建投:市场股权质押风险进入可控状态 股权质押可淘金

　　【建投策略张玉龙团队】股权质押淘金——11月第2周周报

　　原创： 玉龙、永峰、赢舜 

　　来自微信公号：建投策略研究 

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　　一、引言：股权质押淘金

　　2018年中国股票市场暴跌30%，股权质押风险从2018年6月开始在交易层面上是影响股票最大的因素。股权质押风险与2015年配资风险一样，形成了流动性枯竭循环：当股票价格下跌导致投资者或者交易商平仓减小头寸，投资者遭受亏损，并且受到保证金要求和更高风险准备金的要求；投资者进一步遭受损失，融资能力进一步下降，形成一个恶性的循环。

　　本文以2600点为起点，对股权质押规模进行压力测试。大盘指数下跌至2600点的时候，触及平仓线的规模大概是3073亿。下跌到2550点左右，触及的平仓规模增加到3270亿左右，增幅在6%左右。如果进一步下跌到2350点左右，下跌的规模达到4120亿左右。如果考虑第二轮的平仓，则存在着累加效应，股权质押风险是引发资本市场下跌的重要原因。

　　从行业来看，医药生物、化工、房地产、电子和计算机质押规模最大，对应规模分别为4995亿、3308亿、3040亿、2883亿和2761亿。触碰到平仓线的行业是医药生物、房地产、传媒、化工和电子位居前五，对应规模分别为3，109亿、2，078亿、1，780亿、1，553亿和1，348亿。

　　防范股权质押风险得到了监管层和政府的高度重视。在中央政府的支持下，各地方政府和证券公司均牵头成立民营企业解困基金，帮助民营企业解决股权质押问题。由证监会牵头，各证券公司均出资设立股权质押基金，规模大约为1000亿元。各地方政府基金也逐步到位。全市场的股权质押风险进入了可控状态。

　　在整体股权质押风险进入可控状态下，从股权质押平仓股票中选择优质的股票持有就变成了不错的投资机会。我们按照严格的财务指标进行筛选：第一，三年ROA表现较好的，ROE、营收增速、净利增速都稳定的股票。第二，业绩出色的股票质押比例相对较低。第三，虽然存在股票质押，但财务基本面优秀的公司市场表现仍有优势。

　　按照上述步骤选出的标的在表3中。我们观察发现：上证综指同期跌幅达到26.96%，筛选出来的19只质押风险加大但业绩出色股票中有11只跑赢大盘，部分股票更是出现显著的正收益。这个投资策略是成立的，建议投资者关注。

　　风险提示：

　　前期涨幅过高已经反映业绩且股票质押日期较晚的标的，是新一轮股权质押的风险点。

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　　二、股权质押概貌

　　2.1 股权质押风险概貌

　　2018年中国股票市场暴跌30%，股权质押风险从2018年6月开始在交易层面上是影响股票最大的因素。股权质押风险与2015年配资风险一样，形成了流动性枯竭循环：当股票价格下跌导致投资者或者交易商平仓减小头寸，投资者遭受亏损，并且受到保证金要求和更高风险准备金的要求；投资者进一步遭受损失，融资能力进一步下降，形成一个恶性的循环。

　　股权质押风险引发的平仓规模，是当前需要仔细研究的重点。我们假定股权质押率为50%（Hair Cut），平仓警戒线为60%（Margin Call），融资利率水平为10%，我们在表6中以2600点为起点计算股权质押平仓规模（本文只计算触碰平仓线规模，不考虑Order Imbalance条件下的流动性枯竭螺旋）。

　　在表1中，我们发现：如果仅考虑第一轮触碰平仓线的规模，大盘指数下跌至2600点的时候，触及平仓线的规模大概是3073亿。下跌到2550点左右，触及的平仓规模增加到3270亿左右，增幅在6%左右。如果进一步下跌到2350点左右，下跌的规模达到4120亿左右。如果考虑第二轮的平仓，则存在着累加效应，股权质押风险是引发资本市场下跌的重要原因。

　　2.2 股权质押行业分布

　　为了进一步观察股权质押的分布情况，我们选择2013年11月9日至2008年11月9日这5年的所有质押记录进行分析。对同一上市公司不同日期进行的质押，我们将划分为不同的项目；同一上市公司相同日期进行的质押我们将合并为同一项目（股东和质押方可能不同）。

　　平仓价格测算方面：（1）平仓价=质押起始日股价*质押率*（1+利息率）*平仓线；（2）质押率：出质人的股票质押融资额=质押股票市值*质押率，本研究采用的质押率为50%；（3）利息率：10%，质押付息一年；（4）平仓线：主板上市公司为 130%，中小创与创业板为 140%。

　　目前仍在质押中的项目总规模为39，913亿元，从绝对规模看，前五大行业分别为医药生物、化工、房地产、电子和计算机，对应规模分别为4，995亿、3，308亿、3，040亿、2，883亿和2，761亿；各行业质押市值占流通市值比例前五分别为纺织服装（21%）、传媒（19%）、轻工制造（18%）、计算机（17%）和房地产（16%）。

　　2.3 行业平仓规模测算

　　按照我们此前提供的测算假设，触及平仓线的规模为3，238.4亿元；从触及平仓线的股权质押绝对规模看，传媒、医药生物、机械、有色和计算机位居前五，对应规模分别为511亿、251亿、227亿、196亿和186亿。各行业触及平仓线占流通市值比例前五分别为传媒（4.1%）、综合（3.0%）、纺织服装（2.1%）、有色（1.5%）和通信（1.4%）。

