国盛证券：降准之后 降息还有多远？

　　国盛固收：当降准成常规工具

　　本轮第四次降准，调低准备金率1%，与普惠金融定向降准标准调整，对冲一季度到期MLF之后，共释放流动性8000亿元。前三次分别释放流动性4000亿（2018年4月）、5000亿（7月）、7500亿（10月）。

　　1） 降准释放流动性多少？

　　降准1%约释放1.5万亿资金，一季度到期MLF约1.2万亿，而净释放流动性8000亿，指向普惠金融定向降准释放的增量流动性在5000亿左右。由于一季度的MLF到期1月为3900亿，意味着1月净释放的资金规模是1.6万亿，指向1月25日之后可能是流动性较为充裕的时段，但这期间已临近春节，春节取现需求可能会减弱降准带来的宽松效果。

　　2） 降准之后，是否还会有临时准备金动用安排CRA？

　　为对冲春节资金面，2017和2018分别采用了临时借贷便利TLF和临时准备金动用安排CRA，分别投放资金6000亿和近2万亿（累计释放）。本次央行在春节前夕，降准置换中期借贷加上普惠金融降准标准调整，释放资金1.6万亿，预计基本满足春节取现需求，再次动用CRA的可能性不大。

　　3） 降准之后，降息还有多远？

　　在推出TMLF之后，当前情况下央行直接降息的可能性似乎不算大。未来是否降息，取决于经济走势。开年以来，主要经济体PMI下滑迹象明显，其中多个经济体已跌破50枯荣线。全球经济放缓压力下，中国经济受外部拖累的风险上升，如经济下行压力没有得到缓解，央行可能降息。但在调整存贷款利率之前，央行可能会先下调公开市场操作利率。

　　注意到2018年12月中央经济工作会议对货币政策的措辞出现微调，去掉“中性”，但当前的操作与去年降准差别不大，后续央行宽松程度进一步加大的可能性仍然存在。

　　4）降准对债市影响：直接效应和间接效应

　　直接效应：银行资金配置可能在春节之后，驱动债券市场短端收益率下行。降准对冲的MLF分别在1月15日、2月13日、3月7日和3月16日到期，但降准在1月15日和1月25日分别下调0.5%，时间差可能带来短端利率的交易机会（需注意央行是否动用定向正回购工具）。

　　间接效应：银行负债端压力进一步缓解，根据央行数据，置换中期借贷便利每年可降低相关银行付息成本约200亿元。银行负债端成本的下行，可能为长端收益率进一步下行创造条件。

　　风险提示：政策出现超预期调整。

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责任编辑：陈悠然 SF104