广发策略：中央经济工作会议对市场影响几何？

　　来源： 广发策略研究

　　报告摘要

　　● 会议召开前后短期内A股大盘涨跌无规律；对A股的影响偏中长期：首先定调次年政策主基调；其次引领次年A股的主题投资与行业配置

　　考察2010年以来中央经济工作会议对股市的直接影响，会议召开前、闭幕后的短期时间窗口内（1-30个交易日）， A股涨跌无显著规律。会议对A股的影响体现在更为长期——首先，会议任务部署的排序和重点，是次年货币与财政政策的前瞻映射， 2010年以来每年会议的核心关键词与次年国家政策推进均形成较好呼应；此外，会议出现一些新扶持方向在次年成为A股主题投资和行业配置的风向标，例如12年的新型城镇化带来安防产业链、13年“丝绸之路”带来次年建筑与高铁行业的显著超额收益。

　　●  会议提供前瞻，但政策具备相机抉择灵活性，影响股市风险偏好波动

　　中央经济工作会议部署和表态虽然对次年的政策运行脉络提供一定参考，但实际上政策基调会依照经济的实际运行态势做出灵活应对与动态调整，18年就是很好的佐证，17年末对货币政策的定调偏严格，但18年下半年政策的相机抉择性带来了“宽货币”到“宽信用”的转变。这种政策具备的相机抉择灵活性会造成股市股权风险溢价的波动。

　　● 从12月政治局会议前瞻中央经济工作会议：政策的张力与定力

　　12月政治局会议再提“三大攻坚战”，易纲强调货币政策需“内外均衡”。11月地产投资增速仍在较高区域，预期即将召开的中央经济工作会议中针对货币政策、房地产等内容的表述不会明显宽松，政策依然存在定力。

　　然而，政治局会议在“六稳”表述后增加“提振市场信心”，意味着未来政策也存在一定张力：（1）减税、基建为核心的积极财政政策担当“托底”，社保养老费率、增值税率有望下调；（2）缓释外部压力，改革开放广度和深度有望再扩大，包括加强知识产权保护、服务业扩大对外开放；（3）国家区域战略协调层面再升级：雄安新区、粤港澳大湾区、长三角一体化；（4）借鉴政治局会议首提“推进先进制造业与现代服务业深度融合”，军工、信息消费等领域有望成为重点。

　　●  博弈政策带来的风险偏好修复已近尾声，配置逆周期与政策对冲行业

　　我们上周提示，“10月下旬以来博弈监管放松和政策放松带来的风险偏好修复已近尾声”，本周经济数据和政治局会议表述印证判断，市场需要重新等待信用扩张的效果。行业配置继续围绕盈利逆周期+政策宽松对冲两条主线——盈利逆周期行业（生活用纸、畜禽养殖、军工）+ 政策放松对冲行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　● 核心假设风险：中美摩擦升级，经济下行压力超预期，一季报低预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、11月新增社会融资规模为1.52万亿，高于前值7288亿元，其中新增人民币贷款1.25万亿，高于前值6970亿元。11月末M2同比增长8%，增速与上月持平，比去年同期低1.1%。2、1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比1-10月份回落0.1个百分点；1-11月份，全国固定资产投资同比增长5.9%，增速比1-10月份提高0.2个百分点。3、本周工业品价格大多下跌，各品种钢价全面下跌，全国水泥市场价格大体平稳，化工品价格下行，海外大宗以跌为主。

　　本周市场最关注的事件莫过于即将于下周召开的中央经济工作会议。作为全年最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议是判断当前经济运行态势和定调第二年宏观经济政策思路的最权威风向标，会对股市产生什么样的影响？如何前瞻18年中央经济工作会议的主要内容？

