国君策略：系统性风险缓和 首推“制造业中的TMT”

　　【国君策略】风雨暂歇，反转尚早

　　来源：谈股问君

　　国泰君安策略团队 李少君 陈显顺 周隆刚　

　　导读

　　减税临近、美联储加息放缓预期已有市场中表现，中美关系大幅修复但仍可能反复。往后看，需求下行、社保费转税、商誉减值带来的盈利下修仍是核心因素。   

　　摘要

　　外围环境大幅修复，但制约市场中长期因素的扭转仍待观察。从10月初以来从股债期市场表现来看，资本市场对于经济下行压力担忧始终存在，叠加G20来临之际，市场处于一个经济和政策的预期不稳态之中，指数振幅也因此加大。往后看，我们认为市场处于先机遇、后风险窗口。机遇在于，当前外围环境的大幅修复背景下，市场风险偏好将持续提升，且盈利的下修时间窗口尚未到来；风险在于，12月美联储加息之后，美股下跌、新兴市场风险带来的海外传导，以及2019年年初因需求下行、社保费转税、商誉减值带来的盈利下修形成的市场底。机遇之后是风险，我们建议莫被浮云遮望眼，重视2019年1季度的风险。

　　减税临近+美联储加息放缓，风险偏好中长期修复仍是个缓慢过程。从国内看，官方制造业PMI降至50创下新低，其中新订单项（50.4）创下30个月来新低，库存项（48.6）创下44个月来新高，工业需求下滑库存累积现象明显导致工业品价格回落。在此背景下，增值税减税势在必行、预期进一步强化。从海外看，鲍威尔鸽派的表态超出市场预期，美联储加息次数的减少将提升中国货币政策的自由度。同时，结合贸易格局、美国通胀水平、经济增长客观情况看，美联储加息次数减少存在基础。我们认为，市场的震荡回升已蕴含减税及美联储加息放缓预期，当前市场的核心症结仍在于盈利下修问题，而这并未能出现缓解迹象。

　　中美贸易关系缓和，但中期来看仍存反复风险。在贸易问题上，特朗普总统已同意，在2019年1月1日他将以10%的税率将价值2000亿美元的产品的关税留下，而非25%。双方同意他们将尽力在未来90天内完成知识产权、农业等方面的交易。如果在这段时间结束时，双方无法达成协议，10%的关税将提高到25%。我们认为，中美关系的核心矛盾在于经济增长格局和美方的政治局势。其一，美国经济复苏动能仍在，2019年美国经济维持当前的高增长虽存在较大压力但短期仍然强劲，这意味着金融资产的价格下跌和实体经济的增速下滑将倒逼中美关系缓和的情景不会这么快出现。其二，2020年美国大选，特朗普需要考虑增长、就业、股市等多个因素，而引导这些因素的共同驱动力在于中美贸易关系，过快亮出底牌或不明智。因此，我们认为未来90天内的不确定性仍存，中期来看反复风险仍比较大。

　　寻找“风险偏好升+盈利下修风险降”的组合，首推“制造业中的TMT”。当前阶段股市所处的环境为：中美贸易关系缓和，经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，交易阻力松络。因此，行业配置实质上重点依循三条主要逻辑：1）风险偏好修复；2）盈利下修风险低；3）系统性风险缓和，三条逻辑主线的力度与确定性是逐级递减的。按照此逻辑，我们认为配置顺序为成长（制造业中的TMT）>金融>周期>消费。

　　正文

　　1． 风雨暂歇，反转尚早

　　外围环境大幅修复，但制约市场中长期因素的扭转仍待观察。从10月初以来从股债期市场表现来看，资本市场对于经济下行压力担忧始终存在，叠加G20来临之际，市场处于一个经济和政策的预期不稳态之中，指数振幅也因此加大。本周，创业板指上涨1.58%位列榜首。这印证了我们在11月4日报告《政策底已现，看好制造业中TMT》中指出的，阶段性股市主要驱动力在于风险偏好的修复，核心中美贸易冲突和民营企业风险两大风险的缓和预期，此时应当配置风险偏好敏感型板块。往后看，我们认为市场处于先机遇、后风险窗口。机遇在于，当前外围环境的大幅修复背景下，市场风险偏好将持续提升，且盈利的下修时间窗口尚未到来；风险在于，12月美联储加息之后，美股下跌、新兴市场风险带来的海外传导，以及2019年年初因需求下行、社保费转税、商誉减值带来的盈利下修形成的市场底。机遇之后是风险，我们建议莫被浮云遮望眼，重视2019年1季度的风险。

　　减税临近+美联储加息放缓，风险偏好中长期修复仍是个缓慢过程。从国内看，官方制造业PMI降至50创下新低，其中新订单项（50.4）创下30个月来新低，库存项（48.6）创下44个月来新高，工业需求下滑库存累积现象明显导致工业品价格回落。在此背景下，增值税减税势在必行、预期进一步强化。从海外看，鲍威尔最新讲话释放出明确的加息放缓信号，“当前美国联邦基金利率‘略低于’对美国经济影响中性的区间”。我们认为，鲍威尔鸽派的表态超出市场预期，美联储加息次数的减少将提升中国货币政策的自由度。同时，结合贸易格局、美国通胀水平、经济增长客观情况看，美联储加息次数减少存在基础。我们认为，市场的震荡回升已蕴含减税及美联储加息放缓预期，当前市场的核心症结仍在于盈利下修问题，而这并未能出现缓解迹象。

　　中美贸易关系缓和，但中期来看仍存反复风险。在贸易问题上，特朗普总统已同意，在2019年1月1日他将以10%的税率将价值2000亿美元的产品的关税留下，而非25%。双方同意他们将尽力在未来90天内完成知识产权、农业等方面的交易。如果在这段时间结束时，双方无法达成协议，10%的关税将提高到25%。我们认为，中美关系的核心矛盾在于经济增长格局和美方的政治局势。其一，美国经济复苏动能仍在，2019年美国经济维持当前的高增长虽存在较大压力但短期仍然强劲，这意味着金融资产的价格下跌和实体经济的增速下滑将倒逼中美关系缓和的情景不会这么快出现。其二，2020年美国大选，特朗普需要考虑增长、就业、股市等多个因素，而引导这些因素的共同驱动力在于中美贸易关系，过快亮出底牌或不明智。因此，我们认为未来90天内的不确定性仍存，中期来看反复风险仍比较大。

　　寻找“风险偏好升+盈利下修风险降”的组合，首推“制造业中的TMT”。当前阶段股市所处的环境为：中美贸易关系缓和，经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，交易阻力松络。因此，行业配置实质上重点依循三条主要逻辑：1）风险偏好修复；2）盈利下修风险低；3）系统性风险缓和，三条逻辑主线的力度与确定性是逐级递减的。按照此逻辑，制造业中的TMT受益交易结构良好、风险偏好提振最为明显，盈利下修预期已较充分体现。其次，稳增长压力下的投融资需求增强，盈利稳定且规模扩张下的金融板块也具有较高的确定性收益。周期板块受对冲政策效果影响确定性次之，消费投资机会仍需等待。综上，我们认为配置顺序为成长（制造业中的TMT）>金融>周期>消费。

　　2． 周度市场表现

　　3． 估值情况

　　免责声明

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责任编辑：刘琛 SF011