新一轮QE，将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，维持主要再融资利率在0.00%不变。其实在全球经济下行压力增加背景下，2019年印度央行打响“降息”后，各国央行掀起降息潮，美联储自8月1日结束的议息会议后，便决定将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%，这是2016年以来美联储首次采取降息举措。随后发达经济体和新兴市场等15个国家央行紧紧跟随美联储降息步伐，印度央行更是连续三次降息，基准利率创下2010年以来新低。越南央行下调基准利率25BP至6%；土耳其央行将基准利率下调325BP至16.50%，继续为信贷松绑以驱动经济走出低谷，目前全球超过30个主要国家和地区央行采取新一轮宽松，全球进入进入降息快车道，负利率风潮再起。

　　为何使用负利率？各国实施负利率政策主要考虑到两个维度：一方面全球贸易摩擦升级，经济增速放缓，此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平，甚至部分地区出现通缩，为了刺激国内投资和消费，各国银行纷纷采取负利率，以促进国内经济复苏。最早实施负利率的国家是瑞典，早在2009年7月，瑞典央行率先实行负利率以实现预期通胀目标，自此拉开了负利率政策的序幕；2012年7月，丹麦央行也将利率降为负值，下调七天存款利率到-0.2%；2012年7月，欧洲央行对隔夜存款利率实施零利率政策，2014年6月实施了负利率政策，并在三年之内连续下调三次，调整到-0.4%，直到今日仍保持在-0.5%的水平上。另一方面，负利率有助于稳定汇率，降低本币升值压力，改善贸易平衡，短期有助于刺激出口，减缓海外经济对国内经济的冲击，例如丹麦和瑞士。上述两个原因也是日本和欧洲积极采取负利率的主要原因。自2016年1月，日本央行宣布对超额准备金部分利率调到-0.1%，并一直维持此负利率水平；2016年3月，匈牙利宣布实施负利率政策，成为第一个实施负利率的新兴市场国家。2019年8月21日，德国以破纪录低位的-0.11%票面利率发行30年期国债，此后连续发行多批负利率债券。

　　负利率的本质。负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell，其认为在危机期间，人们由于规避风险，将会主动囤积货币，因此将会导致信用收缩，经济下行压力增加；后来凯恩斯发展了这一思想，认为人们一旦拥有太多货币而不愿意扩大消费，可能导致流动性陷阱；随着金融机构持有国债和超额准备金囤积货币，将会影响量化宽松效果，对经济改善产生极为不利影响，为了避免金融机构、居民企业大量持有货币，需要对货币征税刺激投资和消费，因此作为量化宽松货币政策的重要补充，负利率政策主要体现为两种，一种是是将名义目标利率被设定为负值；例如目前的欧洲和日本。另一种是比较隐蔽的负利率，也就是实际负利率。当名义利率低于通胀水平时，实际利率就会低于零，甚至为负；这样各国不一定将名义利率将为负值，只要保持名义利率低于通胀率，实际利率将下降为负值，例如目前的美国实际利率已经逐步下降为负值。

　　负利率政策的实施效果

　　提振物价水平方面瑞典表现较好，欧元区表现不佳。根据国家外汇管理局公布数据显示，瑞典是一个经济高度外向型国家，对外贸易依存度一度达到80%左右，在2008年危机之后，机械、卡车、纸制品和铁矿石等产品，强劲支撑瑞典出口经济快速复苏，2011年将利率上调至2%以遏制人口稠密地区房屋租金上涨，但是随后爆发欧元主权债务危机，瑞典经济增长步伐开始放缓，出口难以维持。因此瑞典央行的加息行为被克鲁格曼批评为“日本式错误”。2015年瑞典央行连续四次下调回购利率，2016年更是将基准利率下调至-0.5%，随后瑞典CPI增速呈现上升趋势，也引发房价过快上行，负利率政策令瑞典央行陷入两难。欧央行实施负利率一方面缓解主权债务危机带来的急性病，尤其是连续推出长期再融资计划（LTRO）和直接货币交易，另一方面也是为了治疗经济增长乏力的慢性病；但是欧元区面临最大的挑战是通缩和银行惜贷引发的信用收缩，2014年6月，欧央行正式实施负利率，一方面降低欧元兑美元汇率，另一方面刺激金融机构发放信贷。但欧央行的负利率政策并没有推动资金流入实体经济，金融机构反而大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，甚至变成负收益率，而经济依然增长乏力。