　　本周我们着重谈谈对此看法——

　　1．中央经济工作会议作为每年末最高级别的经济会议，是定调当年和布局次年的承上启下重磅会议。从A股市场的反应来看，中央经济工作会议对大盘走势的直接影响较为有限，会议召开前后的时间窗口内市场上证综指没有显著上涨的规律。我们考察2010年以来中央经济工作会议对股市的直接影响，发现中央经济工作会议召开前、闭幕后的短期时间窗口内， A股整体表现涨跌不一，上涨的概率大致处在50%上下，没有显著跑赢的规律。可见，会议对短期内A股走势的直接影响较为有限，而会议召开后市场有明显涨跌的年份其波动原因也与会议本身没有太大的关系——例如2012年底市场大涨和经济复苏预期以及外资增量流入配置大盘蓝筹股有关，2014年底市场大涨和降息以及一带一路主题有关，2013年底市场下跌和流动性收紧有关，2015年底至次年初市场大跌又和熔断机制、汇率等因素有关。因此，中央经济工作会议不直接影响股市的短期走势，市场仍然更为关注经济数据、流动性变化和其它扰动股权风险溢价的因素。

　　2． A股投资者对于中央经济工作会议的关注，更多在于次年政策定调和任务部署。因此会议对于A股的影响较为长期，体现在如下两个方面：第一是会议任务部署的排序和重点，是次年货币与财政政策的前瞻映射；第二是当年当年会议新提出的扶持方向，在会议闭幕后短期表现并不显著，但往往引领了次年A股的主题投资与行业配置（下表2）。中央经济工作会议制定次年的经济工作任务，其排序和重点是次年政策规划的良好映射。我们统计了2010年以来中央经济工作会议的核心关键词如下表2，发现次年国家政策推进都形成较好呼应——例如12年末的会议强调要实施积极财政、进行税制改革和减税，13年推行了营改增税制改革并减税超过1400亿；13年控制化解地方政府债务风险，14年中央颁布法规从地方政府举债、预算、债务限额等多方面进行了规范；16年提出“严控金融风险与资产泡沫”的措辞更加严格，17年开始全面推进金融去杠杆。因此，中央经济工作会议有助于A股投资者定调次年经济工作重点与政策推进的主基调。

　　此外，中央经济工作会议会出现一些阶段性扶持的新方向，这些受益领域短期在股市表现一般，但随着政策的逐步落地，在中长期的时间窗口内会成为A股主题投资和行业配置的风向标。例如12年提出“构建新型城镇化”，次年安防产业链指数超额收益超过80%；13年提出“丝绸之路经济带”，次年建筑和高铁指数超额收益分别高达30%和48%；14年提出“京津冀一体化”，次年相关主题指数超额收益超过60%；17年提出“乡村振兴”，18年受益的大众消费品也在上半年表现亮眼。

　　3． 由于政策始终具备相机抉择的灵活性，因此每年的中央经济工作会议部署和表态虽然对次年的政策运行脉络提供一定参考，但实际次年的政策基调会依照经济的实际运行态势做出灵活应对与动态调整，18年就是很好的佐证。这种变化会造成股市股权风险溢价的波动。17年底中央经济工作会议的会议公报中对货币政策的表述为“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门”，一是相比于“稳健”更加强调“中性”，二是从16年的“调节好货币闸门”变为“管住货币供给总闸门”，均呈现出更为严格的措辞，预示着18年的货币政策主基调偏紧。18年上半年资管新规等监管细则陆续落地，信用持续收缩，且3月跟随美联储加息上调了政策性利率，均印证了去年末偏严的政策主基调。但由于去杠杆带来的信用收缩与中美贸易摩擦超预期，使得18年经济下滑的压力陡增，因此18年自6月美联储再度加息而央行未跟随被动加息开始即表明货币政策已边际转向宽松，随后年内两次定向降准继续印证“宽货币”的信号并逐步转向“宽信用”。因此，中央经济工作会议的政策定调并非“画地为牢”，次年政策的相机抉择会影响股市股权风险溢价的波动。

