华泰策略：五维度跟踪纾困政策效果

　　来源：华泰策略岩究

　　文    曾岩/胡健

　　导读

　　12月中上旬，银行间流动性继续保持充裕，但11月社融继续走弱、M1和M2剪刀差持续为负、新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，我们认为导致信用传导机制不畅主要在于实体有效需求不足与金融机构风险偏好较低。A股市场流动性总体保持平稳：新成立偏股基金份额明显提升，股票回购金额已超过整个11月回购规模，但重要股东净减持、融资余额下降。本期我们关注如何跟踪纾困政策效果：可从企业信贷、纾困资金落地、股票质押、社融等金融数据、纾困对象生产和盈利等五个维度跟踪；当前通渠措施效果尚不显著，因此推升市场风险偏好的持续性较弱，后续有待资本市场改革、减税降费等措施进一步加大。

　　摘要

　　A股市场流动性保持稳定，五维度跟踪纾困政策效果

　　12月中上旬，银行间流动性继续保持充裕，但11月社融继续走弱、M1和M2剪刀差持续为负、新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，我们认为导致信用传导机制不畅主要在于实体有效需求不足与金融机构风险偏好较低。12月中上旬，A股市场流动性总体保持平稳，新成立偏股基金份额明显提升，股票回购金额已超过整个11月回购规模。我们认为可从企业信贷、纾困资金落地、股票质押、社融等金融数据、纾困对象生产和盈利等五个维度跟踪纾困政策效果，当前通渠措施效果尚不显著，因此推升市场风险偏好的持续性较弱，后续有待资本市场改革、减税降费等措施进一步加大。

　　本期关注：五个维度跟踪纾困政策效果，当前通渠效果尚不明显

　　我们认为可以从以下五个维度跟踪纾困政策效果：一是，企业部门尤其是民企、中小企业的信贷和发债等规模及其变化；二是，各路纾困资金的落地情况，比如驰援上市公司家数和规模；三是，股票质押变动；四是，M2、社融等经济金融数据；五是，纾困对象生产和盈利变化。这五个方面亦是融资底、盈利底、市场底等是否到来的关键变量。10月中旬以来的一系列纾困政策措施的积极作用略有起色，但效果尚不显著，因此我们认为后续市场化资本市场改革、减税降费等“通渠”措施有望进一步加大，效果有待进一步观察。

　　“量-价”：社融继续走弱，债券、票据等市场利率下行

　　“量”的方面，12月17日，央行结束连续36个交易日暂停公开市场操作的局面；11月社融存量增速继续下滑，并创2004年以来新低，新增社融亦低于去年同期水平，我们认为实体有效需求不足与金融机构风险偏好较低是信用传导机制不畅的重要原因。从“价”的维度看，12月中上旬债券市场、票据市场等市场利率整体出现不同程度的下行，理财产品预期收益率略有回升，银行间市场指标DR007微幅上行、R007略有下降，人民币汇率相对美元略有贬值。

　　“供-需”：人民币贷款增速继续下滑，企业债发行量上升

　　供给端，11月，人民币贷款增速下滑、外汇占款连续四个月下滑、实际利率略有回升。结构上看，新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，同时非标继续收缩、M1和M2剪刀差持续为负，我们认为这在一定程度上反映银行风险偏好较弱，企业现金流仍较为紧张并且投资需求不振，这或将导致我国宏观经济和微观企业盈利下行压力加大，这可能对A股估值继续形成抑制。需求端，11月，企业债发行规模环比继续增长、地方政府发债量环比下降；房地产开发资金来源增速继续下滑，其中自筹资金、预付款等资金增速环比回落；非金融企业及机关团体贷款同比与上月持平。

　　A股流动性：股票回购规模增长明显，重要股东净减持

　　12月中上旬，A股市场流动性总体保持平稳。12.1-12.14，新成立偏股型基金份额新增161亿份，较11.17-11.30环比增加130亿份，12.14创业板ETF份额相比11.30增加10.64亿份；12月中上旬股票回购金额已超过整个11月的回购金额；外资亦呈现净买入状态，12.14日陆港通累计净买入6428.81亿元，相比11.30日增加172.9亿元。但重要股东呈现净减持，12.2-12.15期间产业资本净减持34.85亿元；融资余额再次回落，12.14日融资余额7589.10亿元，相比11.30日下降32亿元。

　　风险提示： 宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；违约事件大规模爆发，引发信用风险和流动性提升等。

　　正文

　　本期关注：纾困政策效果如何跟踪？效果如何？

　　10月中旬以来，一行三会相继提出纾解实体经济尤其是民企和中小企业流动性困境，各地方政府和金融机构等纷纷响应。我们在11月18日发布的年度策略报告《渠成水到，浇灌成长》中指出，当前的流动性局面是“有水”而“未有渠”，表现为银行间市场充裕、股票市场短缺、实体经济仍未解渴，资本市场改革、减税降费等“通渠”政策是关键，进度与效果，决定了2019年A股市场的节奏。我们认为市场企稳有待于纾困政策效果的落实与效果，因此如何有效跟踪纾困政策的效果就显得尤为重要。基于此，本期关注，我们期望通过构建纾困政策效果的跟踪体系，并观察当前纾困政策所带来的效果。

