海通策略:外部环境好转助推反弹 反转还需时间蓄势

　　【海通策略】外部环境好转助推反弹（荀玉根、姚佩）

　　来源： 股市荀策

　　核心结论：①中美领导人会谈同意19年1月不加征额外关税，双方谈判继续。美联储最新货币政策会议显示，美国加息周期有望提前结束。外部环境好转助推反弹。②本轮反弹逻辑是跌幅大、估值低、政策强，后续跟踪国内改革政策。反转还需时间，观察体现政策效果的指标，如广谱利率下降、信贷放量、改革落地等。③反弹及筑底阶段哑铃型配置，中小创类科技股和券商+高股息公司，战略配置先进制造、服务消费。

　　外部环境好转助推反弹

　　最近两周A股成交低迷，投资者在等待G20峰会期间中美两国元首会晤的情况，目前媒体报道显示进展良好，加上美国加息周期有可能提前结束，正面信息将助推市场反弹继续。

　　1．    中美贸易谈判取得积极成果，反弹继续

　　中美关系是市场最大焦点之一。今年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点，最大跌幅1138点，期间出现四次跳空缺口，缺口合计601点，占跌幅近一半。其中2月初、10月初的A股跳空源于美股大跌，另外两次则与中美贸易摩擦有关。中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量，3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，本轮中美贸易摩擦开始升级，此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，此后6月20日上证综指单日跌-3.8%。7月10日特朗普政府发布针对2000亿美元中国产品加征10%关税的计划，9月18日特朗普正式宣布对2000亿美元中国商品自2018年9月24日起加征10%关税，2019年1月1日起加征关税提高至25%。9月18当日中国对600亿美元美国产品加征关税生效。从2000亿美元中国商品大类清单看，电机、电气、音像设备及其零附件占比24%、核反应堆、锅炉、机械器具及零件占比19%、家具、寝具、灯具、活动房等占比15%。IMF在今年10月发布《WorldEconomic Outlook》，其中利用GIMF模型预测了贸易摩擦对主要经济体和全球的负面影响，在情景1（已宣布的关税政策，其中包含美国对2000亿美元中国商品19年关税提升至25%）下，贸易摩擦拖累19年中美GDP实际增速分别约0.5、0.2个百分点，在情景2（在情景1基础上，下同，美国就剩余2670亿美元中国商品加征25%关税且中国加征同等规模反制性关税）下，拖累中美分别约1、0.3个百分点，在情景3（美国就进口汽车及零部件加征25%关税，且贸易伙伴采取同样反制措施）下，拖累中美分别约0.9、0.7个百分点，在情景4（贸易摩擦造成信心冲击，影响了企业投资计划）下，拖累中美分别约1.3、0.8个百分点，在情景5（考虑潜在的公司融资收紧）下，拖累中美分别约1.6、1个百分点。

　　贸易会谈取得积极成果，助推反弹行情。12月1日G20峰会期间中美两国领导人举行会晤，根据中国国际电视台（CGTN）报道19年1月1日之后双方不再征收额外关税，两国政府谈判将会继续。随后白宫新闻秘书办公室也发表声明，美国同意19年1月暂时不加征额外关税，中国同意增加从美国进口农业、能源、工业等产品，双方就强迫技术转让，知识产权保护，非关税壁垒等方面的结构变革进行谈判，中美将在未来90天内完成此项交易，若结束时无法达成协议，10%的关税将提高到25%。我们上周周报《中美关系牵动A股神经-20181125》里就双方会谈做了三种假设，第一乐观情境：双方会谈取得积极成果，美国在2019年不再上调关税。第二中性情境：会谈并未取得实质进展，美国按原计划在2019年后将2000亿美元商品关税从10%上调至25%。第三悲观情形：中美关系进一步恶化，美国不仅提高关税，并且进一步限制技术出口。目前看会谈符合第一种乐观情境：双方会谈取得积极成果，美国在2019年不再上调关税。这意味着双方贸易摩擦得到减缓，将利于减轻国内基本面回落压力，会谈结果优于IMF预测模型的情景1（已宣布的关税政策，其中包含对美国对2000亿中国商品19年关税提升至25%），贸易摩擦对19年中美GDP实际增速的拖累将分别控制在0.5、0.2个百分点以内。就股市来说贸易摩擦缓和支持A股反弹继续。过去三周A股周成交量分别为559、454、328亿股，持续下滑的成交量说明临近“习特会”市场观望情绪加重，且前期双方贸易摩擦不断升级也是导致A股下跌的重要原因之一。我们10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》将短期观点转为乐观，强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，主要逻辑是跌幅深、估值低、国内政策宽松，中美贸易摩擦缓和改善了外围环境，减缓了经济下行压力，修复了市场情绪，预计A股反弹延续，并且幅度将会更高。

