安信证券：认知钴的进化 迎接戴维斯双击

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　　原标题 钴：认知钴的进化，迎接戴维斯双击！

　　来源 齐丁（金麒麟分析师）有色研究 

　　一、根据英国金融时报报道，Tesla向嘉能可购买钴用于动力电池制造

　　6月16日，根据英国金融时报报道，特斯拉据悉从嘉能可购买钴用于上海工厂与计划中的柏林工厂。这意味着特斯拉即使一再宣称正在研发无钴电池技术，但从产业化层面难掩对含钴三元材料的旺盛需求。

　　二、此事件有望驱散“无钴化”舆论迷雾，让市场真切地看到两个钴业变化趋势

　　我们认为，本次事件其实对于业内来讲不足为奇，但这种行业间龙头合作的新闻报道对市场却能形成较大的震撼和超预期，有望将前期较为极端的“无钴化”舆论造成的行业迷雾驱散，让市场真切地看到两个钴行业的变化趋势。

　　第一，目前无钴化远未实现产业化，中高端动力电池仍然以含钴的三元材料为主流。一是无钴电池还未进行产业化形成杀手级应用，当前更大程度上是商业策略性的舆论打压和媒体炒作，用模糊的未来趋势否定当前产业主流，显然过于简单粗暴。二是磷酸铁锂路线通过刀片电池技术在安全性的既有优势上，一定程度上提高能量密度，抢占一部分动力电池大的中低端市场，三元和LFP供应分层、和平共处会是常态；三是三元材料仍是占据高能量密度的高端市场主流，低钴高镍已是不争的大势所趋，但当前主流仍是523、622，就连811渗透率还在10%-20%以内，低钴高镍仍然任重道远。

　　第二，可能更为重要的是，钴行业赛道正在出现明显的进化升级。从2016年到2018年的钴价牛市中，钴业公司大多的商业模式是“钴冶炼+钴上游矿山或采购渠道”，从而享受资源涨价和存货升值。但从2018年下半年钴价大跌至今，钴业商业模式随着全球新能源车市场化大潮的强劲驱动，已经出现了明显的进化升级，相关的上市公司凭借在钴价牛市中壮大的产业能力、人才集聚、利润留存和市值提升，正在向“钴矿山+钴冶炼”进化到“（钴矿山+钴冶炼）+（镍矿山+镍冶炼）——三元材料前驱体——三元材料”的一体化模式转化。

　　我们认为，电动车整车企业是把电池提升到发动机的高度来看待的，这对供应的安全性、稳定性和产业链绑定程度或内部化程度的要求非常高。未来锂电产业链要么从整车层面利用品牌实力自下而上进行整合，要么凭借资源垄断能力自上而下整合，这两条整合逻辑将越来越凸显，处于中间缺乏持久垄断力的产业环节将越来越受到挤压。

　　越来越多的钴业公司发现，要想在新能源车行业做大做强，不能只寄希望于价格波动，而必须主动投入到这条产业链的一体化进程中，否则要么被整合，要么被淘汰。而钴业天然具备适合往下游做三元前驱体的工艺特点，向下游延伸水到渠成；而在三元前驱体的扩量过程中，又自然遇到硫酸镍的供应问题，而全球（尤其是中国）硫化镍资源的缺乏又必然使得钴业公司剑指红土镍矿丰富、产业化支持有优势的印尼。

　　在这个过程中，刚果金钴资源、中国钴冶炼、印尼镍资源、印尼镍冶炼（湿法+火法）、三元前驱体技术升级以及一体化过程中的管控激励将是中国钴业公司进化过程中必然要过的整合关键点，这也构筑了新的商业模式的壁垒所在。

　　这意味着一旦有公司解决了以上整合关键点，便具备了深度绑定全球顶级电动车客户、顶级动力电池客户的粘性，能够获得强者恒强的规模效应和市场份额提升，以及拉通一体化后的巨大成本优势。

