中信证券信投顾:政府高度重视资本市场 等超预期变化

　　‘信·策略’113期丨政策预期之争

　　中信证券

　　上周，投资者对中央经济工作会议关注度较高，我们聚焦基建和减税两个方面进行展望，建议投资者继续保持耐心，静待会议的召开。 

　　中央经济工作会议为明年的经济政策指明方向，而具体内容未明显超出预期。在这场政策与预期的争辩中，政策定调并未获得明显优势。考虑到股权质押风险再度提升，而短期内资本市场改革、中美推进磋商的正向效果不显著等因素，建议投资者保持谨慎。

　　— 研大势 —

　　丨中央经济工作会议更加突出了稳中求进的总基调，我们认为未来政策的导向是托底经济而非强刺激。

　　❶ 积极的财政政策定调不变，财政支出增速或将提升，减税降费效果仍待观察。

　　首先，赤字率及地方政府专项债规模将提升，对基建有一定支撑及拉动作用。

　　财政政策更加积极需提升赤字率及地方政府专项债规模。市场对此已有讨论，仅对赤字率能否突破3%的红线存在争议。我们估测明年赤字率将从2.6%提升至3%，新增专项债规模将从1.3万亿提高到2.5-3万亿之间，基建增速或转负为正。

　　其次，减税降费政策对实体经济的拉动效果仍待观察。

　　政府多次表态实施更大规模的减税降费，国务院将于1月1日正式施行个税专项附加扣除暂行办法。我们预测为企业和个人减负仍是积极财政的发力重点，总规模或在1.4万亿左右。虽较今年规模有小幅增加，但投资者更关注实际落地效果。

　　❷ 稳健的货币政策边际宽松，采用定向降息帮助民营、小微企业脱离融资困境。

　　一方面，货币政策保持流动性合理充裕。12月美联储加息，中国未跟随加息凸显了政策的独立性。

　　另一方面，改善传导机制，着力解决民营、小微企业融资难的问题。在密集的高层讲话、连续的支持政策发出后，金融支持民企、小微企业已被提到前所未有的高度。前期，央行增加1500亿再贷款和再贴现额度，更创设TMLF（定向中期借贷便利），进一步确认扶持小微企业的趋势。

　　与大水漫灌的普遍性降息相比，未来政府更有可能采用降准+定向降息的方式实现精准扶持。

　　❸ 房地产政策灵活性增强，全面放松可能性仍低。

　　地方政府在坚持“房子是用来住的”大原则下，可按照实际情况做局部调整。

　　事实上，部分地区的调控政策已有变化。菏泽市取消限制存量住房转让期限，广州、深圳、珠海、杭州相继做出微调，释放楼市调控放松的信号。

　　我们认为房地产限购政策大幅放松可能性较小，当前调整是因地施策，政府仍将坚守限制投资、投机需求的底线。

　　丨政策定调已在与市场预期的争辩中失去相对优势，股权质押风险再度来袭，增大市场的不确定性。尽管资本市场本身及外部环境有向好预期，但正面效果难以在短期内显现。

　　❶ 股权质押风险再度显现，纾困基金落地速度有待加快。

　　受国内政策定调及海外市场持续弱势等因素影响，A股市场逼近年内低点。大股东股权质押风险再度提升，疑似触及平仓市值达7100亿。

　　据不完全统计，地方政府、金融机构等推出的专项纾困资金已超4800亿，累计与148家企业达成合作，交易金额约580亿。纾困基金落地较慢，一些真正濒临质押危机的上市公司还未获得支援。

　　❷ 政府对资本市场重视程度大幅提升，优化各项机制是较长期的过程。

　　中央经济工作会议定调资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，金融委对市场传言进行辟谣，均体现出政府对资本市场高度重视。证监会、交易所均积极响应，加速落地科创板及注册制、完善交易制度。

　　但各项政策的执行仍需一段时间，对资本市场活力及韧性的增强效果也有待观察。

　　❸ 中美贸易磋商积极推进，但最终结果仍需等待缓冲期结束。

　　上周，中美双方就相关问题进行副部级通话，且计划在明年一月份举行会谈。

　　中央经济工作会议特别提及落实中美元首会晤共识，或将增大谈判成功的概率，降低外部风险。但短期磋商仍有不确定性，最终结果还需等待3个月缓冲期结束。

　　— 聊配置 —

　　丨保持耐心，等待超预期变化出现。

　　综合以上分析，在重磅会议对政策的定调未明显超出预期、市场风险加大的背景下，我们建议投资者耐心等待超预期的变化或效果出现。

　　配置上可关注经济工作会议提及的铁路、轨道交通等基建板块以及黄金板块的投资机会。

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