光大证券：短期关注两会时间点 适度增配滞涨白马股

　　来源：光大证券

　　策略观点：保仓位，调结构

　　三月份将会兑现支撑一季度修复的最后两个逻辑，即3月2号的中 美贸易摩擦缓和，以及 3 月 5 号的两会落地逆周期调节措施。但与 去年年底市场不相信“政经周期”三四阶段不同，在政策由紧转松、 中小创业绩预告释放完毕两大逻辑兑现后，市场普遍对于后市抱有 过度乐观的预期，“国家牛市”说又在不胫而走，在这种背景下，后 两个逻辑的兑现很难再给予市场足够的向上预期差。与此同时，截 止到 2 月 27 日，上证综指估值所隐含的实际增长预期已经修复至 6.5%以上，完全填平去年 G2 双杀造成的估值坑，市场的理性修复 阶段宣告结束，短期，需要关注两会这个时间点，和美股波动是否 增加。 适应性预期是人们预期形成的主要方式，市场从来不会在合理位置 上停住，适应性预期下的超调才是常态，在没有信号去坚决证伪新 一轮“国家牛市说”的非理性预期下，线性外推式适应性预期容易 导致乐观因素的自我加强，这既是短期市场可能并没有走到尽头的 理由，也是二季度风险的因素。之所以我们坚持“一季度修复，二 季度风险，下半年牛市前夕”的看法，更重要的是因为“政策-经济” 周期第四阶段的确认，“数据弱、政策松”意味着双杀导致的单边下 跌结束了，如果能够承受指数 10%左右的调整风险，我们不建议大 规模减仓，即便要减，也要确保仓位一定比 2018 年要重。 在结构上，我们建议适当减配一季度股价大幅上涨、二季度业绩增 速大概率下滑的白酒等白马品种，适度增配医药这类滞涨白马股； 两会后，中小创行情将会分化，建议自下而上去增配业绩有望改善 的标的；考虑到险资尚未大规模入市，建议保持或者适度增配金融 地产；理性修复结束后的适应性预期阶段，周期或有一定反弹，但 应逢高减仓。基于这样一个逻辑，我们筛选了三月十大金股。

　　风险提示

　　1、美股超预期波动。2、中国政策宽松不及预期。

　　正文

　　1、支撑一季度修复的四大逻辑即将兑现完毕

　　在年度报告《贞下起元，估值修复》中，我们提出“一季度修复”的判 断。支撑一季度修复有四大逻辑：一是 1 月份，伴随着政策经济周期第四阶 段的确认，市场从不相信政策会松到相信政策松，利好业绩较为确定的白马； 二是 1 月 31 号，伴随着中小创业绩预告披露完毕，中小创面临利空出尽的 利好，风格略偏中小创；三是，3 月 2 号，中美贸易摩擦缓和，利好金融； 四是，3 月 5 号，两会召开将会落地中央经济工作会提出的逆周期调节等措 施，是一个系统性的修复，但在由高增长向高质量转变的新格局下，预计 TMT 更受益。截止到 2 月底，前两个逻辑已经完全兑现，三月份将会兑现剩下的 两个逻辑。

　　2、估值隐含增速已达 6.5%+，修复性上涨完成

　　在我们的策略方法论中，估值的本质是未来的盈利预期。因此，通过绝 对估值判断市场是否低估，更适用于潜在增长率比较稳定的发达经济体，对 于中国潜在增长率处于 20 年的长周期下降区间的发展中经济体而言，并不 适用。一个判断中国股市是否低估的合理方法是，测算估值隐含的增长预期， 将其与实际增长相比较。 去年下半年的 G2 双杀，导致市场出现大幅下跌，我们所测算的估值隐 含实际 GDP 增长预期一度跌落至 5.5%的水平，这是一个远低于近两年政策 目标的预期，意味着市场已经处于严重低估状态，也意味着政策即将由紧转 松，以防止市场与社会的悲观预期自我实现。因此，我们在去年的四季度展 望中，提出了“三季度完成磨底，四季度越磨越高，年底有望重返 3000 点” 1的判断。虽然四季度美股的暴跌导致 A 股再次出现超预期的暴跌，最终没 有兑现我们的四季度三千点的预期，但这一次外部扰动导致的暴跌也加速了 决策层的政策转化，不断的确认了估值修复的逻辑。 在 2018 年底，我们测算的估值隐含名义 GDP 增长预期进一步下降至 8.5%，剔除 2.8%的 GDP 平减指数，实际增长预期依旧在 6%以下，这意味 着第三阶段的悲观适应性预期所造成的估值坑一直有待填平。该到的估值修 复可能因为外盘的扰动而迟到，但不会缺席，因此我们在年度策略报告中再 一次强调“贞下起元，估值修复”以及“一季度修复”的观点。截止到今年 的 2 月 27 日，我们测算的上证综指估值所隐含的名义增长预期已经达到 9.5%，考虑到未来两年 GDP 平减指数超过 3%的可能性不大，这意味着市 场对于实际增长的预期已经位于 6.5%以上，考虑到中国潜在增长率处于下 降通道，这样一个预期虽然不是太高，但悲观预期造成的估值坑已然填平。

