华泰策略：降息与科技周期中黄金的投资时钟_新浪财经

　　深度！【华泰策略|问道产业】降息与科技周期中黄金的投资时钟

　　来源：华泰策略研究

　　导读

　　复盘上世纪初以来国际货币体系以及黄金定价机制的重要变迁，我们主要得出：美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量。在牙买加体系确立后的5轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱。黄金价格上行周期中，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值。

　　摘要

　　复盘降息与科技周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会？
复盘上世纪初以来国际货币体系以及黄金定价机制的重要变迁，我们主要得出以下结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的5轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖掘，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金ETF。

　　国际货币体系的变迁以及黄金多重属性的来源

　　在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，黄金依然具备货币属性。而由于黄金本身能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也逐步被削弱。此外，黄金变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。

　　黄金的定价机制以及各变量的影响路径

　　黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金ETF的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。因此综合来看，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。

　　复盘历史上美元的降息周期与黄金的投资时钟

　　在1976年牙买加体系确立以来，美国总共经历了5轮较为的货币宽松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983年；1985-1987年；1990-1993年；2001-2003年；2008-2014年。一方面，美元指数的走势决定了黄金价格波动的方向，而美元指数则是反映美国与其他主体国家经济相对强势的综合指标。另一方面，全球的供需格局决定了黄金价格的波动幅度，而影响供需格局背后的核心变量是通胀。因此，综合来看，美国经济和美国通胀是影响黄金价格的两大重要变量，结合黄金价格的历史复盘，我们总结出了黄金美元价格的投资时钟理论。

　　投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值
在全球宽松趋势的确认下，我们认为未来黄金上行的趋势较为确定，同时考虑到黄金的金融属性，当前黄金价格的上涨有望在未来1-2年内进一步推动投资需求增长，形成正反馈效应。在A股投资方面，在黄金持续上涨的条件下，我们认为黄金股具有短期交易性机会。但值得注意的是：技术周期或是降息周期中的影响黄金价格上行趋势的潜在风险点，而当前正处于5G+物联网技术革命的前期，我们认为摩擦的缓和以及5G技术周期的提前到来，或使得黄金价格的上行周期明显缩短。因此，我们认为当前黄金股的博弈价值高于配置价值。

　　风险提示：全球主要国家经济强势，美国货币政策宽松的节奏不达预期；黄金价格上涨的幅度和节奏不达预期；国内金融去杠杆等因素带来的市场系统性风险。

　　正文

　　
引言：复盘历次美元的降息周期，如何参与投资机会？

　　马克思在资本论里指出：“货币天然是金银”，由于黄金具有体积小、价值大、便于携带、久藏不坏、质地均匀、容易分割等优点，天然就具备充当货币的属性。黄金是全球货币体系的基础，事实上全球的货币体系一开始是以金本位制，而在随后随着经济的逐步发展，国际货币体系逐步变迁，整个过程中也伴随着黄金定价机制的转变。

　　从宏观的角度，黄金融合了本身的货币属性、商品属性、金融属性、避险属性等多重属性于一身，而黄金的定价机制复杂，黄金的价格因素包含了全球经济、货币政策以及政治的多维度的博弈。通过复盘黄金价格波动以及定价机制的历史变迁，可以一定程度上理解大国博弈的历史以及当前的新生态。

　　从投资的角度，今年以来黄金价格在全球宽松政策预期以及逆全球化加剧的趋势下，黄金价格不断上行，对应A股黄金股的股价也有一定表现。但对于未来，黄金的价格能否持续上涨？黄金价格上涨对应A股什么样的投资机会？黄金价格上涨如何传导至黄金上市公司的股价？本篇报告将一一为各位投资者解读。
回顾上世纪初以来国际货币体系的重要变迁，其中黄金的定价机制也发生了根本性变化，而通过复盘牙买加体系确立以来5轮美元降息周期中黄金价格的表现，我们主要得出以下结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的5轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖掘，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金ETF。

　　从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变

　　近代国际货币体系的变迁

　　黄金定价的背后是全球的货币体系的制度安排，而国际货币体系是国际与结算的基础，19世纪以来，国际货币体系经历了：金币本位制——金块&金汇兑本位制——布雷顿森林体系——牙买加体系的变迁，而黄金的定价机制也随着发生根本性变化。