　　汇率方面，丹麦表现较好，瑞士表现不佳。2012年由于欧洲主权债务危机愈演愈烈，导致主权评级较高的丹麦货币升值压力较大。2012年丹麦央行首推负利率后，丹麦克朗兑欧元出现小幅贬值；2014年年中，欧洲央行实施负利率导致丹麦克朗持续走强，迫使丹麦央行在2015年初一个月内四次降息，再次使丹麦货币贬值，负利率政策实现了丹麦央行汇率目标。2014年中，欧央行实施负利率政策后，瑞士法郎持续走强，瑞士央行不得不在2014年末和2015年连续两次降低存款利率，但效果一般，大量欧元涌入，迫使瑞士央行取消汇率管制，瑞士法郎一度对欧元大涨超过20%。

　　日本负利率政策喜忧参半。日本在20世纪90年代开始一直被通缩困扰，实施了多轮量化宽松，2008年危机之后日本的通胀和产出均出现大幅下行，为了刺激信贷，改变通胀预期，引导日元贬值促进出口，日本央行在量化宽松政策基础上加入负利率政策，由于日本商业银行更青睐无风险资产，因此日本国债收益率转为负值，相关利率也处于历史低点，但经济增长及物价水平并未得到改善。

　　负利率迷思

　　负利率政策有效果吗？在负利率大时代下，欧洲和日本相继推出负利率政策，推动商业银行将资金投放到市场，拉低市场利率，创造有利于个人和企业获得贷款的外部环境，刺激居民和企业投资和消费，但是事与愿违，由于同业间竞争，负利率下银行为了不损害储户利率，并没有将负利率转嫁给储户，因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降，相反负利率进一步压低了收益率曲线，导致商业银行资产端收益下降，甚至出现了“流动性陷阱”。因此，在全球经济下行背景下，实体企业违约数量增加，信用风险爆发，商业银行为了避免坏账减少放贷，仅仅通过负利率政策容易损害商业银行利润空间，货币政策陷入流动性陷阱中。例如日本负利率政策出台后，银行间同业拆借业务下降了79%。同时，负利率导致过低利率和宽松的流动性，引发企业加杠杆，导致宏观杠杆高企，资产价格暴涨，为下一次危机埋下种子。通过对上述5家央行负利率政策实施效果来看，负利率政策并没有影响到资本市场运行，银行盈利也未受到冲击，丹麦和瑞典在稳定汇率、提升物价水平方面取得一定效果，其他国家央行负利率政策效果有待进一步观察。

　　负利率政策下国债还有市场需求吗？面对经济下行，投资者风险偏好下降，各国央行采取的负利率，并没有推动商业银行积极放贷，而是用账面的钱大量购买国债，导致国债收益率下行，这也是目前全球负利率债券总额超过16万亿美元的主要原因；伴随着各国央行的新一轮量化宽松，将会持续推动国债收益率下行，未来负利率收益的债券数量将会显著增加，因此负利率的症结在于投资者风险偏好下降，信心不足，如果不能很好的解决投资者信心问题，负利率将会带来的是流动性陷阱，负利率国债依然存在旺盛的需要。