　　4． 本周召开的政治局会议为下周召开的中央经济工作会议提供前瞻线索。12月政治局会议再提“三大攻坚战”的表述略超市场预期，易纲谈及货币政策要兼顾“内外均衡”。且11月的地产投资数据仍处于较高位置，意味着当前政策存在定力，我们预期中央经济工作会议中针对货币政策、地产等内容的表述不会明显放松。12月13日政治局会议重提明年要继续打好三大攻坚战，意味着防范化解重大风险等政策方向将继续推进，不会通过大水漫灌的加杠杆方式缓解经济下行压力，且“去杠杆”缓和但信用紧缩下，货币政策对冲经济下行的逆周期调节作用有限，因此预计中央经济工作会议中对货币政策的表述不会明显宽松；此外，本周公布的11月地产投资增速仍然维持高位区域，因此短期政策大幅宽松的必要性有所下降。

　　5． 然而，政治局会议在“六稳”表述后增加“提振市场信心”，意味着未来政策也存在一定张力。在“稳中求进”的工作总基调下，我们前瞻中央经济工作会议可能释放如下三点积极信号——财政政策有望加码、改革与开放的广度与深度再扩大、国家区域战略协调再升级。从12月13日中央政治局会议看，“外部环境深刻变化”（中美贸易摩擦）、“经济运行在合理区间”（经济下行）等新的环境下，“六稳”表述后增加“提振市场信心”，因此我们认为“稳中求进”工作总基调依旧不变，未来“进”的内容将赋予新的内涵——

　　（1）稳健中性的货币政策下，减税、基建为核心的积极财政政策担当“托底”，实现“最优政策组合”：减税降费、基建补短板等积极财政政策有望加码，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间：收入端，11月财政税收增速跌幅扩大至-8.3%，减税效应持续深化，预计社保养老费率、增值税等税费下调是重要发力点；支出端，地产投资将从支撑项转为下拉项，制造业投资结构上向民企倾斜、竞争中性，基建投资力度有望加码（雄安开工、上海自贸区扩容、西部振兴、5G基站等方向），但考虑地方债务终身追责制和地方隐形债务约束，宽松力度不会很大。

　　（2）缓释外部压力，改革开放广度和深度有望再扩大。从G20初步会谈结果看，中美贸易战最悲观情形大概率不会出现，无论未来中美关系会不会由贸易战升级到技术战，我国应对政策主要包括：首先，进一步加强知识产权保护，创新药、技术专利、正版软件、图书、影视作品等将迎来外部环境改善；其次，服务业进一步扩大开放，金融服务领域是重点，未来可能包括部分垄断行业（如能源）领域开放。

　　（3）国家区域战略协调层面再升级：1）雄安新区规划落地，19年大概率实施基建开工；2）粤港澳大湾区规划即将发布；3）长三角一体化在进博会上上升至国家战略层面，明年有望伴随上海自贸区扩容、G60科创走廊发展加速推进。

　　6． 上周周报《如何看美债利差倒挂对A股影响？》中我们对市场的判断，“美债期限利差倒挂的初期可能会加剧全球市场的波动，10月下旬以来的风险偏好修复已近尾声”，随着本周经济数据的发布和政治局会议的定调，我们维持这一观点，博弈政策放松的市场修复窗口已近尾声，需要重新等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。行业配置继续围绕盈利逆周期+政策宽松对冲两条主线。我们上周周报提示10月下旬以来博弈监管放松和政策放松带来的风险偏好修复已近尾声，本周维持这一判断，市场需要重新等待信用扩张的效果。行业配置继续围绕盈利逆周期+政策宽松对冲两条主线——盈利逆周期行业（生活用纸、畜禽养殖、军工）+政策放松对冲行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年12月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌6.55%，相比上周的6.47%下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升9.66%，月同比下降2.13%，周环比下降10.54%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积18.89亿平方米，累计同比上涨16.83%，相比1-10月增速上涨0.55%，11月单月新开工面积2.01亿平方米，同比上升21.69%；1-11月全国房地产开发增资110083亿元，同比名义增长9.66%，相比1-10月增速下降0.04%，11月单月新增投资同比名义增长9.31%；1-11月全国商品房销售面积14.86亿平方米，累计同比上涨1.39%，相比1-10月增速下降0.81%，11月单月新增销售面积同比下降5.07%。