　　1880——1914年：国际金币本位制度盛行。在金本位制度下，黄金是国际货币体系的基础，可以自由输出输入国境，是国际储备资产和结算货币；金铸币可以自由流通和储藏，也可以按法定含金量自由铸造，各种金铸币或银行券可以自由兑换成黄金。因此，在金币本位制下，黄金就是货币，别无其他属性。

　　1915——1943年：国际金本位制度的恢复时期。在此期间诞生了金块本位制和金汇兑本位制，黄金依旧是国际货币体系的基础，但各国发行纸币规定有含金量，代替黄金执行流通、清算和支付手段的职能。

　　1944——1976年，布雷顿森林体系建立。在二战后，建立了以美元为核心的布雷顿森林体系，核心内容是确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制。在布雷顿森林体系下，黄金依旧是货币，但其在结算中的地位已经发生了实质性变化，成为了美元的附属品。

　　1976年至今，牙买加体系建立。布雷顿森林体系瓦解后，1976年IMF通过《牙买加协定》，确认了浮动汇率的合法性，继续维持全球多边自由支付原则，美元的国际本位和国际储备货币地位遭到削弱，其中规定了：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础。此时黄金的属性再次发生了质的飞跃，不再是单纯的货币，而具备了商品的属性。

　　金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代

　　工业革命后美国经济快速增长，并且在第一次世界大战之前已经成为了世界最大经济体。1879年，美国政府开始实行金本位制，并规定1美元含1.50466克黄金。一战爆发后，由于美国采取了中立的战争策略使得世界各国尤其是欧洲国家拿黄金换取美国的物资，美国的黄金储备量由此快速增加。

　　第二次世界大战期间，英美两国分别设计新的国际货币体系。美国的财长助理怀特设计出了著名的“怀特计划”，即联合国外汇稳定方案；英国的财政大臣首席顾问凯恩斯则设计出了著名的“凯恩斯计划”，即国际清算联盟方案。1944年4月英美两国达成国际货币基金组织相关专家的声明，同年召开的相关会议上，有44个国家参与并签署了《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》，布雷顿森林体系由此得名并正式确立。

　　布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制，其中核心“双挂钩”的具体内容为：（1）国际储备货币美元与黄金挂钩：每35美元=1盎司黄金；美国准许各国政府或中央银行随时按官价向美国兑换黄金；其它国家的货币不能兑换黄金。（2）其它货币与美元挂钩：各国货币与美元保持固定比价，通过黄金平价决定固定汇率；各国货币汇率的波动幅度不得超过金平价的上下1%，否则各国政府必须进行干预。我们认为，在布雷顿森林体系的制度安排下，黄金的货币职能事实上已经被美元所取代。

　　布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃

　　从20世纪50年代后半期起，美国的国际收支状况不断恶化，黄金储备大量外流。最终，1960年10月，第一次美元危机爆发，美元霸主地位开始动摇，布雷顿森林体系也陷入了不稳定时期。为挽救布雷顿森林体系，1961年美国与英国、法国、意大利、荷兰、比利时、瑞士一起出资共同组建了“黄金总库”，以平抑黄金价格的波动。然而随着1965年越南战争的爆发，美国黄金大量外流。其他国家意识到美元的兑付危机，纷纷抛售美元兑换黄金。1968年3月，在伦敦、巴黎和苏黎世黄金市场上出现了抛售美元、抢购黄金的第二次美元危机。

　　1971年，美国对外逆差进一步加剧，达到了220亿美元，而当时美国的黄金储备仅为102亿美元，对外短期债务却高达520亿美元。为缓解这一困境，国际货币基金组织的“十国集团”通过签署《史密森协议》，降低？，同时其他货币也相应对美元升值。即便如此，美元危机的势头仍然无法被遏制。随后美元危机持续不断，致使美国政府难以维持美元的稳定性。到1973年，布雷顿森林体系已经事实上瓦解。

