黄燕铭：预期明显走稳 资本市场定价应更积极一些

　　黄燕铭：预期明显走稳，资本市场定价应更积极一些

　　原创： 黄燕铭 

　　“今日的证监会新闻发布会，进一步稳定了市场的预期，增强了市场的韧性；有利于市场风险的缓释，也有利于市场估值体系的重构。”国泰君安证券研究所所长黄燕铭撰文发布其对市场的最新研判。

　　他认为：预期问题始终是影响市场运行的重要驱动。

　　一、此前市场虽然看到了政策层面的积极变化，但关于“政策底-信用底-经济底”的传导关系还只是出于预期层面，当前已看到数据层面的改善，且相关促进宽货币向宽信用有效传导的配套政策还在陆续出台，市场对于这一传导过程实现的信心进一步增强。

　　二、从市场驱动来看，政策边际优化远超预期是核心驱动；风险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存；经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日；外围看，近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。这些积极因素将继续为市场风险溢价的下行提供支持。

　　三、当前市场风险偏好和盈利趋势清晰，但其改善的幅度、节奏尚存不确定性。我们应当满怀希望，坚定信心，审慎思考，以更全面的视角，重新审视中国资本市场的巨大变革；以更长远的视角，重新审视中国资本市场的运行周期。

　　新年伊始，市场面貌焕然一新。经济运行的改善是缓慢的，但市场预期的稳定是显著的，市场活力的提升是明显的。一个更加健康的资本市场正站在新的起点。

　　这些状态的改变，源于中央、国务院的一系列政策，源于各部门的积极迅速落实，最终带来了市场预期的稳定，风险担忧的化解。

　　今日证监会在国新办的新闻发布会，进一步稳定了市场的预期，增强了市场的韧性；有利于市场风险的缓释，也有利于市场估值体系的重构。

　　首先，发布会的有关表态，有利于进一步稳定市场预期，增强市场韧性。易主席针对影响市场稳定预期的诸多问题作了进一步的表述，回答了市场所关心的热点问题。

　　预期问题始终是影响市场运行的重要驱动，2018年市场预期波动较大，投资者风险偏好持续走低，市场跌幅远超盈利下修的幅度，其主要驱动因素源自预期的波动。

　　稳定经济与金融的关系，在资本市场上则是稳定盈利与股价之间的关系，而市场规律和金融理论告诉我们，这一关系的稳定，取决于估值水平的相对稳定，进一步取决于预期的稳定。

　　易主席此次强调“必须敬畏市场，尊重规律、遵循规律，毫不动摇地推进资本市场健康发展”，进一步明确了对市场规律的遵循的重要性，对市场预期的合理引导和有效稳定的重要性。对于投资者所关心的市场投资与融资之间的辩证关系，围绕市场监管的导向、监管的原则和监管的目的，做了明确表态，明确了融资功能中公司质量的重要性；明确了投资功能中平等参与的重要性。

　　其次，发布会针对前期投资者所担忧的市场风险作了明确表态，有利于进一步缓释市场风险。

　　前一阶段股市的持续下跌，市场内生性的一些风险也加剧了投资者担忧情绪，这些风险主要集中在股票质押问题、商誉减值导致业绩暴雷风险、债券违约风险等领域。近期资本市场新规密集发布，前期市场普遍较为关心的几项市场风险也出现了一定程度的缓解。如，1月31日，证监会围绕取消融资融券“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大QFII和RQFII投资范围等问题精准出招，化解内部风险，引入外部增量资金。

　　易主席此次讲话，进一步明确提出了风险的“底线思维”和“运用科学方法”，着力防范化解重大金融风险的基本思路，底线思维有利于修正市场对尾部风险过度悲观的预期，科学方法有利于缓释市场对于风险化解带来的波动的担忧。更重要的是，强调运用资本市场“逆周期”应对机制，则有利于直接通过降低市场风险波动的方式，提升市场的风险容忍，降低预期现金流的贴现率，进而提升市场的定价效率。

　　基于投资者预期迅速稳定，市场的活跃度也显著提升。不同类型和不同偏好的投资者的资金陆续进入市场，塑造了年初以来的修复行情。

　　第一，外资机构率先入场，带动蓝筹白马股积极表现。

　　国际对比来看，截至2019年2月26日，上证综指的估值分位数为20.9%、创业板的估值分位数为15.5%，显著低于历史中枢，也显著低于美国的主要指数，A股配置价值凸显。由于外资投资者收益考核期相对较长，对短期波动和盈利复苏程度的容忍度相对更高，在本轮行情中最先入场。2019年1月，沪深股通净流入资金规模达到606.88亿元，已达到2018年全年规模的20.6%。2019年2月至2月26日，沪深股通净流入资金规模达到526.76亿元。在外资加速进场带动下，具有稳增长、高市值、高流动性的特征行业，如家电、食品饮料等板块表现抢眼。