　　基于以上分析，我们再次重申，钴业公司未来的看点已经从单纯的涨价，逐渐扩展到和具有较高供应壁垒的镍融合、延伸到三元前驱体和三元材料的产能配套以及技术升级，形成和全球顶级新能源供应链共同成长、强者恒强的格局，市场对钴业公司的进化赛道亟待全新的认知。

　　以华友钴业锂电一体化产业链为例：2020-2023年华友钴业是快速进行产能扩张和一体化全面拉通的时期，钴、镍资源将和三元前驱体的扩产全面匹配。从三元前驱体环节看，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上，总控制产能有望达到28万吨。我们的测算表明，为了支持28万吨的高镍三元前驱体的原料供应，大概需要钴金属量2.3-2.8万吨，镍金属量10万吨。

　　从钴的资源和冶炼匹配角度看，目前公司已经具备了刚果金矿产钴3500吨/年、刚果金粗钴2.14万吨/年以及国内钴冶炼3.9万吨/年的产能，再加上2021年底有望投产的印尼华越钴镍项目，有望再增加7800吨/年粗钴金属量的产能。

　　这意味着公司当前3.9万吨的/年的钴冶炼产能基本满足三年后三元前驱体的内部一体化需求；自有矿产钴3500吨，自主可控渠道的粗钴2.92万吨/年的供应能力能够基本满足3.9万吨钴冶炼75%的自给率需求。再考虑到公司可以将3.9万吨的钴冶炼能力根据市场状况在外协和自产之间灵活切换，也能够较好地满足开工率要求。

　　从镍的资源和冶炼匹配角度看，目前华友衢州已经具备1万吨/年的镍冶炼能力；华越钴镍的6万吨氢氧化钴镍有望在2021年底投产，华科镍业4.5万吨镍金属量高冰镍项目在经过2年建设期后有望在2023年逐步投产；衢州华友年产3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目在2年建设期后有望在2023年逐步投产。这意味着在2022-2023年公司将具备印尼10.5万吨初级镍冶炼、国内4万吨/年硫酸镍的供应能力。从原料端基本具备供应28万吨高镍三元前驱体的对应10万吨以上镍金属量的内部需求。

　　三、钴板块有望迎来戴维斯双击

　　业绩层面，一是随着全球疫情对产业链的压制逐渐解除，以及各国对新能源车产业链的政策支持升级，新能源车产业链的“量”有巨大弹性。二是价格角度，当前25万元左右的钴价基本处于成本线附近，随着下游需求逐渐向好，2020-2022年全球钴供需进入紧平衡时期，钴价有望否极泰来（判断钴价不应只看到钴单位用量的下降，还要看供给侧的垄断程度与需求的匹配程度）；而通常与钴伴生的铜已相较于疫情发酵以来的低点反弹接近20%，镍价也从低点反弹超过15%；三是华友、寒锐、道氏、盛屯、格林美等公司均有产能的明显投放，以及一体化程度的提升，在产量和成本层面有较大的业绩潜力。

　　估值层面，我们认为此次事件让市场真正关注到钴行业的以上两大趋势，重新评估无钴化对钴应用的实际影响，以及钴业公司商业模式的进化升级（已经不是只给钴价的业绩弹性估值，而是对一体化的商业模式估值），这在新能源车产业链其他板块估值已高、无钴化导致前期钴板块泡沫去化殆尽的背景下，有望带动钴板块估值出现强劲修复。

　　建议关注钴业公司的戴维斯双击的机遇。我们的测算表明，目前钴行业相关标的在新能源车产业链配置中均具备难得的估值优势，建议重点关注华友钴业、寒锐钴业、道氏技术、盛屯矿业、格林美和洛阳钼业。

　　风险提示：1）新冠疫情影响下游需求恢复不达预期；2）动力电池无钴化加速，产生杀手级无钴电池应用；3）新冠疫情影响下非洲钴供应好于预期；4）相关公司新增产能进展低于预期。

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责任编辑：王涵