　　布雷顿森林体系崩溃后，1976年，在经过重重讨论后，《牙买加协定》正式通过，这一文件的通过标志着“牙买加体系”的形成，至今为止，牙买加体系依然是国际货币市场的现行体系。牙买加体系明确了：（1）黄金非货币化：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础；（2）国际储备多元化：美元、欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权等；（3）浮动汇率制合法化：单独浮动、联合浮动、盯住浮动制、管理浮动制；（4）货币调解机制多样化：汇率调节、利率调节、国际货币基金组织干预和贷款调节。我们认为，在牙买加体系下，黄金事实上已经不再具备名义上的货币属性，但实际上货币属性依然存在。

　　黄金的货币属性和商品属性

　　一方面，在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，各国央行依然愿意把黄金作为一种储备性资产，因而黄金依然具备货币属性。另一方面，黄金作为一种贵重金属，具有很强的抗腐蚀性、导电性、延展性，以及好看的金属光泽，能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。

　　总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也因此逐步被削弱。我们从历史黄金价格走势来看，在布雷顿森林体系下，黄金直接挂钩美元，因而黄金的美元价格保持固定不变，而在1970s，随着布雷顿森林体系的瓦解以及牙买加体系的确立，黄金与美元逐步脱钩，价格逐步上扬。

　　由于黄金在很长的历史上执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能，直至当前黄金在广大民众心里的接受程度很高，并且相对而言能够变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。

　　黄金的定价机制以及影响因素

　　货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向

　　由于布雷顿森林体系下沿革的历史习惯问题，我们所说的黄金的价格就是指黄金的美元价格，而历史统计数据表明，黄金的价格跟美元关系非常密切，美元指数是反映美元与其他货币相对强弱的综合指标，1973年以来广义的美元指数与黄金价格存在很强的负相关性。在大部分时期，美元指数的变化趋势方向与黄金价格变化相反。由于美元本身也是当前全球流通性最强的基础货币之一，其与黄金一定程度上存在相互替代的关系，当美元价格上涨时，即使黄金自身价值不变，美元指数的坚挺一定程度上削弱了黄金的储藏价值和保值的地位，导致黄金价格的下跌。但值得注意的是，美元指数与黄金的波动的幅度却明显不同，黄金价格的波动幅度要远远大于美元指数，我们认为这也反映出黄金正在逐步脱离美元，而其他方面的因素或成为影响黄金定价的主导性力量。

　　商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度

　　近年来，黄金的商品属性愈加明显，其价格越来越受到全球供需格局的影响。根据《2018全球黄金统计年鉴》，在全球不同领域对黄金需求占比中，黄金需求的最大来源为黄金首饰，2017年黄金需求量达到2159.9吨，占全球中总需求的52.6%；其次为投资、中央银行及其他机构、科技，需求量分别为1241.5吨、333.1吨和374吨，占比分别为30%，9%以及8%。从中我们可以得到，黄金的商品属性的需求（首饰+科技）合计占比近62%，已经成为影响黄金需求的重要因素。

　　黄金总需求的波动正成为影响价格方向的重要因素。一方面，受制于全球黄金储量以及开采成本的限制，全球黄金的总供给量增长一直都比较缓慢，过去10年（2008-2017），黄金总供给量仅增加918吨，年化复合增长率2.6%，而在总供给中，矿产金数据增长更是缓慢，《2018全球黄金统计年鉴》显示，2017年全球黄金产量达到3298.4吨，同比仅增长0.72%。但另一方面，需求端的波动相对来说要远远大于供给，过去10年（2008-2017）中，需求最大的年份（2013年）与需求最小的年份（2009年）总需求相差2309吨，由此可见，需求波动可能是影响黄金价格的重要因素。

　　从相关性来看，过去10年，黄金价格的波动与总需求波动相关性较高，但总需求的波动一定程度上滞后于金价的波动，而与之相对应的，供给的波动与黄金价格趋势相关度并不高。从2008-2012年，黄金的总需求稳步增长，并且超过黄金的总供给，黄金的供需缺口明显拉大（需求-供给），带动黄金价格的上涨。2013-2016年，需求下行带动整个供需格局开始逆转，黄金价格也由此开始下跌。

