公司361君
在招股说明书里，广东华特气体股份有限公司把自己定位于“中国特种气体的先行者“，而且通篇花费大量笔墨强调该公司在国家新兴战略产业，特别是集成电路产业拥有极高的市场地位，受到了极高的市场认可。
（图片来自广东华特气体官网）这不禁让”公司361“君产生了极大兴趣，因为电子特气是工业气体中毛利润最高的，这家公司如果提交注册科创板，必然是极有价值的投资对象，但是翻看华特气体的招股书却发现，公司近三年毛利润率却仅仅为32%！其中特气的毛利率不到40%，而同样服务于芯片制造的南大光电（300346.SZ）旗下全椒特气业务毛利率却高达62.35%。
同样是特气业务，为什么两家公司毛利润率相差如此巨大？这不免让人心里打了一个大大的问号。按说广东华特气体要登陆的是科技含量最高的科技创业板，总应该比创业板公司南大光电的电子特气更高端一些吧？
01
广东华特都有哪些特气业务？
先来了解一下什么是气体。
与稀土一样，气体也是现代工业的基础原材料，在冶金、钢铁、石油、化工、电子、医疗、环保、食品等基础行业有着广泛的应用，它被称为是“工业的血液“。通常我们把常温常压下呈气态的产品统统称为工业气体，比如把空气分离我们就很容易得到氧气、氮气等常见气体。根据制备方式和下游应用不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。
大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，上市公司杭氧股份（002430.SZ）主营就是大宗气体，大宗气体产销量很大，但是对纯度要求不高，所以通常毛利率并不高，比如杭氧股份销售毛利率约为23%。
特种气体根据不同的用途，对纯度或者组成，有害杂质允许的最高含量、产品包装储运都有着非常严苛的要求，主要包括电子特气、高纯气体以及标准气体。特种气体虽然销量小，但是毛利率很高。特别是电子特气，用于芯片的清洗、刻蚀、光刻或者掺杂，其附加值更高，南大光电的高纯磷烷、高纯砷烷市场售价高达200-300万元/吨。
根据招股说明书，华特气体主营业务“以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，提供气体一站式综合应用解决方案“。公司的主要产品如下：
招股书称，华特气体的主营业务和未来发展方向都是特种气体。在其主要产品介绍中，可以看到公司的特种气体分为两类，一种是用于电子行业加工，特别是芯片加工的气体，另外一种是用于医疗、食品以及电器生产过程中的特种气体。
从行业的角度来看，在芯片加工过程中，清洗蚀刻气体、光刻气体以及掺杂气体非常关键，利润率也最高，比如南大光电的高纯磷烷就用于掺杂，这是决定半导体器件性能的关键原材料之一。而芯片保护气体以及氮气、氢气等这些高纯度特种气体虽然也用于芯片制造，但这些大路货毛利率非常低。比如同样是特气，氢气市场售价不到9万/吨，高纯氨不到1.2万/吨，而用于食品生产的碳氧化合物乙烯每吨2.36万元，并不是什么高端特气产品。
02
华特的高端特气居然卖不过“大路货”，为何它毛利率显著低于同行？
2016年-2018年，公司特种气体占营收收入的比重分别为53%、47%、48%，普通工业气体占比仅为30%多，其余近20%的收入则由设备与工程贡献。
招股书写道，在极大规模集成电路、新型显示面板等尖端领域由法液空等少数几家全球巨头的垄断下，华特气体成功地实现了对国内8寸以上集成电路制造商超过了80%的客户覆盖，并解决了中芯国际、华虹宏力、长江存储等国内很多家大名鼎鼎的芯片代工厂商的气体材料的进口制约，还进入了英特尔（Intel）、美光科技（Micron）、德州仪器（TI）等全球领先的半导体企业供应链体系。甚至还反复强调华特是全国唯一通过了全球光刻机巨头荷兰阿斯麦（ASML）认证的气体公司。
对于在电子特气方面的市场优势，招股书不吝笔墨：“在集成电路、新型显示面板等半导体领域，公司取得了极高的市场认可度”。但是，“公司361“君想不明白——华特跟这么多全球牛逼的芯片公司做生意，但毛利率为什么还不到40%？毛利润率是一个公司的护城河，体现了该公司对上下游的议价能力。
