中金：疫情下的中国金融业 对券商影响小可左侧布局

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　　中金：疫情下的中国金融业

　　来源：中金点睛

　　新冠疫情迅速在全球扩散升级，全球经济衰退风险明显上升，外需塌陷对我国经济的短期负面冲击明显。中金宏观研究组近日下调中国2020年GDP增长预测；同时预测美国GDP今年收缩4.0%。中金宏观组预测中国财政和货币政策的逆周期调节力度或将加码，包括提高预算赤字率、发行特别国债和/或提高地方债限额；年内降低LPR 40bp，RRR 150bp，存款基准利率25bp。中金金融研究团队调整了金融各子行业的盈利预测和估值。具体分析如下：

　　我们认为，在经济增速大幅放缓、利率中枢显著走低、资产质量压力明显增大的情况下，以不良资产重组为主业的资产管理公司（AMC）将受益于负债成本下降和不良资产供应的增长；以经纪业务和资本中介业务为主的券商、以车险为主的财险公司、港交所受影响也较小；银行利润增速下行且分化加剧；寿险公司和有较多海外业务头寸的金控公司收到的冲击较大；最后，香港本地银行将受到较大的息差和盈利冲击。

　　内地银行业利润增速下滑、分化加剧

　　相对于欧美各国，中国目前拥有比较正常的货币政策，财政发力的空间也相对宽裕。经过近两个月举国之力对湖北的支援、及大范围的严格控制交通和人口流动，国内新冠疫情基本得到控制，工业产能和生产生活秩序得到较快恢复。但疫情目前在海外快速蔓延，已对多国的医疗体系和社会运行造成重大影响，促使欧美大幅放松货币政策，大规模推行QE，并预料将较大影响全球投资者信心、消费行为、工业生产和供应链等。

　　中金宏观研究组近日下调中国2020年GDP增长预测（由6.1%下调至2.6%）；同时预测美国GDP今年收缩4.0%。中金宏观组同时预测中国财政和货币政策的逆周期调节力度或将加码，包括提高预算赤字率、发行特别国债和/或提高地方债限额；年内降低LPR 40bp， RRR 150bp，存款基准利率 25bp。中国银行的经营环境显然发生了重大变化。

　　我们预计2020年行业息差加速收窄、不良生成率同比上升，同时受逆周期调控政策影响贷款增速有所加快。在多因素的共同作用下，我们预计行业利润增速将由2018/19年的5.3/6.6%下降至2020/21年的3.6/3.8%。

　　我们同时强调，行业间的分化将加速。我们预计，国有大行将承担较多逆周期信贷政策和调降信贷利率以向实体经济让利的责任，由于其信贷结构偏重大型企业、基建项目和住房按揭贷款，其信贷质量相对平稳但利润增速将进一步放缓，预计2020年平均利润增速约为2%。同时，我们预测其它股份行、地方银行的利润增速则明显下行。

　　香港本地银行受冲击严重

　　社会动荡使香港经济于2H19转入收缩（1H19 +0.6% vs． 2H19 -2.9%）。2020开年以来，新冠疫情使香港消费和旅游收入急剧下滑，加之联储大幅降息，我们预计香港银行业将面临更大的经营压力。由此，我们预计2020-21年香港银行业息差大幅收窄，营收和利润也同比下滑。中金下调对香港银行的盈利预测（20-25%），并下调目标价13-21%。我们相对看好盈利能力稳定、估值合理、有较强香港以外地区增长潜力的中银香港。具体来说，我们预测香港银行业2020年资产增速由2019年的6.2%下降至4.9%；而营收、净利润同比增速则下降为-12%、-10%。

　　图表： 香港2020年GDP大概率明显收缩，形势较年初预测更为严峻

　　资料来源：Wind，香港特别行政区政府，中金公司研究部

　　图表： 香港经营贸易指标疲弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　保险：财险寿险公司皆受负面冲击；财险业务相对稳定

　　对寿险公司而言，面临展业困难后新单保费下滑（短期医疗险的增长不足抵消长期业务增速的下行）和股票收益下降的压力。此外，长端利率（如十年期国债利率）下行或对估值有压制，但目前看长端利率短期进一步大幅下降的可能性不大，边际影响可控。