　　我们认为可以从以下五个维度跟踪纾困政策效果，这五个方面亦是融资底、盈利底、市场底等是否到来的关键变量：

　　一是，企业部门尤其是民企、中小企业的信贷和发债等规模及其变化。可以关注银行信贷结构中企业部门中长期信贷规模及其占比变化，民企、中小企业债券发行量及其占比变化等指标。

　　二是，各路纾困资金的落地情况。可以关注纾困基金、纾困资管计划等募集规模，驰援上市公司家数及资金规模等指标。

　　三是，股票质押变动。可以关注上市公司股票质押规模及质押率变化等指标。

　　四是，M2、社融等经济金融数据。可以关注M2增速、社融增速等指标。

　　五是，纾困对象生产和盈利变化。生产端可以关注中小型企业PMI及其生产、新订单、原材料库存等PMI分项，还可通过被纾困上市公司调研了解经营情况变化；盈利端可以关注被纾困上市公司营收和净利润等财务指标变动。

　　10月中旬以来的一系列纾困政策措施的积极作用略有起色，但效果尚不显著，我们认为随着“通渠”政策的逐步落地，纾困措施效果有望逐步显现，高频数据可观察中小型企业PMI、企业中长期贷款、民企债券发行量、驰援上市公司资金规模等指标。

　　目前，看到的比较积极的方面有：

　　从各路纾困资金的执行情况看，纾困资金正逐步落实到位。据中证协12月3日发布的《证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第三期）》通报显示，各证券公司仍在有序推进系列资管计划具体落地，截至目前（12月3日），31家公司承诺出资规模累计达468亿元；截至2018年11月30日，已有18家证券公司共成立了20只系列资管计划和1只子计划，出资规模总计341.41亿元；从投金额总计11.2亿元。

　　从股票质押变动看，2018年11月以来，股票质押占总股本比重持续下降。截至2018.12.14，全部A股股票质押6358.22亿股，占总股本的比重为9.92%，相比11月2日下滑0.13pct。

　　但是，我们看到社融继续下滑、信贷结构仍未有明显改善、民企发债规模占比未有提升、小型企业PMI继续回落，表明纾困政策效果尚未有显著改观、仍有待进一步观察：

　　首先，我们来看企业部门信贷，11月新增人民币贷款中短期贷款及票据融资达到4370亿元，同比多增1760亿元，而非金融性公司中长期贷款为3295亿元，同比少增980亿元，我们认为这表明贷款结构仍未得到明显改善，银行部门风险偏好仍然较低。

　　其次，看民企发债，10月、11月民营企业发债规模明显回升，较去年同期分别增长35%、43%，但从民企发债规模占一般公司债发债规模比重看，较去年同期分别降低1.28、16.56pct。从社融等指标看，11月社融增速仍继续下滑、M2增速与10月持平。

　　从中小型企业PMI看，11月小型企业PMI为49.2%，相比10月下滑0.6pct；不过，细分项PMI生产相比10月回升0.5pct。

　　旬度流动性观察（12月中上旬）：社融依旧偏弱，“渠”仍有待进一步疏通

　　流动性“量-价”：社融增速继续走弱，12月中上旬债券市场、票据市场利率继续下行

　　下表为从“量-价”出发考察的主要流动性指标考察值与参照值：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

　　“量”：11月社融存量同比继续走弱，央行结束36个交易日未实施公开市场操作的局面

　　本期主要数据变化：（1）11月M1规模54.35万亿元，同比1.5%，较上月增速回落1.2个百分点；M2规模181.32万亿元，同比8%，较上月持平；（2）11月社融当月新增1.52万亿元，新口径社融存量同比9.9%，较上月增速下降0.33pct；社融近12个月累计值同比-14.26%，较上月增速下降2.08个百分点；（3）11月货币乘数为5.93，较10月回落0.09；（4）10.27-12.16，央行连续36个交易日暂停公开市场操作，12月17日，人民银行以利率招标方式开展了1600亿元逆回购操作，期限7天，中标利率为2.55%。

　　社融存量增速继续下滑，并创2004年以来新低，11月新增社融亦低于去年同期水平，我们认为实体有效需求不足+信贷投放的顺周期性是信用传导“通渠”的困境，我们在11月18日发布的年度策略报告《渠成水到，浇灌成长》中指出，货币信贷传导机制不畅，主要源于需求端企业融资能力与供给端银行等金融机构放贷意愿降低，一方面，企业尤其是民营企业融资能力下降而面临融资难融资贵等问题，2018年以来信托产品发行规模出现明显下降而发行利率则出现明显上升，另一方面，银行风险偏好较低，2018年以来票据直贴利率整体下行。