　　第二，私募资金积极入场，进一步提升市场活跃度。

　　根据中国证券投资基金业协会数据，截至2018年12月份私募基金管理机构实缴规模合计达到12.8万亿元，占A股总市值规模的比例超过20%。当前中证500的估值分位数在5%、中小板指的估值分数在11%，市场中小盘的估值情况仍偏低，而私募资金更加注重短逻辑，对盈利预期的容忍度更高，对估值和政策的边际变化更敏感，在私募资金积极参与带动下，科创板、5G、电子、软件等主题板块显著上涨。

　　第三，公募资金配置股票积极性提升，显著提升市场整体信心。

　　根据中国证券投资基金业协会数据，截至2018年12月份公募基金资产管理规模超过13万亿。从2018年的基金四季度情况来看，主动偏股型基金仓位的平均数和中位数均较三季度有所下滑，整体股票的配置比例不高，具有进一步提升的空间。公募为代表的机构更加关注中期逻辑，既关注估值，又关注盈利确定性。在公募基金的加速入场带动下，券商、5G以及新兴产业逻辑的科技板块龙头开始发力。

　　第四，个人投资者入市热情升温，市场交易热度进一步升温。

　　据最新数据，2019年2月18日至22日，新增投资者数量为31.61万人，环比大涨53%。尽管绝对数上较2015年峰值的164.44万人不足两成，但是创下了2018年4月来的周新高，热度显著提升；从两融余额来看，2月25日环比增加188.4亿元，创下2015年12月以来的新高。2月25日和26日A股总交易量均突破万亿，由此来看市场热度有望继续扩散。 

　　在市场风险偏好提升的驱动下，市场估值显著修复，风险偏好有效提升，然而我们也应注意到，上市公司盈利增速下行担忧犹存。

　　但我们也应看到在政策思路、信用释放、配套政策保障等方面发生积极变化，政策发力整体效率提升，市场对盈利增速下行的担忧也出现显著下降。

　　2019年1月社融规模增加4.64万亿，人民币贷款增加3.23万亿，显著超出市场预期。此前市场虽然看到了政策层面的积极变化，但关于“政策底-信用底-经济底”的传导关系还只是出于预期层面，当前已看到数据层面的改善，且相关促进宽货币向宽信用有效传导的配套政策还在陆续出台，市场对于这一传导过程实现的信心进一步增强。

　　盈利之外，市场对于经济增长方式的问题也甚为关心。经典模型和国际经验告诉我们，资本和劳动对经济的贡献在到达拐点之后，需要全要素生产率的提升。我国此时也正面临人口、要素、资源等瓶颈的掣肘，增长方式亟需转型。增长方式转型需要依赖技术升级、产业升级，技术升级和产业升级则要依赖金融等配套保障。一个发达、完善的资本市场的意义在这一层面是至关重要的。

　　如果说，估值的稳定反映了市场预期的稳定，盈利预期的修正反映了悲观情绪的修正，设立科创板并试行注册制的举措则有效解决了盈利复苏、增长持续、估值健康的关键一环。这些信息，有利于增强市场对于增长方式的信心，有利于增强投资者对于科创板的理解，更有利于优化、提升资本市场对于资源配置的作用。

　　市场是经济的晴雨表，一个有效的市场能够反映经济的运行趋势、发展方向和增长质量。然而新兴市场中的一些独特现象也值得关注，例如，市场往往难以精准映射经济的运行节奏，并且在经济运行出现增速拐点或质量拐点时，往往反应迟滞或反应过度。其原因在于，市场往往受预期的影响，而预期却常出现线性外推的习惯，根据我们的研究数据显示，随着市场风险偏好的提升，截至2019年2月27日，全A股票风险溢价（EPR）为5.49%，自年初高点以来已下降1.58%。当前政策从盈利和风险偏好两个角度都有了显著改善，风险偏好的改善是显著的，盈利的改善是可期的。

　　具体而言，从市场驱动来看，政策边际优化远超预期是核心驱动；风险溢价数据上看，下行至中枢仍有空间；政策上看，未来政策改善预期犹存；经济上看，传统的经济数据空窗期，证真期仍待时日；外围看，近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。这些积极因素将继续为市场风险溢价的下行提供支持。

　　股市的影响因素是多方面的。经济、盈利、信用、估值、情绪等诸多层面，共同造就了市场的运行周期。预测周期的时点是很难的，就像预测周期的拐点，但看清周期的位置相对更加容易。

　　当前中国经济正转向高质量发展阶段，在这一过程中，劳动力素质的提升、产业结构的升级、市场机制的优化，将为经济注入新的动能。但经济转型并非是一蹴而就的，在增动能、稳效益的同时，还要做好降风险、挤泡沫，经济运行有其自身的规律，也存在诸多扰动。因此，当前市场分子分母趋势清晰，但其改善的幅度、节奏尚存不确定性。

　　当前，我们应当满怀希望，坚定信心，审慎思考，以更全面的视角，重新审视中国资本市场的巨大变革；以更长远的视角，重新审视中国资本市场的运行周期。

　　——国泰君安证券研究所所长黄燕铭

　　首席策略师李少君

责任编辑：史考