　　负利率政策的可持续性如何？目前负利率债券总额超过16万亿美元，未来随着新一轮央行量化宽松和各国进入降息快车道，未来收益率为负的债券数量和规模还是会持续增长，根据海外相关经验，德国和日本负利率国债与GDP的比率明显较高，而目前美国和中国还没有负利率的国债。未来随着全球经济低迷，各国央行大行负利率其道，通过负利率压低主权债券收益率从而降低债务利息，不仅为政府提供降低债务压力的动力，反而会刺激其发行更多负利率债券；负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉，进而增加负利率政策的可持续时间；叠加数字货币的使用，持续的量化宽松将会推动负利率下限增加，增加负利率政策的施展空间。

　　负利率对大类资产配置的影响

　　对债券收益率的影响：负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下压力。从短端收益率来看，欧洲已经采取负利率的国家在实施负利率政策后，国债收益率纷纷下行，两年期内的国债收益率均跌至负值区间。长期收益率方面，早在2015年实施负利率政策后，瑞士10年期国债收益率转变为负值至今，目前德国、日本、法国、瑞典、丹麦、澳大利亚等10年期国债收益率也转为负值，在全球货币宽松政策刺激下，全球负利率债规模也增加至16万亿美元左右，未来还将持续增长。对于中国国债收益率来说，长期将会显著吸引海外资金投资国内债券市场，国内长期收益率依然存在下行空间。

　　对汇率的影响：负利率政策对汇率影响并不显著。理论上央行通过负利率会扩大国内外利差，有利于拉低本国货币汇率，但实际结果并非如此。负利率政策实现了丹麦央行汇率目标，欧元在负利率政策后也出现了显著贬值，但是瑞士法郎和日元在实施负利率政策后，不但没有出现贬值，反而因为避险情绪出现显著升值。因此，汇率影响因素较多，负利率政策对汇率影响较为复杂。

　　对股市的影响：短期内能提振股市，持续性不强。目前实施负利率国家，还没有出现股票等风险资产价格暴涨，其中，丹麦是负利率政策之后，股市表现较为积极的国家；欧元区宣布实施负利率政策后，欧洲斯托克50指数出现6%上涨，但是随着经济下行压力增加，随后出现显著下行；日本在宣布实行负利率政策后，日经225指数上升了2.8%；但是瑞士、瑞典等国在负利率政策后股价还是出现了下挫，因此负利率政策长期对股市的刺激作用有限。

　　负利率下黄金投资价值凸显。在负利率大时代下，黄金内在投资价值凸显，黄金成为市场上灸手可热的贵金属资产，尤其在股债汇波动增加时，黄金再现光芒。事实上，2019年二季度以来黄金价格节节上升，势头锐不可挡，未来黄金的投资价值依然取决于市场预期，如果全球负利率政策还将加深，那么将会支撑黄金价格继续上行，如果市场预期全球负利率政策出现反转，黄金将会出现交易拥挤，影响金价未来走势。

　　总之，从目前实施负利率的国家来看，负利率对经济基本面的正面影响还未显现，实施负利率的这些国家均未出现经济增长和通胀的显著改善。因此，希望通过负利率提振经济可能会不尽人意，反而长时期负利率政策不但不能解决经济增长中存在的结构性问题，反而推动以加杠杆为主导的经济增长模式长期存在，使市场过度关注负利率政策本身带来的短期利好，而忽视以结构性改革推动经济潜在增长率上升，因此，负利率政策本身是为改革赢得时间，并不能代替改革本身。

　　大类资产观察（2019.09.16-09.22）

　　5.1 股票市场

　　美联储鹰派降息，三大股指终结三周连涨走势。上周，美联储如期降息，但是分歧较大，圣路易斯联储行长认为美国制造业似乎已经陷入衰退，呼吁采取力度更大的降息50个基点的措施；波士顿联储行长则表示美国不需要额外的宽松，降息可能会增加金融领域风险。美国的货币政策已经处于宽松状态，由于联储降息已经在市场预期之内，美国三大股指终结三周连涨走势。其中，道指周跌1.05%，收于26935.07点；标普500指数周跌0.51%，收于2992.07点；纳指周跌0.7%，收于8117.67点。

