申万策略：从“快速寻底”到“震荡磨底”

　　【申万宏源策略首席信息速评20181028】从“快速寻底”到“震荡磨底”

　　来源：申万策略

　　申万宏源策略 

　　一、管理层稳定风险偏好和兜底股权质押是“对症下药”，市场正在由“快跌寻底”向“震荡磨底”模式切换。

　　政策环境的改善仍在继续，近期一系列稳定股票市场预期的政策主要由两方面入手，一方面明确管理层重视资本市场，稳定风险偏好；另一方面兜底股权质押风险，改善资金供需格局。我们认为这样的政策组合是“对症下药”，对稳定市场预期有积极意义，市场可能正在由“快跌寻底”向“震荡磨底”模式切换。支撑这一判断的逻辑主要有两个方面：（1） 从看长做短的角度：展望2019年，盈利可能零贡献，无风险利率可能零贡献（上半年负贡献，下半年正贡献），风险偏好小幅负贡献（隐含ERP已处于历史极高值，2019年进一步上行空间有限），所以市场方向依然谨慎，但2019年A股市场的回调幅度可能明显小于2018年。这样的判断映射到2018Q4，市场立即向下出清的压力可能并不大，部分投资者对中短期市场内生出清的压力存在高估。（2） 从收益来源的角度，2018年主要的亏损主要来自于风险偏好的大幅回落（2018年的收益来源分拆：盈利和无风险利率正贡献，风险偏好大幅负贡献），所以管理层稳定风险偏好的政策是对症下药。另外9月下旬以来，股权质押和杠杆资金强平使得股票市场的资金供需格局明显恶化，我们认为，这是前期市场出现“熊市第四阶段——有利好依然下跌”特征的直接原因。本周保险和券商兜底股权质押的资管计划实施在即，股市资金供需格局已趋于稳定。短期扰动因素逐渐消失，市场能够更好地反应中长期展望的映射，我们预计市场总体将进入到一个相对平稳的阶段，“震荡磨底”模式正在开启。

　　另外，当前处于数据验证的窗口期，经济和盈利增长验证加速回落（周末工业企业利润增长和部分龙头公司的三季报低于预期），可能对于短期市场造成一定的负面影响，但中期盈利增速将继续回落的预期已在极低的风险偏好中部分反映，短期盈利增长回落速度超预期，可能对市场造成脉冲式影响，但并不构成中期市场格局判断的增量信息。

　　二、公募基金三季报：增配主板，减配创业板；增配金融地产，减配可选消费；持股集中度进一步提升。

　　公募基金三季报出炉，持仓进一步向低估值龙头集中，呈现出“增配主板，减配中小创；增配金融地产，减配可选消费；持股集中度提升”的特征。我们重点提示以下4大要点：

　　1． 基金仓位总体稳定，普通股票型和偏股混合型小幅加仓，灵活配置型大幅减仓。普通股票型+偏股混合型基金仓位从2018Q2的80.8%小幅回升至2018Q3的81.5%。灵活配置型基金仓位则从18Q2的59.1%大幅下降至18Q3的50.8%，反映出衰退周期，股市配置向债市迁移的特征。

　　2． 公募基金总体加仓主板，减持中小创，创业板配置系数已接近2012年底的水平。主动管理型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）对主板的配置系数从2018Q2的0.82上升至2018Q3的0.85；对创业板的配置系数从的1.88下降至1.84；对中小板的配置系数从1.46小幅下降至1.44。与2005年来的历史比较，中小创的配置系数处于历史均值附近，而主板配置系数仍处于历史40%分位数的相对低位。

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　　3． 风格上加仓金融地产、减仓成长、周期和消费。公募基金总体2018Q3对周期、消费、成长、金融持仓的配置系数分别为（括号内为2018Q2的水平）：0.61 （0.65）、1.86 （1.89）、1.36 （1.39）、0.62 （0.45）倍。周期当中，煤炭、建材、中游石化加仓，下游石化、钢铁、造纸减仓。消费当中，汽车、景点、纺织制造和一般零售加仓，家用轻工和饮料制造配置基本不变，前期抱团集中的白电和医药明显减仓。成长当中，计算机、通信、军工和部分电子加仓，传媒和环保和园林工程减仓。房地产和所有金融细分板块均获加仓。