　　财险公司盈利也同样承压（股票投资收益下降和保费增长放缓），但是受益于负债久期较短，估值受到利率下行的打击较小。

　　保险行业的业务在悲观情境下会受怎样的冲击？

　　寿险

　　我们认为长端利率大幅下行对寿险公司的影响取决于长端利率在下降后在中长期的变化趋势：

　　► 如果长端利率在大幅下行后12个月内回升至正常水平，则对寿险公司实际影响有限；

　　► 如果长端利率在大幅下行后在未来5-10年持续保持低位，则寿险公司将面临较大压力：1）存量保单在未来长期的利差收入将受挤压；2）资产负债表久期错配将导致利率风险对应的资本要求提升，间接影响资本充足率；3）市场对于内含价值计算使用的5%长期投资收益率假设的质疑加大，P/EV水平将继续下降。

　　我们预计短端利率快速下行会对储蓄类年金保单销售带来一定帮助，但是由于目前新冠肺炎疫情限制了代理人线下拜访客户，因此预计实际帮助较小。

　　财险

　　我们认为利率下行对于财险公司的负债端直接影响有限，因为财险产品多为和利率相关性不大的短期业务。利率下行对于投资端的收益率水平有一定负面影响，但是影响较为迟缓，这是因为财险业务的资产久期通常长于负债久期。

　　图表： 近期10年期国债利率有所下行

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　政策可能的调控措施及其影响

　　我们认为如果长端利率大幅下行后12个月内回升至正常水平，则政策调控的意义不大。

　　我们认为如果长端利率在大幅下行后在未来5-10年持续保持低位，或有如下政策调整：1）积极引导或者强制行业下调定价利率、分红险的分红水平、万能险结算利率；2）放宽利率风险相关的资本要求的同时积极引导或强制公司补充资本。

　　图表： 90年代末利率大幅下行，保监会（现银保监会）要求下调预定利率

　　资料来源：银保监会，中金公司研究部

　　2008-2009期间行业相对表现

　　我们分析了2008-2009年保险A/H股的表现：整体来看，保险A股与上证综合指数趋势基本一致。保险H股弹性比恒生综合指数更高，08-09年初市场下跌时其跌幅更高，09年3月份后当市场反弹时其涨幅更高。

　　图表：2008~2009年万得保险指数跑输上证综指

　　备注：指数基准为收盘价。资料来源：万得资讯，中金公司研究部   

　　图表：2008~2009年万得香港保险指数跑赢恒生综指

　　备注：指数基准为收盘价。资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　保险行业内选股逻辑

　　基于极端悲观的利率情景（长端利率大幅下行并在未来5-10年保持低位），我们认为应回避所有以中国寿险业务为主的公司，可以介入资产负债久期匹配较好和负债久期短的标的。

　　基于我们的中性的利率情景（长端利率小幅下行并企稳），我们认为估值已经过度反映了对于利率风险的担忧，继续下行空间有限。

　　券商与港交所：对业务影响较小，可逐渐左侧布局

　　资本市场景气（包括交易活跃度和价格表现）对券商的经纪和投资业务收入会有较大影响；同时资本市场改革则有助于券商业务规模的增长和业务模式的升级、并促进行业集中度提升，头部券商总体受益。港交所业务的运营成本较低且稳定，互联互通业务也扩宽了收入来源，我们预计其股价受股息率的有力支持，下行风险较小。

　　证券：资本市场景气度的代理变量、政策托底有望实现相对收益

　　证券行业的业务经营主要与资本市场景气度（包括市场交易活跃度和资产价格表现）高度正相关，而资本市场的表现往往领先于实体经济表现、同时也受到监管政策的影响。因此：

　　►如果宏观经济下行压力预先反映到资本市场价格波动上，则将对券商的投资业务产生较大的压力：截止2019年，行业投资业务收入占比近40%、是第一大收入贡献。通常来看，交易活跃度与股票价格表现呈现正相关，股价下跌伴随的交易萎缩则将对经纪业务、两融业务带来压力；同时，二级市场活跃度下降亦不利于一级市场融资发行，从而影响投行业务收入。

　　图表： 2019年行业投资业务收入占比近40%、是第一大收入贡献

　　资料来源：证券业协会，中金公司研究部

　　► 然而，由经济下行压力而带来的政策调整措施可能对股票市场表现以及交易活跃度产生积极影响。1）宽松的货币政策释放流动性，有助于股票市场估值和交易情绪提升、证券板块作为资本市场景气度代理变量则表现高beta属性，短期又以经纪和投资业务占比更高的中小券商体现出更强的股价弹性；2）加快推进资本市场改革、鼓励直接融资占比提升，由政策改革开放而带来的市场容量及深度的提升，有助于券商业务规模的增长、业务模式的升级，并促进行业集中度提升，头部券商则受益更明显。