　　欧洲和亚太股市张得不一。上周，法国CAC40指数周涨0.62%，收于5690.78点；德国DAX指数周线收平，收于12468.01点；英国富时100指数周跌0.31%，收于7344.92点。亚太方面，韩国综指周涨2.07%，收于1377.38点；日经225指数周涨0.41%，收于22079.09点；上证指数周跌0.82%，收于3006.45点。

　　5.2 债券市场

　　美债收益率全线下行，收益率曲线再次倒挂。上周，美联储将基准利率下调25BP，为2019年以来第二次降息，但由于市场过度担心，即美联储可能不会在必要时大举降息以遏制经济疲弱，美债收益率出现大幅下行。其中，1年期短端债券收益下行4BP至1.84%；3年期、5年期、7年期美债收益率分别下行13BP、14BP、15BP，报1.63%、1.61%、1.68%；10年期美债收益率下行16BP，报1.74%；30年期美国国债收益率下行20.7BP，收至2.166%。

　　国内债券市场：LPR利率下调，资本面收紧，国债收益率多数上行。上周，央行重启14天逆回购，以对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响，维护跨季流动性需求，公开市场开展3200亿元逆回购操作和缩量续作2000亿元MLF，全口径下央行实现资金净投放（包含国库现金定存和央票）250亿元。本周公开市场有1900亿元逆回购到期，还有1000元国库现金定存到期。资金面方面，虽然央行加大投放量，但银行间市场流动性偏紧态势未见缓解，资金价格进一步走高，国债收益率多数上行，其中1年期国债收益率下行2.94BP至2.5718%。3年、5年、7年期国债收益率上行0.16BP、0.92BP、0.96BP，10年期国债收益率上行1.04BP，至3.098%。10Y-1Y期限利差走阔3.98BP至52.62BP。

　　5.3 外汇市场

　　美元指数微涨，非美货币小幅下跌。上周，美联储降息25BP，美元指数依然走势较强，欧元及英镑小幅下挫，美元指数周涨0.27%，收于98.4687。非美货币小幅收跌，其中，英镑兑美元周跌0.24%，报1.2471；欧元兑美元周跌0.48%，报1.1021；美元兑日元周跌0.44%，报107.56。美元兑人民币汇率中间价升值116BP，收于7.073。

　　5.4 房地产市场

　　三十大中城市商品房成交面积小幅上行。上周，国家统计局发布2019年8月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据，总体来看，8月当月，不论是新建商品住宅还是二手住宅，环比价格上涨城市分别为55城与43城，数量均较上月明显下滑。二手住宅销售价格中，北京下降0.4%，上海和广州均持平，深圳上涨0.2%；同比下降0.2%，是去年6月以来的首次转降。上周三十大中城市商品房成交面积小幅上行。其中，一线城市成交5261套，较上周增加1448套；二线城市成交17353套，增加4919套；三线城市成交11386套，较上周增加2267套。

　　5.5 大宗商品市场

　　黄金价格小幅收涨，原油价格大幅上行。上周，受市场避险情绪升温影响，黄金再次受到青睐，COMEX黄金期货周涨1.66%，收于1524.4美元/盎司，现货黄金价格再度回升至1500美元/盎司上方，结束连跌三周。供给方面，沙特国有石油企业阿美的两处主要石油设施遭到无人机攻击，两个石油设施已暂时停产，导致该公司削减约一半的总产量，约占世界每日石油产量的5%，导致原油价格上周出现较大波动，不过随着沙特已经恢复了此前受影响原油产能的60%，未来原油受冲击影响将会弱化；布伦特原油周涨7.59%，创2019年1月以来最大周度涨幅，报63.75美元/桶；WTI原油周涨5.91%，报58.09美元/桶。国内方面，原油类期货领涨国内大宗商品期货品种，甲醇、聚丙烯、PTA收涨，黑色系多数下跌。