　　汽车：乘联会数据，12月第1周乘用车零售销量同比下降41%，相比上周的6%大幅下降。

　　港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为1881.90万标准箱，低于10月的1882.65万标准箱，同比上升5.47%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下降，各地区钢价全面下跌，各品种钢价以跌为主。螺纹钢价格指数本周跌1.73%至4001.59元/吨，冷轧价格指数跌0.48%至4338.21元/吨。本周钢材总社会库存下降0.13%至796.70万吨，螺纹钢社会库存增加2.76%至296.87万吨，冷轧库存跌0.96%至109.92万吨。本周钢铁毛利均上涨，螺纹钢跌8.45%至1233.18元/吨，冷轧跌5.00%至1219.80元/吨。截止12月14日，螺纹钢期货收盘价为3445元/吨，比上周上涨1.41%。11月粗钢产量7762万吨，同比上涨10.80%；累计产量85737万吨，同比上涨6.70%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格大体平稳。全国高标42.5水泥均价保持不变为463.5元/吨。其中华东地区均价保持不变为552.86元/吨，中南地区保持不变为502.50元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素大跌3.36%至1932.86元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为2070.00元/吨，PVC（乙炔法）跌0.30%至6666.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨2.79%至8692.86元/吨，丁苯橡胶跌0.66%至11871.43元/吨，纯MDI跌3.00%至21278.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.52%至753.86美元/吨，国际纯苯跌3.97%至607.79美元/吨，国际尿素跌2.53%至275.71美元/吨。

　　发电量：11月发电量同比增长3.60%，低于前值4.80%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.49%至601.09元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.74%至619.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.07%至614.50万吨，港口铁矿石库存减少0.59%至13941.33万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.86%至53.15美元/桶，Brent跌1.69%至60.36美元/桶，LME金属价格指数跌0.79%至2875.50，大宗商品CRB指数本周跌2.08%至180.27；BDI指数本周涨2.11%至1401.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周跌0.47%，行业涨幅前三为家用电器（1.87%）、建筑装饰（1.42%）和食品饮料（1.02%）；涨幅后三为计算机（-2.68%）、农林牧渔（-3.11%）和医药生物（-3.25%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.65倍上升到本周13.53倍，PB（LF）从上周1.45倍维持在本周1.45倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.85倍下降到本周18.70倍，PB（LF）从上周1.77倍上升到本周1.78倍；创业板PE（TTM）从上周44.58倍上升到本周43.50倍，PB（LF）从上周2.79倍上升到本周2.73倍；中小板PE（TTM）从上周25.24倍上升到本周24.73倍，PB（LF）从上周2.26倍下降到本周2.23倍；A股总体总市值较上周下降0.88%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.82%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.97倍下降到本周1.92倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.19倍下降到本周4.11倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.22倍下降到本周2.15倍；本周股权风险溢价从上周2.02%下降到本周2.00%，股市收益率从上周5.30%下降至本周5.35%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为28.10亿份，上周为148.74亿份；本周基金市场累计份额净增加57.37亿份。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入47.08亿元，上周净流入128.82亿元。

　　融资融券余额：截至12月13日周四，融资融券余额7708.66亿，较上周上升0.04%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月7日，当周新增投资者数量22.27万，相比上周的23.54万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁616.81亿元，预计下周解禁720.24亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持13.23亿，本周减持最多的行业是机械设备（-3.44亿）、建筑装饰（-3.44亿）、非银金融（-3.19亿），本周增持最多的行业是轻工制造（2.14亿）、汽车（1.11亿）、家用电器（1.00亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至118.21，上周A/H股溢价指数为119.58。

　　2.3 流动性

　　截至12月15日，央行共有1笔MLF回笼，总额2880亿元；有1笔MLF投放，总额20亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）-2860亿元。截至2018年12月14日，R007本周上升30.32BP至2.89%，SHIB0R隔夜利率上升23.90BP至2.66%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至2.90%，珠三角下跌10.00BP至2.95%；期限利差本周上升4.23BP至0.87%；信用利差跌0.30BP至1.04%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布11月PPI环比0.1%，高于预期值0%，低于前值0.6%；周三公布11月CPI韩币0%，等于预期值0%，低于前值0.3%；周五公布11月零售销售环比0.2%，高于预期值0.1%，低于前值1.1%；周五公布11月工业产出环比0.6%，高于预期值0.3%，高于前值-0.2%；周五公布12月Markit制造业PMI初值53.9，低于预期值55，低于前值55.3。

