中信建投2020年策略：A股盈利增速底确立关注三主线_新浪财经

感知中国经济的真实温度，见证逐梦时代的前行脚步。谁能代表2019年度商业最强驱动力？点击投票，评选你心中的“2019十大经济年度人物”。【我要投票】

　　中信建投2020年A股策略展望：曲径通幽，渐入佳境

　　中信建投策略中信建投证券研究

　　一、经济矛盾：债务、增长与通胀的平衡

　　稳增长提前发力，经济增长前高后低。2019年1-3季度GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，经济增长逐季平稳回落。

　　总需求不足，投资消费下降。其中制造业投资的下降是引起投资活动下降的核心原因。

　　贸易摩擦扰动，经济数据波动加大。关税影响显现，出口增速下台阶，进口同步下滑，衰退式顺差维持。

　　物价水平：消费通胀，工业通缩。2019年在猪肉价格的涨幅达到102%的推动下，CPI价格迅速攀升到3.7%，与此相对应，PPI在经济低迷的条件下持续下行，2019年10月达到-1.6%，呈现出标准的结构性通胀特征。从CPI与PPI的剪刀差来看，CPI与PPI剪刀差达到了2010年以来的高位。CPI和PPI的剪刀差将直接决定市场的风格。

　　我们预期猪肉价格在2020年到达高位，随后逐步开始回落。猪肉价格导致的CPI上行将得到控制。

　　约束条件：债务风险及传染防控。从债务来看，2020年地方政府债加城投债到期3.7万亿，比2019年3.35万亿多10%，比2018年到期2.66万亿多30%。新增的债务主要是在2015年和2016年发行的债务。从2020年到2023年，地方政府债务到期压力都非常大。防范债务风险仍然是2020年核心重要工作。我们认为，做好债务置换，特别是低成本的债务置换，是2020年的重要工作。

　　二、货币与利率：货币中性，利率下行

　　从总量看，货币供给与名义GDP增速匹配，经济逐步“脱虚向实”。从结构看，中长期贷款稳中有升，宽信用逐步在起作用，未来期待利率下行刺激投资复苏。

　　约束条件：通胀不改下行趋势，二季度现利率拐点。我们预计2020年上半年，扭曲的通胀结构将导致短端利率上行而长端利率走平或下行，货币政策的制约时点在2020年二季度后解除，预计无风险利率在二季度以后趋势性下行。

　　三、海外经济：经济下行，宽松持续

　　全球经济步入下行期，大部分主要国家和地区PMI跌破荣枯线。从各分项看，当前新兴市场PMI已经企稳，而发达国家仍处下滑通道。全球央行现降息潮，货币宽松周期开启。

　　外资流入趋势不变，明年节奏略有放缓。在2018-2019年MSCI不断的提高中国市场的权重后，国际指数纳入进程在2020年有所放缓，2020年外资增量或不如2019年。

　　四、政策选择：左手凯恩斯，右手拉弗

　　2020年是实现小康社会的收官之年。从国家大的整体发展目标上看，2020年即将迎来重要的收官。

　　对于中国经济而言，内外部形势复杂严峻，整体上经济下行压力加大。投资和消费这两家马车在稳增长方面需要发挥更大的作用。

　　从投资的角度来看，固定资产投资增速放缓，其中制造业投资增速三季度累计增速为2.5%，比上半年进一步下滑0.5 %，房地产前三季度投资增速10.5%，比上半年下滑 0.4 %。所以在投资端的向上拉动更加需要政府发挥作用，而基础设施投资成为财政政策进行逆周期调节的重要选项。

　　对于2020年货币政策的展望，我们认为首先在时间上划成两部分，即前后半年，前段时间谨慎中有调节，后段时间内或更为放松。

　　央行对通胀问题并没有十足的把握，这与之前市场所担忧一致，即害怕通货膨胀预期发散，引起普遍性的涨价。故虽曰通胀不可持续，但猪肉短缺难以短期恢复的背景下，猪价的明显回落恐怕要等到供给的跟上，在此之前CPI将一直维持在高位。

　　但从机理机制上看，看肉畜类的结构性价格上涨无法引致全部商品价格上涨有一定依据，但是这次强调的主要是预期，这一点难以绝对判断。所以，货币当局给出了一个最为谨慎的政策思路，即相机抉择。我们的理解是在这样的担忧下，货币政策的明显宽松是不太可能的，小步慢走，静观其变是为上策。

　　五、改革开放：激发资本市场活力

　　今年的重点在于制度的制定与出台，而明年则需要关注政策的执行情况。这也是政策是否能够如监管的预期引导方向实现效果的关键。如果资产重组、再融资新规、分拆上市、新三板上市能够明显边际变暖，那么从市场角度，A股上市公司的质量将会得到短期的提升，市场走好就具备了一定的基本面基础。

　　而对于券商而言，如果政策进展顺利，整个行业就真正享受到金融供给侧改革带来的政策红利，实现了景气度的上升，而且这种改善是高确定性的。

　　六、A股业绩与估值分析

　　A股盈利增速底部有望确立。全A业绩小幅改善，中小创改善明显。

　　经营活动现金流改善，筹资环境有待优化。中小企业融资环境待改善，机械、交运、建筑等中游行业偿债压力加大。

　　估值较年初提升，性价比优势仍然凸显。我们始终认为股价最终会回归基本面，估值应该能反映企业内在价值，并同时反映企业的未来预期。从中长期来看，业绩和估值的匹配情况是值得持续跟踪的投资支撑因素。简单考察各行业的PB和ROE（TTM）情况，可以发现盈利能力强而估值低的行业主要为房地产、银行、钢铁、建筑、建材、非银等。但简单横向比较容易忽视行业自身属性，进一步结合历史分位数等纵向因素，可以发现建材、钢铁、商业贸易、非银等行业当前盈利能力水平较高但估值水平较低，存在低估情况。

　　七、投资策略：曲径通幽，渐入佳境

　　利率下降、逆周期调节和资本市场改革是2020年的三大主线。

　　在利率逐步下降的过程中，股票市场估值水平将得到提升，利率下行有利于电子、计算机、通信、传媒等科技行业的持续提升估值；利率下降也有利于企业融资成本下降，促进先进制造业投资；还对高股息的龙头板块形成吸引力。这是2020年我们建议投资者首先把握的三个方向。逆周期调节将在2020年的上半年对商品形成一定程度的支撑，机械、建材等周期行业将呈现出一定的阶段性机会。资本市场改革、发展直接融资，投行能力强的头部券商也会表现优异。