即使不与南大光电的特气业务相比，用招股书里提到的两家企业金宏气体（831450）、和远气体相比，华特气体的毛利率也远低于这两家同行公司。
湖北和远气体主要产品为空分氧气、氮气、氩气等普通工业气体，按照和远提交的招股说明书显示公司特种气体占比约为6.7%，但是总体毛利润率却高于华特气体。更有可比性的是在新三板挂牌公司金宏气体，2018年年报金宏特种气体、大宗工业气体、天然气占营业收入的比例分别为35.87%、39.06%、14.38%。华特的特气所占营收比例较金宏高了12.23个百分点，但是综合毛利润率却比后者低了11.48个百分点。
（摘自金宏气体2018年年报）
华特气体的招股说明书简单地将其归咎为销售区域的差异以及产品定位不同，但这种解释并不完全科学。气体业务受制于物流运输半径，三家公司都是在特定区域进行生产运输，金宏气体主要在华东三省市、和远在湖北的生意规模超过了90%，华特气体在华南、华东的生意加起来占比近70%。
显然，原因并不像华特招股书解释的那样勉强，“由于普气业务单价较低，其毛利率受物流运输费用影响很大，两者（指金宏、和远）较小的销售半径使得其具备较强的成本竞争优势，而受制于物流运输成本因素，其区域外部的气体公司又很难进入该区域市场进行竞争，因此毛利率较高。”
至于招股书摆出的第二个毛利率低于同行的原因，就更让人匪夷所思了。一个以特种气体业务为核心，从事六氟乙烷、四氟化碳、高纯二氧化碳、一氧化碳等特种气体业务，下游客户以集成电路、显示面板等新兴行业为主的公司，毛利率居然还比不上两家做普通大宗工业气体的公司？
03
招股书里藏着的猫腻
带着这种种疑问，“公司361”君再次通读了华特气体的招股说明书，终于恍然大悟。
首先，招股书称华特气体为国内领先的芯片制造特种气体供应商，但其实这块高毛利率的业务所占营业收入的比例很小，公司大部分产品还是标准气体以及大宗工业气体，导致了综合毛利率偏低。
华特气体招股书把自己描述为打破法液空、林德、普莱克斯等全球巨头垄断的民族厂商，并列举了长长一串下游客户名单。这些客户在芯片制造、LED面板行业如雷贯耳，甚至公司还拉上了德州仪器、阿斯麦这样的国际巨头来为自己站台。但招股书并没有详细披露这些下游客户所采购的特气种类、数量，比如说客户是采购了华特的高纯四氟化碳，是采购了用于光刻的Kr/F/Ne 混合气，还是只是普通的工业保护气体和标准气体？前面我们说过，不同的气体，其毛利率有天壤之别。
而在公司前5大终端客户，投资者也只能看到中芯国际、华润微电子、长江存储的身影，而且销售金额仅为2557万、1713万、1206万元，仅为当期营收的6.71%，微不足道。由此也能理解为何华特气体的毛利率低于同行了——高毛利率的产品占比太低了。
至于华特气体通过海外分销模式卖给了谁，这并不重要。2018年公司海外销售电子特气占比或许并不高，招股书显示“2018 年公司向海外大型气体公司销售高纯四氟化碳 2090.60 万元”。虽然发行人浓墨重彩描绘了公司在电子特气业务的领先市场地位，但其实在售的只有高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷两款产品，主要用于芯片的清洗和蚀刻。
为什么华特气体用于芯片制造的特气产品营收占比寥寥无几，却要花费大量篇幅描述此项业务，错误地向投资者传递一个夸大的市场预期？对于实行注册制的科创板而言，市场风险定价的依据就是公司的准确、完整、真实的信息披露。相比普通工业气体，我国特气行业还有非常大的想象空间，但招股书应该忠诚地描述公司的经营情况，不能再靠着产品的想象空间活着，而应当实事求是、脚踏实地推动风险资本支持我国高科技企业的发展。
此外，“公司361”君还发现一个原因，华特气体主打特气产品高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳的吨售价为14万、7万，远低于南大全椒的砷烷、磷烷市场报价，这也是公司特气产品毛利率低于南大光电的一个重要原因。
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责任编辑：陈悠然 SF104
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