　　图表： 市场流动性情况与券商板块绝对及相对表现密切相关

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　回顾2008-2009年期间券商板块股价表现：

　　►券商股在下跌时与市场下行趋势趋同、但跑输其他金融子行业，在市场反弹时绝对收益及相对收益明显：2007年10月中旬至2008年10月底市场回调期间，券商股下行幅度与市场整体一致（券商指数-71% vs． 沪深300 -72%）、跑输银行2.4ppt、跑赢保险11ppt；随后2008年11月至2009年8月的市场修复期，券商股相较市场绝对及相对收益明显（券商指数+149% vs． 沪深300 -36%），跑赢市场20ppt、跑赢银行18ppt，与保险涨幅持平。

　　图表： 券商股在市场向好时绝对收益及相对收益明显、市场下跌时与市场下行趋势趋同

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：银行、保险、券商指数基于申万二级行业指数

　　投资券商板块的短期收益来源于行业自身的高beta属性、中期受益于政策驱动的资本市场改革、而长期归结于行业发展和券商业务模式升级。因此，我们认为，经济下行周期带来的流动性宽松和政策面改革有望推动券商板块实现相对收益。

　　此外，基于年初以来A股市场交易情绪的快速提升以及经济下行对于投资业务的潜在压力，我们对证券行业2020年盈利预计进行如下调整：上调股基日均成交额（中性假设下至8，000亿元）、下调综合投资收益率假设（中性假设下至5.0%）。中性假设下，我们预测2020年证券行业营业收入同比+5%至4，860亿元，归母净利润同比+9%至1，047亿元。

　　AMC：唯一的明显受益行业，建议买入

　　我们认为目前市场上不良处置能力的供给有限，诸如中国信达的国有AMC公司依然主导市场。考虑到其负债成本下行，同时不良资产供给增加，AMC的业务量和业务利润率可能同时改善。

　　1．  经济承压、监管趋严或使得金融机构不良供应增加，AMC定价权增强。

　　在中国经济增速放缓、疫情拖累企业开工和居民消费需求的背景下，我们预计虽有逆周期政策对冲，但企业的偿债能力或仍存在压力，尤其是中小企业，后续可能会体现在银行资产质量指标上。

　　叠加目前监管更为严格的不良认定要求、对加快核销腾出信贷投放空间的倡导、以及问题金融机构风险防范化解的持续推进，我们预计市场上不良供给或有明显增加。

　　AMC的主业即为不良资产收购经营、问题企业托管重组、不良资产投资等，存在逆周期属性。通常在经济周期较为低迷时，AMC可以以较低的成本从金融机构和问题企业处收购不良资产，此后通过债转股、资产置换、以股抵债、诉讼追偿、出售等方式实现价值最大化并回收现金，或者提供流动性支持以获得利息收入。我们预计2020-2021年，AMC新增收购不良资产或将加速。

　　我们认为不良供应的增加亦将使得AMC在收包时的定价权增强。根据信达、华融调研反馈，不良资产包市场依然是个卖方市场，即卖方的定价权更为强势，同时也表示，随着近年来监管要求银行加速暴露和处置不良，不良资产包供应增加，卖方市场或将缓慢转变为买方市场，收包价格已由2017年4.2折的高位下降至目前3.0折左右。我们预计未来随着不良资产供应增加，AMC作为买方定价权有望进一步增强。

　　四大AMC份额仍远高于地方AMC。根据信达、华融调研反馈，目前地方AMC的收包市场份额在15%左右。我们认为，地方AMC的市场份额难以快速提升，主要由于其能力建设仍在初期、业务经验不足、人员和资源培养仍需时日。值得注意的是，随着金融行业的进一步放开，外资AMC可能进入中国市场。据北京市地方金融监督管理局披露，橡树资本于2020年2月在北京成立子公司，其为全球知名另类投资管理公司，包括不良资管投资，但是否能参与一级市场收包仍需监管牌照审批。

　　此外，AMC接受政府部门、企业及金融机构的委托，对不良资产及问题机构提供重组、托管清算和受托经营服务，委托费可能贡献收入增长。

　　图表： 不良率与GDP增速存在负相关性，预计随着GDP增速放缓不良供给增加（上图）；近三年市场出包量稳定在4000-5000亿元，相比2.4万亿元的商业银行不良贷款余额数量仍然较少