　　2．    美联储加息如终止，A股机会更大

　　美联储这轮加息周期有望提前结束。11月28日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话，称政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现。而在今年10月3日鲍威尔曾表示要循序渐进地转向中性利率，当前可能距离中性利率还有一段长路（a long way）。市场普遍解读鲍威尔讲话意味着美联储加息进程的提前结束，受此影响28日美国道琼斯工业、标普500、纳斯达克指数分别上涨2.5%、2.3%、3.0%。美联储29日公布11月货币政策会议纪要延续了鸽派基调，几乎所有委员都认为有理由在“相当近期”进行加息，讨论在“进一步渐进式加息”上修改措辞。芝加哥商业交易所（CME）的联邦基金利率期货行情显示，截止11月30日市场预期美联储12月加息概率为82.7%，2019年加息次数至少1次的概率为71.9%，至少2次的概率仅有33.0%。从经济基本面看美国经济可能也无法支持美联储持续加息，三季度美国GDP实际值环比折年增速达 3.5%，较二季度4.1%回落0.6%个百分点，10月CPI季调当月同比2.5%，而IMF预测2018/19年美国GDP实际增速2.88%/2.54%、CPI同比增速2.40%/2.15%，随着美联储继续加息、缩表进程，货币收紧对经济的抑制将逐渐显现，预计明年美国经济增速或趋于放缓。而与历次加息周期（1983/3-84/8、1988/3-89/5、1994/2-95/2、1999/6-2000/5、2004/6-06/6）对比看，本轮加息周期时间是已超前五次均值，加息次数和幅度也接近均值水平，自15年12月至今本轮加息已维持36个月，已超过前五次均值16个月，加息次数8次，低于前五次均值11次，累计加息幅度2.0%，低于前五次均值3.1%。

　　如美国加息提前结束，A股机会更大。若美联储加息提前结束将对国内产生怎样的影响？从基本面看降低了汇率压力，也打开了降息空间。受美元指数走强影响，美元兑人民币汇率从今年4月低点6.28持续升至11月高点6.97，11月28日美联储主席鲍威尔演讲后美元指数当天下跌0.5%，往后看随着美国经济边际走弱，美联储加息放缓，美元指数大概率出现回落，包括人民币在内的新兴市场汇率压力有望缓解。从国内宏观政策看，7月底中央政治局会议开始释放政策微调信号，10月政策逐步加码，10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台。从可用的对冲工具看，截至18年11月央行年内已实施四次降准，共释放资金2.3万亿元，两次增加再贷款和再贴现额度，共计3000亿元，若后续经济下行压力持续显现，美联储提前结束加息则打开了国内降息的空间。从对股市影响看，我们前期报告《全球视角看人民币资产的价值-20181128》研究过从新兴国家和发达国家股市的相对强弱来看，1988年以来MSCI新兴市场指数/发达国家指数平均6年一个上行/下行周期，并且与美元指数呈反方向变化。即美元指数上升，发达国家股市表现更强；美元指数回落，新兴市场指数表现较强。2011-2015年美元指数持续回升，从最低的73升至100左右，同期发达国家指数也表现更强。而从2016年初以来，美元指数在88-103的区间波动，MSCI新兴市场指数/发达国家指数开始回升。如果未来美元指数不再进一步上升，新兴市场指数有望表现更强。而A股作为全球第三大股市和最大的新兴市场国家股市，全球视角下吸引力将提高，将进一步吸引外资加速流入，2018年前11个月陆港通北上资金流入2780亿，预计全年流入3360亿，2019年由于A股将纳入罗素富时指数，流入A股的被动资金将进一步上升，我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元，再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在3500-4000亿人民币左右。