　　4． 公募基金持股继续向低估值龙头集中。普通股票型 + 偏股混合型基金前10只重仓的持有市值占比从2018Q2的19.1%上升至2018Q3的21.0%；前20只重仓股的持有市值2018Q2的29.1%上升至2018Q3的30.5%。公募基金持仓向低估值迁移的进程仍在继续，公募基金对PE（TTM）0-30倍PE的持有市值占比从2018Q2的55.6%上升至2018Q3的65.2%，对PE（TTM）50倍以上或0以下的持有市值占比从2018Q2的18.7%下降至2018Q3的15.4%。从历史经验看，公募基金持仓向低估值迁移的进程可能已进入中后段。

　　三、全球风险偏好下行 + 人民币汇率贬值，外资流入A股进程放缓。外资偏好与A股结构表现的映射关系依然稳定。

　　历史上看，外资流入A股的节奏是有迹可循的，在全球风险偏好下行（我们用美股回调作为表征）和人民币汇率加速贬值的时刻，大概率会出现外资流入A股进程的放缓。短期两种负面因素叠加，外资阶段性流出A股属于正常现象。

　　值得注意的是，外资偏好与A股短期结构表现的映射关系依然稳定。本周外资集中流入的银行、非银金融、房地产、有色金属等板块涨幅居前，外资流出规模较大的食品饮料、建筑材料、医药生物、电子和计算机走势总体偏弱。

　　短期外资流入A股的速度放缓在所难免，但我们对其中期展望依然乐观，2019年是富时罗素纳入A股落地和MSCI大概率增量纳入A股的年份，同时2019年美联储加息条件恶化，中美经济重新回到周期同步的状态是中性假设，这种情况下人民币汇率的中期展望并不悲观，2019年外资大概率仍将明显流入。

　　四、结构选择：短期看三季报验证 + 微观结构；中长期看景气展望，成长方向长短期逻辑的共振正在形成，继续提示关注5G、计算机、军工、保险和黄金的投资机会。

　　短期消费白马和机构投资者关注较高的部分成长龙头出现了补跌，相反前期赚钱效应收缩较为充分，微观结构改善的银行地产兑现了显著的超额收益。在我们看来，短期结构选择的重点是三季报业绩验证至少符合预期和微观结构健康，而中长期结构选择无法脱离景气展望的分析。短期银行地产估值修复之后，2019年展望向好的部分成长方向，短期相对性价比不足的问题也得到了一定修复，长短期逻辑的共振正在形成，继续提示关注5G、军工、部分计算机龙头、保险和黄金等景气向上的投资机会。

　　事件：9月份，规模以上工业企业实现利润总额5455亿元，同比增长4.1%，增速比8月份放缓5.1个百分点，刷新2018年3月以来新低。1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49713.4亿元，同比增长14.7%，增速比1-8月份放缓1.5个百分点。

　　点评：国企利润单月同比也出现了明显回落，供给侧改革的红利正在消失。非国有企业当月利润总额接近零增长（2018以来第二次），2017年11月以来增速持续低于国有企业（仅2018年4月例外）。短期基本面回落的速度超预期，可能对市场造成脉冲式的负面影响。

　　事件：日本首相安倍晋三时隔7年正式访华，中日双方签署关于建立中日创新合作机制的备忘录；中国人民银行与日本银行签署中日双边本币互换协议，规模为2000亿元人民币/34000亿日元，协议有效期三年，经双方同意可以展期；习近平会见安倍晋三时表示要维护多边主义，坚持自由贸易。

　　点评：布雷顿森林体系瓦解后，金融货币的弱势是东亚模式的先天不足，与之对应的是，美元世界货币地位和据此建立起的“美元循环”才是美国的根本利益。所以有不仅有“中美摩擦”，还有“日美摩擦”和“欧美摩擦”，进而中日欧才有了最终走向合作共赢的基础。对于中国而言，积极做大非美贸易圈可能是重要的战略选择。