　　资料来源：Wind，公司公告，信达、华融调研，中金公司研究部

　　2．  资金成本跟随市场利率下行。

　　AMC负债来源主要包括银行借款、金融债券、收购的南商银行存款以及其他同业拆入等。我们预计宽松的货币政策下，AMC的负债成本将跟随市场利率下行，为公司开展业务提供更便宜的资金弹药。

　　金控与租赁公司：底层资产和负债稳定性至关重要

　　若金融控股公司有较多海外资产和业务，对营收、利润和估值将有较大冲击。对租赁公司而言，底层租赁资产的质量和负债的稳定性，成为经营和估值的关键。

　　租赁：传统租赁资产质量是核心关注点；飞机租赁行业短期受冲击更为明显

　　对于传统租赁而言：

　　国内租赁公司的收入结构仍以类信贷的融资租赁收入为主，因此经济下行期间悲观情形下行业可能普遍的业务经营风险包括：1）租赁资产规模增速放缓、甚至出现缩表；2）由客户端经营压力传导而来的资产收益率下行；3）存量租赁合同面临的资产质量风险。

　　相比于银行，租赁公司在客户端更聚焦中小企业，但业务运营更加独立、资产投放更加灵活和有针对性，因此行业内部影响程度更取决于公司在资产端分布的价格稳定性和客户质量。此外，不同股东背景的租赁公司在资产类别、负债能力、运营能力等方面有所差异。

　　我们认为，宏观经济下行期间租赁行业整体或面临一定的资产质量压力、行业估值预计有所承压，其中具备以下特点的公司风险抵御能力更强：1）强大的股东背景以及高信用评级支持下的融资端优势；2）资产分布更侧重弱周期及新兴产业，如医疗健康、制造业升级备、民生与消费等产业等；3）收入结构更加均衡，除了传统融资租赁利息收入以外，还包括深耕产业链运营而获得经营租赁收入、产业运营收入、咨询服务收入以及资产交易收益等；一方面有助于缓解收入波动风险，另一方面也体现了公司因深耕产业而具备更强的风控能力。

　　对于飞机租赁而言：

　　短期来看，此次“新冠”疫情全球性蔓延对于航空业的剧烈冲击将对飞机租赁行业产生直接的负面影响，具体包括租金的按时回收、飞机的如期交付、需求萎缩带来的飞机租金收益率以及飞机资产价值的潜在下行。但中长期来看，全球航空市场（尤其以中国为代表的亚太地区）景气度仍然向好，我们预计将持续保持优于经济增速的高增长。因此，头部飞机租赁公司以其高度透明、稳健的商业模式和“采购+租配+融资+机队管理”所构建的综合竞争力壁垒仍是长期价值之选。

　　► 国际航空运输协会（IATA）在3月5日发布的报告[1]中指出，基于新冠疫情在全球范围“有限传播”和“广泛传播”两种假设情景，预计2020年全球客运业务的收入损失或将达到630亿美元（占营收11%）和1，130 亿美元（占营收19%）。短期来看，疫情对航空业的冲击可能影响租赁公司飞机的正常交付及租金的按时回收，对现金流带来压力；同时，疫情蔓延也对租赁收益率及飞机的市场价格带来负面影响。

　　► 当前飞机租赁公司股价调整已接近于2008-2009年金融危机期间的冲击（美国飞机租赁公司当前下滑70% vs． 金融危机期间下滑91%）。

　　参考2008-2009年金融危机期间海外上市飞机租赁公司股价表现，我们发现金融危机对航空业及飞机租赁冲击较大，且美国飞机租赁公司股价波动大于航空公司。“新冠”疫情全球性蔓延以来，国内外主要航空公司及飞机租赁公司股价在短时间内大幅下跌：飞机租赁公司股价下跌57%，其中美国飞机租赁大幅下跌71%、中银航空租赁下跌49%；美国航空公司股价大幅下滑59%，远高于国内航空公司18%的下滑幅度。当前，美国飞机租赁公司的平均静态P/B为0.25x、已接近2008-2009年金融危机期间最低水平。

　　► 关注头部飞机租赁公司长期投资价值以及短期冲击可能带来的逆势扩张机会。

　　风险

　　疫情冲击造成的全球经济停摆时间超过预期；资产价格出现大幅震荡。

　　文章来源

　　本文摘自：2020年3月26日已经发布的《疫情下的中国金融业：业务影响、盈利调整及选股逻辑》

　　王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841

　　张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

　　田  眈 SAC 执业证书编号：S0080517100002 SFC CE Ref：BKY217

　　姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

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责任编辑：常福强