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　　三、股权质押淘金

　　3.1 股权质押风险化解工作

　　2018年10月开始，防范股权质押风险得到了监管层和政府的高度重视。在中央政府的支持下，各地方政府和证券公司均牵头成立民营企业解困基金，帮助民营企业解决股权质押问题。由证监会牵头，各证券公司均出资设立股权质押基金，规模大约为1000亿元。各地方政府基金也逐步到位。

　　3.2 股权质押淘金

　　目前，市场对于股权质押问题，可以说是谈虎色变。各项政策措施的出台和跟进也是旨在化解股权质押风险的危机。但是我们认为对于股权质押还是应该坚持一分为二，既要看到股权质押的风险，能够从中排雷，又要能够通过财务指标的筛选，从中拾遗，捕捉机会。

　　首先，识别股权质押的风险还是最重要的。股权质押的高风险主要源于两个方面：其一，当前股价与平仓线的距离；其二，整个公司的股票质押比例。股价与平仓线的距离是以价格的方式，直接显示出平仓的危险性大小。整个公司股票质押比例以百分比的方式，体现了一旦平仓，企业可能会遭遇的最大抛压，且这个比例可以揭示出企业控制权是否会易主以及股权质押方对于企业未来的信心。

　　我们认为同时考虑二者，并从高到低排序，可以寻找到市场上最为危险的股票列表。具体的方式是：

　　第一步，用最新收盘价和疑似平仓价计算距离疑似平仓价的百分比幅度。一旦出现最新收盘价低于疑似平仓价的情况，则质押规则，这些股票已经进入随时平仓的阶段，是否平仓取决于受质方与质押方协商谈判的结果，但是这样的股票比其他股票无疑具有更大的风险和更小的机会，对赌是不明智的选择；而如果收盘价暂未触及平仓线，投资者可以根据自己的风险偏好机进行划分：

　　本文采取的方式是选出距离5%以内的和距离5-10%之间的两组。我们认为个股这样的距离是相对高危的，因为股票完全可能随着大盘的震荡下行或自身风险因素地进一步暴露而出现触及平仓线的情况。采用截至11月8日的数据，本文先经过平仓线距离计算，将风险股票分为以上提到的三类，这样我们可以得出总体风险最大的股票名单，之后在每类股票中再按照质押比例排序，我们可以得出每类股票中相对更为危险的股票的名单。经筛选，我们一共得到平仓线以下股票1248只、5%以内股票286只、5-10%以内股票269只。风险股票数量过多，不便在本文列示，具体的股票风险名单可与中信建投研究发展部策略组联系获取。

　　其次，从股权质押中看到寻早优质标的。股票质押是紧信用环境下，企业融资必然且无奈的选择。质押本身只是手段而不能直接作为企业价值判断的依据。对于企业价值的判断，更多地还是要从企业经营发展的基本面去考虑，从企业的收入、盈利的维度去判断，毕竟融资只是为企业的运行供血，企业的生死最终还是决定于其经营情况，即使企业不缺融资，但是没有持续性的业务产生收入与利润，最终也会变成借新还旧的旁氏债务模式。若企业经营成绩出色，那么即使出现股权质押的现象也不必过于担忧，一旦信贷环境转暖，股权质押会在到期后自然消除。筛选的条件也与正常的股票财务分析方法无二，只是待选名单要换成我们在上文得到危险股票名单。

　　由于股权质押风险的集中暴露，市场很可能对这些股票形成错杀，在我们预计大盘已经见底的情况下，这些股票有望在市场企稳后，开启估值修复的过程。我们筛选的指标是2016、2017、2018三年的ROE、ROA、营收增速与归母净利增速。其中，ROE是核心，反映公司为股东创造价值的能力，买入价越低，买入收益越近似于净资产收益率，而ROA是辅助判断指标，避免了因放大财务杠杆而造成的ROE上升的假象。而营收与净利增速，则关注企业经营规模与效益的稳定。以上指标都采用三年数据，避免了一年数据向好的偶然性。我们具体的筛选原则是三年ROE（TTM）不低于5.41%（近五年全A总体平均水平）、ROA不低于10%且归母净利增速不低于20%。我们在三组股票中共选出19只股票，结果如表1所示（表中指标数据仅列示2018年）。下面，我们再计算这19只从1月29日大盘开启下跌行情至今的涨跌幅，综合汇总，我们可以得出以下结论与推论：

　　（1）严格财务指标标准下的指标指向重合性，三年ROA表现较好的，ROE、营收增速、净利增速都不错，没有出现负值的情况。

　　（2）业绩出色的股票质押比例相对较低。

　　（3）虽然存在股票质押，但财务基本面优秀的公司市场表现仍有优势。上证综指同期跌幅达到26.96%，而我们筛选出来的19只质押风险加大但业绩出色股票中有11只跑赢大盘，部分股票更是出现显著的正收益。

　　（4）下一步的投资机会，或许可以从业绩出色但股价被市场错杀的股票中选择。风险可能却可能来自涨幅过高已经反映业绩且股票质押日期较晚的标的，是新一轮股权质押的风险点。

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责任编辑：高艳云