国泰君安：疯狂爆雷 商誉减值是灰犀牛而非黑天鹅

　　来源：国泰君安

　　随着1月31日业绩预告发布的大限将至，A股的业绩预告修正公告成了“地雷阵”。

　　10亿……30亿……50亿……70亿！爆出的业绩预亏越来越大，亏掉整个公司市值的例子越来越多。

　　为什么一家市值不到50亿的公司可以亏掉70亿？商誉减值是主因。从近三日发布预亏公告的上市公司中可以发现，预亏超过20亿元的9家公司中，8家提及了计提商誉减值。

　　其实早在2018年11月证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》后，国泰君安中小市值团队就专题撰文《商誉减值—中长期影响市场盈利因素之一》 并指出，“商誉减值”的会计监管风险提示强化了商誉减值在每年测试、测试具体方法、评估机构要求等规定，这将导致商誉减值的灵活性相对下降，对2018年上市公司净利润影响可能超预期。

　　可以说这一轮商誉减值的“雷”，是早已注定的灰犀牛，而非平地惊雷的黑天鹅。

　　01

　　A股总体商誉逐年增加

　　从2010年至2017年，A股商誉从992亿增长至13038亿，年均增速达到44.48%。全体A股商誉总值自2012年开始增长提速，2015年并购热时期商誉同比增速高达96%，后续增速有所放缓。

　　截止2018年三季度，A股上市公司共有商誉14484亿，同比增长15.18%。

　　A股总体商誉逐年增长

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　伴随商誉绝对值的增长，其在总资产和净资产中比重同步提升。2010年商誉占总资产和净资产比重分别为0.11%和0.77%。截止2018Q3，总资产和净资产中商誉占比提升至0.61%和3.73%。

　　商誉绝对值增长较快，提升幅度较大，商誉/总资产，商誉/净资产的比例也随之提升，而商誉/净资产比重提升比例较大。

　　历年A股商誉减值提及情况

　　02

　　对中小市值公司影响大

　　商誉减值之所以对创业板和中小板企业影响重大，一是因为中小市值公司参与并购重组较多，二是商誉减值计提比例增加对中小市值公司净利润影响增大。

　　2013年到2017年，A股共计发生1052宗定增并购，其中创业板的734家公司中有455公司在2018年中报中存在商誉，中小板的557家公司在公司2018年中报中拥有商誉资产。

　　未来几年一旦被投资或收购公司经营业绩不达预期的情况下，商誉减值对净利润下调的预期的影响比较大。

　　A股并购数量在2015年呈最高峰

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　在商誉总值上行的过程中，面临大幅度减值的风险同样增大。由于商誉减值不可转回，在计提资产损失的同时将削减上市公司净利润。

　　截止2017年底，创业板和中小板商誉总额分别为2495.3亿元和3320.76亿元，创业板和中小板商誉减值损失/商誉的计提比例分别达到5%和3.15%，创业板与中小板上市公司商誉减值损失总额分别达到125.44亿元与104.7亿元，占当年净利润总额的比例分别为13.42%与3.5%。

　　中小板公司商誉减值损失迅速增长

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　商誉一般在每年年末进行减值测试，2018年前三季度创业板综合指数净利润增速进一步下降，商誉减值损失计提风险对年底净利润增速影响则随之增大。

　　2018Q3创业板综指净利润总额增速同比下滑

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　03

　　诸多行业有风险

　　高商誉的公司主要集中在传媒、通信等诸多行业，除去中小市值行业，国泰君安计算机团队、纺织服装团队和建筑团队也就商誉减值对各自行业的影响给予了分析。

　　计算机

　　计算机行业的并购普遍表现出高溢价，国泰君安计算机团队通过构建“商誉/合并成本”指标来衡量并购案中的溢价水平的高低。

　　统计结果表明，2017年计算机行业上市公司并购案中的商誉/合并成本中大于80%的占37.3%，平均数为69.22%，大于其中位数68.16%。

　　因此在横向对比中，并购未来预期现金流相同的资产，计算机行业的公司往往会产生更高的商誉，严监管下的商誉风险值得警惕。

　　纺织服装

　　深入分析纺织服装板块的商誉可以看到，由于近年来上市公司更多地采用通过收购方式完成多品牌矩阵搭建，故而商誉总值有所增长，增速也同比提升。

　　从2010年纺织服装板块总商誉2.72亿元增长至2017年的103亿元，CAGR达到68.11%。2018年三季度，纺织服装板块整体商誉达到110亿元，同比增长9.31%，增速有所放缓。

　　板块商誉主要在下游服装领域，女装公司商誉占比接近一半。

　　纺织服装板块内商誉分布

　　数据来源： wind，国泰君安证券研究

　　总体来看，纺织服装板块的商誉减值损失近期增长较快，尤其是2017年减值损失同比增长314.59%达到4.02亿元。但是由于商誉减值损失绝对值较小，占整体商誉的比重为3.90%，仍然处于较低水平。

　　建筑

　　国泰君安建筑团队以园林板块为例进行了分析。

　　通过对比2010-2017年园林板块商誉资产的变动趋势，认为在行业低谷时或新业务模式渐成气候时，外延并购较多导致商誉与资产快速增长，具体主要包括两个阶段：第一阶段是2014年，行业收入增速放缓、估值处于低位，以同业收购或新进入者并购为主；第二阶段是2015-2016年，以进入新业务领域的并购为主，同业扩张为辅。

　　总体开看，2014-2017年，园林板块商誉占资产相对比较低，园林公司实际商誉减值较小。

　　园林板块商誉占资产相对比较低

　　数据来源：wind，国泰君安证券研究

　　04

　　商誉减值风险是中长期风险

　　商誉减值的本质，是估值过高投资下被投资标的业绩不达预期带来的投资损失。

　　从微观角度来看，商誉减值每年测试计提直到减值完成，是一个多频次的市场行为，所以商誉减值风险是企业盈利预期的中长期影响因素；从市场角度来看，经济下行的时候，市场整体盈利能力下滑，有更多的企业在收购后业绩不达标，导致商誉计提减值的比例增加。

　　因此，在投资决策上，我们建议投资者可关注经营性现金净流量好、货币资金充裕、应收账款和存货占资产比例低的公司，这些公司相对目前市场的风险偏好以及市场担心的现金流、商誉减值、应收款、股权质押等问题安全性较高，并且具备一定成长性。

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责任编辑：张恒