　　欧元区：周四公布欧洲央行存款便利利率-0.4%，等于预期值-0.4%，等于前值-0.4%；周四公布欧洲央行主要再融资利率0%，等于预期值0%，等于前值0%。

　　英国：周一公布10月制造业产出环比-0.9%，低于预期值0%，低于减值0.2%；周一公布10月工业产出环比-0.6%，低于预期值0.1%；低于前值0%；周二公布10月三个月ILO失业率4.1%，等于预期值4.1%，等于前值4.1%；周二公布11月失业金申请人数变动2.19万人，低于前值2.32万人。

　　日本：周一公布10月未季调经常帐13099亿日元，高于预期值12627亿日元，低于前值18216亿日元；周一公布三季度实际GDP平减指数-0.3%，等于预期值-0.3%，等于前值-0.3%；周一公布三季度实际GDP年化季环比终值-2.5%，低于预期值-2%，低于前值-1.2%；周三公布10月核心机械订单环比7.6%，低于预期值9.7%，高于前值-18.3%；周三公布11月国内企业商品物价指数同比2.3%，低于预期值2.4%，低于前值2.9%；公布10月第三产业活动指数环比1.9%，高于前值0.8%，高于前值-1.2%；周五公布四季度短观大型制造业景气判断指数19，高于预期值18，等于前值19；周五公布12月制造业PMI处置52.4，高于前值52.2；周五公布10月工业产出环比终值2.9%，等于前值2.9%。

　　海外股市：标普500本周跌1.26%收于2599.95点；伦敦富时涨0.99%收于6845.17点；德国DAX涨0.72%收于10865.77点；日经225跌1.40%收于21374.83点；恒生涨0.12%收于26094.79。

　　2.5 宏观

　　规模以上工业增加值：11月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速比上月回落0.5个百分点。1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比1-10月份回落0.1个百分点。

　　固定资产投资（不含农户）：2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）609267亿元，同比增长5.9%，增速比1-10月份提高0.2个百分点。2018年1-11月份，民间固定资产投资378432亿元，同比名义增长8.7%，增速比1-10月份提高0.6个百分点。

　　社会消费品零售总额：2018年11月份，社会消费品零售总额35260亿元，同比名义增长8.1%。2018年1-11月份，社会消费品零售总额345093亿元，同比增长9.1%。

　　人民币贷款：11月份新增人民币贷款12500亿元，高于上月的6970亿元，同比多增5530亿元。

　　社会融资规模：11月新增社会融资规模为15191亿元，高于前值7288亿元，比去年同期减少3948亿元。

　　M1余额：11月末M1余额同比增长1.5%，比上月同比低1.2%，比去年同期低11.2%；11月末M2月同比增长8%，增速与上月持平，比去年同期低1.1%；M1、M2剪刀差比上月扩大。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：美国三季度实际GDP年化季环比终值，美国11月新屋开工数，美国11月个人消费支出环比；欧元区11月调和CPI同比终值；英国三季度GDP季环比终值，英国11月核心CPI同比。

　　12月17日周一：欧元区公布11月调和CPI同比终值；

　　12月18日周二：美国公布11月新屋开工（万户）；

　　12月19日周三：英国公布11未季调输出PPI环比；英国公布11月核心CPI同比；英国公布11月CPI同比；英国公布11月CPI环比；美国公布11月成屋销售总数年化（万户）；

　　12月20日周四：日本公布10月所有产业互动指数环比；英国公布央行政策利率；

　　12月21日周五：美国公布11月耐用品订单环比初值；美国公布三季度实际GDP年化季环比终值；美国公布12月密歇根大学消费者信心指数终值；美国公布11月个人消费支出（PCE）环比；英国公布三季度GDP同比终值；英国公布三季度GDP季环比终值。

　　风险提示：

　　中美摩擦升级，经济下行压力超预期，一季报低预期

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责任编辑：史考