　　事件：十三届全国人大常委会第六次会议26日表决通过了关于修改公司法的决定，允许股份回购的情形增加到六种：减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份用于员工持股计划或者股权激励；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

　　点评：新回购规定有两大看点，第一是允许上市公司为了配合债转股进行股份回购，通过回购已发行股份的方式来配合债转股可以不增加股本，不摊薄股东权益；第二是相比征求意见稿，删除了“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”等“兜底性表述”，明确了防止利益输送的条款。

　　上市公司回购通过减少流动股份提高了每股收益，同时资产负债率低的公司，通过债务融资回购，改善公司资本结构，提高财务杠杆率，有助于提振投资者信心。

　　事件：美国三季度实际GDP年化季环比初值3.5%，预期 3.3%，前值4.2%。

　　事件：美国三大股指集体收跌，道指收跌约300点或1.2%，纳指跌2.1%，标普500指数跌1.7%。

　　点评：美国经济基本面继续一枝独秀，但中长期展望并不乐观。市场实验表明随着特朗普刺激效果边际下降，市场对于美股未来盈利增速的预期是向下的，而要扭转这样的预期可能需减税2.0和基建计划这样的非线性的外生政策刺激才行，目前来看如果民主党在众议院获胜，刺激政策进一步推进的难度较大。

　　事件：银行理财收益率降至4.49%，中小银行结构性存款发行降温。融360监测的数据显示，本周（10月19日-10月25日）银行理财产品发行量共2215款，较上周减少了125款；平均七日年化收益率为4.49%，较上周下降了0.02个百分点，连续两周下跌；平均期限为175天，较上周增长了1天。

　　点评：真正的净值型产品的转型之路会很漫长，未来一段时间银行理财规模仍然会低速增长。

　　事件：北京银保监局称，避免强制平仓股票质押账面浮亏可不纳入风险考评。

　　事件：证监会称，支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营融资困境和股权质押风险。

　　事件：潘功胜称对于经营良好暂遇困难的企业，要求银行不得盲目抽贷断贷。要运用好民营企业债券融资支持工具，督促银行落实好再贷款再贴现政策，稳定银行信贷支持。

　　点评：兜底股权质押的工作正在快速进入到落地实施的阶段。

　　事件：继国庆节后股票型ETF份额持续增长之后，本周股票型ETF份额再次大增70.93亿份，其中获得资金净申购最多的当属华泰柏瑞沪深300ETF和两大创业板ETF。早在10月7日，全市场135只股票型ETF总份额为1277.86亿份，短短15个工作日以来，股票型ETF总份额增长了近两百亿份，高达193.9亿份。

　　点评：基本面趋势下行趋势尚未结束，高景气角度精选方向依然不易，但A股总体市场特征已处于历史级别的高性价比状态，这种情况下赎回主动权益，并通过ETF进行配置的需求会有所增加。

　　其他事件：

　　（1） 贵州茅台披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入522.42亿元，同比增长23.07%；实现归属上市公司股东净利润247.34亿元，同比增长23.77%，扣非净利润249.29亿元，同比增长24.11%；每股收益19.69元。其中Q3营收197.18亿元，同比增长3.8%，Q3归母净利润89.69亿元，同比增长2.71%。

　　（2） 标普：确认意大利主权信用评级在BBB，并将其评级的前景展望从稳定下调至负面。

　　（3） 证金公司半年报对57家公司的持股比例为4.90%，在最新的三季报中持股比例为4.90%的公司仅有两家，而持股比例为2.99%的公司数量则从半年报时的7家增至21家；这21家公司普遍为传统蓝筹股，金融股有6家。

　　（4） 10月26日，中国证监会官网发布了《关于核准设立睿远基金管理有限公司的批复》，同意核准设立睿远基金管理有限公司。

　　（5） 北京市高级人民法院近日终审判决，认定腾讯公司申请的“嘀嘀嘀嘀嘀嘀”声音商标具有显著性，准予注册。这也是中国商标法领域首例声音商标案件。

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责任编辑：王涵