　　金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性

　　相比于信用货币，由于供给有限，黄金是非常优秀的抗通胀的投资品种。在牙买加体系下，黄金价格开启了自由波动的模式，从1980年以来黄金价格从608美元/盎司上涨至1269美元/盎司（2018年均价），累计上涨幅度超过1倍，年均涨幅2.0%左右，基本与期间的美国通胀水平大致相当，并且在过去通胀水平波动较高的时候，黄金价格与美国核心CPI的相关性也就越高。除此之外，原油被称为“大宗之母”，因为原油价格的波动会直接影响全球大宗商品价格，进而影响全球的通胀，而从原油价格和黄金价格的关系来看，两者呈现高度正相关。因此，我们认为以上各种规律表明黄金是非常优秀的抗通胀品种。

　　黄金ETF的推出大大增加了黄金的流动性，提升了黄金的金融属性。2003年4月，为刺激世界黄金市场投资，拉动全球黄金需求，活跃市场，由世界黄金协会策划及推广的实物黄金投资品种——黄金ETF（在交易所交易的基金）于2003年4月在澳大利亚股票交易所上市，并在随后的1年中在伦敦证券交易所、纽约证券交易所和约翰内斯堡证券交易所内相继推出。由于这是全球黄金投资品种首次以ETF的形式出现，故一经推出就受到市场的广泛追捧，其所代表的实物黄金投资量在一年内增长了60%，达到268吨。由此可见，市场对黄金ETF产品投资需求量的增长远高于同期对总体黄金投资产品需求的增长。

　　黄金ETF的运行原理为：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。

　　黄金ETF在证券交易所上市，意味着投资者随时方便地交易黄金ETF，黄金的流动性大大增强。而交易费用相对低廉是黄金ETF的一大优势，投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为0.3%-0.4%的管理费用，相较于其他黄金投资渠道平均2%至3%的费用，优势十分明显。由于黄金价格较高，黄金ETF一般以1克作为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是1克现货黄金价格减去应计的管理费用。

　　我国也于2013年推出了黄金ETF产品。2013年1月，中国证监会发布《黄金交易型开放式证券投资基金暂行规定》，该规定对国内黄金ETF的定义、投资对象、运作机制作了较明确的论述。目前，世界主要金融市场如纽约、伦敦、巴黎、东京、香港等，均已推出了黄金ETF产品。截至2018年底，根据世界黄金协会（WGC）的数据显示，2018年全球黄金支持ETF持有量增长了3%，总计持有价值达1006亿美元，而同年全球黄金支持ETF和类似产品的持有量在全年增加了3%，增加了69吨至2440吨，相当于34亿美元的流入量。

　　避险属性：事件性冲击仅影响黄金的短期波动

　　风险因素也是影响黄金价格波动的外在脉冲式变量。由于黄金既受到全球的认可，又能抗通胀而稳定保值增值，因此黄金拥有与生俱来的避险属性。关于市场潜在风险如何衡量的问题，1993年，芝加哥期权期货交易所（CBOE）推出使用了该市场波动性指数，目的是对即将发生的崩盘提出预警，通过该指数，人们可以观测到市场对未来30天市场波动性的预期。由于VIX通常用来评估未来风险，因此这个波动率指数也被人们称为恐慌指数。根据历史经验统计，如果VIX指数持续低于20，表明市场乐观情绪主导；而当VIX指数高于20时，市场悲观情绪占主导地位。从历史数据回测来看，VIX指数与黄金价格存在一定的正相关关系。1990年以来，当VIX指数上行至20以上时，黄金的价格影响会短期上涨，如：1990年伊拉克入侵科威特，黄金价格短期上涨；1999-2001年由于亚洲金融危机以及“911”事件发生，VIX指数一直维持在20以上，黄金价格由跌转涨；2008年美国次贷危机等事件发生时，黄金大幅上涨；2016年美国特朗普当选总统、英国脱欧等事件，也使得VIX指数上行突破20，黄金价格开启一波小行情。

　　但值得注意的是，黄金的抗通胀属性是黄金避险属性存在的基础，在突发事件发生时，黄金的避险属性可能使得黄金的价格短期出现脉冲式上涨，但随着事件影响的逐步平息，黄金价格倾向于回落，因此，避险属性事实上并不是决定黄金价格的关键变量。

　　复盘历史上美元的降息周期中黄金价格表现

　　黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金ETF的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。总结起来，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。