　　我们在12.13日政治局会议解读的报告《政策对A股的影响进入第五阶段》中指出，会议对10月底政治局会议的政策基调和方向再次确认，明年国内经济政策的重点仍将是减税降费和资本市场改革，预计对股市风险溢价产生正影响。同时，我们认为改善流动性、提振风险偏好的“通渠”三步走正在实现：（1）解决核心风险：民企抒困，通过为大股东补充现金流缓解股票质押风险，设计企业债券融资工具，鼓励市场化定价为企业债投保；（2）鼓励上市公司反哺市场：激励上市公司分红、回购；（3）规范融资渠道：合理引导非银金融机构参与企业债券股权融资。

　　“价”：12月中上旬，债券市场、票据市场等利率继续下行

　　从“价”的维度看，12月中上旬债券市场、票据市场等市场利率整体出现不同程度的下行，银行间市场指标DR007微幅上行、R007略有下降。

　　银行间市场主要数据变化：（1）12月14日SHIBOR1周、DR007、R007、同业存单1个月发行利率相比11.30日分别变动+0.01、+0.01、-0.02、+0.28bp；（2）12月14日R007与DR007利差相比11.30日变动-3.69bp。

　　债券市场主要数据变化：（1）12月14日10年期国债收益率较11月30日下行1bp；（2）12月14日绝对信用利差（以3年期AAA企业债收益率-3年期国债收益率进行表征）、相对信用利差（3年期AA企业债收益率-3年期AAA企业债收益率）较11月30日分别变动0bp、-3bp。

　　票据市场主要数据变化：（1）12月14日长三角、珠三角6个月票据直贴利率相比11月30日同时下行20bp；（2）12月中上旬（12.01-12.14）票据直贴利率与转贴利率利差上行5bp。

　　理财产品市场主要数据变化：12月9日全市场1个月理财产品预期年收益率相比11月25日上升15bp。

　　汇率市场主要数据变化：12月14日美元指数、美元兑人民币中间价、人民币汇率指数相对11月30日分别变动+0.25%、-0.88%和+1.18%。

　　流动性“供给-需求”：非标继续收缩，新增人民币贷款结构仍有待改善

　　下表为从“供给-需求”出发考察的主要流动性指标：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

　　“供给”：人民币贷款增速下滑，外汇占款同比继续下行

　　流动性来源主要数据指标变化：（1）国内信贷：11月存款性公司国内信贷194.7万亿元，同比增长10.62%，相比上月减少0.27pct；（2）金融机构信贷：11月人民币各项贷款同比增长13.10%，较上月下降0.02pct，新增人民币贷款1.25万亿元，较上月增加0.55万亿元；（3）外汇占款：11月外汇占款21.26万亿元，同比增长-1.19%，较上月继续下滑；（4）储蓄活化：11月实际利率（以1年期定期存款利率与CPI同比之间的差额表征）略有回升，M1和M2增速剪刀差为-6.5pct，较上月继续收缩。

　　“需求”：企业债发行规模环比继续上升，新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主

　　流动性需求端主要数据变化：（1）11月地方政府发行债券规模459亿元，环比减少2101亿元；企业发行债券规模289亿元，环比上升74亿元。（2）从社融结构看，11月末，对实体经济发放的人民币贷款占社会融资规模的83.59%，较1-10月下降0.25pct；非标占比-15.66%，较1-10月高0.29pct。（3）从人民币贷款结构看，11月，住户部门贷款新增6560亿元，其中中长期贷款增加4391亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5764亿元，其中中长期贷款增加3295亿元。

　　11月人民币贷款增速下滑，结构上看新增贷款仍以短期贷款和票据融资为主，贷款结构仍有待改善，同时非标继续下滑、M1增速处于低位、M1和M2剪刀差为负，我们认为这在一定程度上反映银行风险偏好较弱，企业现金流仍较为紧张并且投资需求不振，在中美贸易摩擦等不确定性因素共同影响下，我国宏观经济和微观企业盈利下行压力仍较大，这将对A股估值继续形成抑制。

　　A股流动性：股票大规模回购、外资持续净买入，融资余额回落

　　下表为主要A股流动性指标的考察值与参照值：底色标绿的部分代表考察值为负或考察值小于参照值。

　　A股流动性主要数据变化：（1）最近两周（12.1-12.14）新成立偏股型基金份额新增161亿份，较11.17-11.30环比增加130亿份；（2）12.2-12.15期间产业资本净减持34.85亿元；（3）12.14日融资余额7589.10亿元，相比11.30日下降32亿元；（4）12.14日陆港通累计净买入6428.81亿元，相比11.30日增加172.9亿元；（5）12.14创业板ETF份额相比11.30增加10.64亿份；（6）11月、12月限售股解禁规模分别为1413.71、3754.77亿元。

　　整体看，12月中上旬，A股市场流动性保持平稳，新成立偏股基金、创业板ETF份额明显提升，12月中上旬股票回购金额已超过整个11月的回购金额，外资亦呈现净买入状态，但重要股东呈现净减持、融资余额再次回落。

　　风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；美股等外围市场出现大幅波动，全球悲观情绪蔓延；违约事件大规模爆发，引发信用风险和流动性提升等。

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责任编辑：史考