　　3、策略观点：保仓位，调结构

　　3.1、三月关注：一个风险时间和一个风险事件

　　在前述四大逻辑中，虽然还剩两个支撑逻辑没有兑现，但就市场影响力 而言，后面两个逻辑与前面两个逻辑，不可同日而语。对于市场而言，长期 的涨跌由经济基本面来决定，短期的波动由预期差来决定。之所以前两个逻 辑兑现后能够诱发市场如此强烈的反弹，是因为当时的预期差巨大。例如， 在去年的最后一个月，适应性预期导致市场对于前景极度悲观，大家的认识 锁定在“政策不会放松”的路径依赖上，正是这种巨大的预期差造就了第一 个逻辑的强劲作用。 但在 1 月份蓝筹白马强劲上涨、2 月中小创大幅反弹、“天量”社融数 据释放以及特朗普对中美谈判发表乐观推文后，适应性预期的方向迅速逆转， 又开始对未来的政策宽松怀有各种各样过高的预期，类比 2014 年“人造牛市”的预期正在迅速升温。既然对于 3月2号与5号的利好预期已然如此高， 到了这两个逻辑的兑现之时，继续超预期的概率并不大，难以再产生前两个 逻辑兑现时的强烈效果。 另一个三月份需要关注的风险事件，在于美股波动性是否会增加。资本 是逐利的，没有上涨的契机，外资不会买进，支撑一季度修复的关键在于政 策经济周期第四阶段的确立，而不是外资流入。不过，一季度的估值修复行 情走的如此快，外资确实功不可没，这背后是美股开年以来的强劲反弹。外 资无法决定牛熊，也未必是所谓的长线资金，也没有数据表明能够有效提振 估值中枢，唯一确定性的影响是，外资流入将会增强本地市场和美股的联动性。因此，外资虽然不是一季度估值修复的关键，但确实是行情偏快的助推 者，而这背后是美股强劲反弹带来的全球风险资产偏好的提振，美股如果出 现大幅调整，也难免对行情产生冲击。 在我们看来，去年四季度的美股超预期动荡，是对中美贸易摩擦、白宫 与美联储之争、美国府院之争的过度反映，而现在的强劲反弹则是对这趋于 缓和的三大政治风险的积极反映，尚未对今年美国经济周期下行进行定价。 往前看美股，我们认为美联储已经深刻接受了十年前加息过快酿成大祸的教 训，美股因加息过快而崩盘的可能性不大；但从美国政策经济周期的角度看， 美国今年大概率是向其潜在增长率的下滑3，这意味在一季末、二季初，美国 一季度经济形势基本明朗的时候，美股当下的这种强劲反弹也有可能再次出 现波折，这是需要关注的一个风险事件。

　　3.2、市场会再次走熊吗？不会！需要大幅减仓吗？不需要！

　　如前所述，三月份需要关注一个风险事件，和一个风险时间，这意味着一季度修复完成后，我们将继续坚持“二季度风险”的年度策略观点[1]。导致二季度波动加大的因素还有：通胀可能短暂走高造成政策松的逻辑边际弱化；在增长长周期下行的背景下，继续预期如同1月份的“天量”社融的政策宽松力度，是不太现实的。即便如此，我们的策略建议依旧是，二季度只是风险，不是重新走熊，如果能承受得住指数10%左右的调整，就不要大幅减仓；即便要兑现高收益的标的，也应该保住仓位比2018年高很多。理由如下。

　　（1）长期来看，政策经济周期第四阶段已然确立，大势的特点是震荡上涨。即便是后续政策宽松的力度不会像1月份这么强，但在盈利周期四季度才有望真正企稳的背景下，全年来看，政策松的大方向是不会改变的，其次，即便数据重新走强，按照政策经济周期四阶段轮回的逻辑，“数据弱、政策松”的第四阶段之后是“数据强、政策松”的第一阶段，第四阶段是股市震荡中的小幅上涨，第一阶段是双击牛市，大势上告别了“数据弱、政策紧”双杀导致单边下跌的第三阶段，无需再悲观[2]。因此，即便二季度风险，也无需大幅减仓。

　　（2）短期来看，适应性预期为主的预期形成模式，意味着行情从来不会是止于均衡。如前所述，我们测算的估值隐含实际GDP增速预期已经从严重低估修复至6.5%以上，已经是比较合理的预期水平。但是，人的预期形成模式从来都是适应性预期为主、间以理性预期，这意味着均衡、出清等恰到好处的状态是罕见的，线性外推式的适应性预期下的过犹不及才是现实的常态。在市场连续上涨两个月后，卖方集体翻多甚至是非常多的一致预期，是这种适应性预期的良好指标，这意味着短期来看，市场惯性上冲的动能可能还未结束，另一方面，这也是二季度风险的一个诱因。

　　（3）建议三月保仓位、调结构。①考虑到前面两个因素，我们建议一定确保仓位比2018年要重；②白酒等涨幅较大的强势白马，有透支我们全年上涨预期的风险，鉴于防御性品种的二季度业绩增速大概率继续下行，建议适度调整其持仓，医药等滞涨品种短期可考虑增配；③两会之后，中小创面临从“利空出尽的利好”到“利好出尽的利空”的转变，当下鸡犬升天的系统性估值修复不太可持续，我们建议围绕“大博弈、利成长”的主线，继续增配下半年有望业绩改善的中小创标的；④考虑到后续险资入市的影响，建议适当保持或者适度增配金融地产仓位；⑤短期如果周期有明显反弹，可以考虑适当减仓。

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责任编辑：陶然