　　3．    应对策略：行稳致远，步步为营

　　外部环境好转助推反弹，反转还需时间蓄势。10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》起我们将短期观点转为乐观，强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强。中美贸易摩擦缓和、美国加息周期有望提前结束，这些外部环境的好转有助市场情绪改善，反弹将持续。今年是改革开放40周年，12月将举办庆祝活动，改革措施望推进，财税改革方面个税、社保征缴体制改革已出台，未来关注增值税三改二、降低社保缴费比例等，后续跟踪国内改革相关政策。反弹之后市场仍需时间反复筑底，政策拐点出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。本轮A股盈利回升始于16年中，进入2018年后业绩开始回落，特别是三季度盈利加速下行，这种趋势将延续。然而，10月M2同比继续回落至8%，政策力度是否有效还有待观察。而且这次情形更复杂，需要时间检验政策的力度和效果，需要进一步确认盈利回落的幅度，时间上市场底滞后政策底，空间上市场底是否更低，不一定。回头看，2008年上证综指跌至1664点时政策加码，四万亿投资计划出台，指数反弹到2100点再次回落到1814点时基本面预期明朗，市场底出现，但未出现新低。中期视角看市场处于第五轮周期底部，回顾过去四次历史大底的估值水平，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE（TTM，整体法）11.5~18.4倍、PB（LF，整体法）1.5~2.1倍，目前PE为11.4倍、PB为1.29倍，估值底已出现，政策底现也已出现，我们认为市场很可能进入2014年以来牛熊周期的末期，战略上可以乐观一些。但是迎接黎明还要经历一段穿越黑暗的反复磨底时期，黎明曙光的信号是政策效果出现，回顾历史的政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，需要重点关注的是流动性的量价指标，如广谱利率下降、信贷放量、改革落地。

　　目前阶段哑铃型配置，战略性配置先进制造、服务消费。短期市场处于反弹期，考虑到未来还有反复筑底的过程，在政策上盈利下的交织期采取哑铃型配置，弹性品种如券商、中小创类科技股，稳健品种如高股息率公司。10月19日上证综指2449点以来的反弹在中小创表现更优，主要源于中小创前期跌幅大、估值处在底部区域、直接受益于政策利好，当前政策正解决中小企业融资困境，股权质押风险有望进一步化解，中美贸易摩擦缓和将减轻对科技产业发展担忧，中小创里科技类行业符合中期转型方向，如通信5G等。另外，券商股较受益于近期政策，并购重组政策不断松绑，包括“小额快速”并购重组审核机制，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月等，上海证券交易所设立科创板并试点注册制。后期回撤筑底阶段重视高股息策略及地产板块。宏观背景看过去一段时间呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。类衰退期间高股息策略显著优于低PE、低PB、高ROE策略，根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表4。若往后经济下行压力加大，地产政策有望微调。中期市场很可能进入2014年以来牛熊周期的末期，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，可战略配置先进制造、服务消费。十九大报告指出“中国特色社会主义进入了新时代”。新时代的现代化经济体系需要发展新产业，宏观政策调控方面，过去几年我国大力推进供给侧改革，主要任务是“三去一降一补”。目前三去一降已初见成效，往后看着力点将是补短板，主要包括完善基础设施、优化经济结构、推进科技创新和统筹城乡发展等，实质是调整产业结构，制造升级。结合目前产业发展趋势，先进制造重点关注5G产业链、新能源车产业链，服务消费重点关注医疗健康、保险。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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责任编辑：张恒