　　在1976年牙买加体系确立以来，美国总共经历了5轮较为明显的货币宽松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983年；1985-1987年；1990-1993年；2001-2003年；2008-2014年。

　　1981-1983年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨

　　“滞胀”导致全球经济疲弱，原油价格上涨触发第七次经济危机。1980年2月，由于70年代出现的“滞胀”问题使得全球经济复苏乏力，美国也难独善其身，而原油价格再次上涨，使得美国爆发二战后第七次经济危机。尽管如此，为应对通胀，美国联邦储备委员会还是一如既往采取紧缩政策，将再贴现率由1979年的10.28%调整到1981年的13.14%，市场利率水平随后大幅上升。

　　在紧缩政策作用下，美国经济波动加大，但通胀水平开始回落。1981年美国第二季度实际GDP的年化增长率为-1.7%，第三季度回升到2.1%，第四季度又跌至-6.2%，1982年第一季度为-4.9%，但与此同时，通货膨胀率从1981年第一季度的11.8%跌落到1982年初的4.5%。

　　经济下行压力下，美国开启一轮短暂的降息周期。联邦储备委员会将基金利率从1981年7月份的19%的高点调低到11月份的13.3%的水平，并且一直维持到1982年6月，之后再次调低到10%。当时受弗里德曼货币学派理论的影响，美国政府宣布每年货币增长率长期维持在一个固定水平上（一般为4%-5%），这个固定的货币增长率应与预期经济增长率基本一致，通过放慢货币供应增速起到抑制通胀的目的。因此，虽然联邦基金利率有所下调，但考虑到通胀因素，实际利率反而有所上升（当时处于抑制通胀的紧缩状态）。

　　
在这轮宽松周期中，出现了美元指数和黄金价格同时上涨的“异常”状态。我们认为主要原因在于边际宽松政策并未能够使得实际利率下行，因而美元指数依然保持了相对强势的状态，但在宽松政策的后期，美国的通胀水平开始企稳回升，而黄金价格则在未来通胀预期回升的背景下实现上涨。

　　1985-1987年降息周期：美元指数下行与黄金价格上涨

　　在经历1979年的战后最严重的一次世界性经济危机后，1981年里根总统正式入住白宫，并在1985年取得了连任。在里根总统执政期间，改变了多年来美国政府沿袭“新政”的一套经济政策，大力推行“里根经济学”，主张缩减政府规模和权力，减少税收，减少国家对经济的干预，明显地改变了美国经济长期“滞胀”的局面，依靠私人消费和政府购买，到1985年三季度，美国实际GDP的增长率由二季度的1.1%增至3%。但减税带来的消费刺激是暂时的，1985年7月，在联邦公开市场委员会开会时，由于上半年经济增长乏力，所以又决定进一步放宽货币供应，到1985年底货币供应量（M1）的增长目标由原来规定的4-7 %改为3-8% 。

　　1987年10月，由于担心经济进一步衰退，美国股市大幅下跌，在10月14日-10月18日的短短五个交易日内道琼斯指数下跌幅度达到30%，这是继1929年大萧条以来最大幅度下跌。为应对这一突发的风险事件，美联储进行广泛的公开市场操作，并将联邦基金利率从7.5%下调至6.75%，降息使得美国经济迅速摆脱经济衰退，美国的名义GDP在1988年企稳回升，与此同时通胀水平CPI也相应快速回升。

　　在这轮宽松周期中，美元指数震荡下行，但黄金价格持续上行。我们认为这轮宽松周期核心逻辑在于美国经济的走弱使得美元相应走弱，但黄金价格却跟随通胀水平回升而上涨。

　　1990-1993年降息周期：美元指数上涨与黄金价格下跌

　　1990年开始，美国再次陷入一场温和的经济危机，而紧接着联邦基金利率开始不断下调，进入新一轮货币宽松的周期。从1990 年美联储开始将贴现率从7 %下调至6.5%，紧接着在1991 年连续5 次下降贴现率，到1992 年7月贴现率水平已降至3 %，联邦基金利率为3.05%，这是美国经济近30 年来利率水平的最低位。在宽松政策作用下，美国经济从1991年下半年开始复苏，并平稳增长，但美联储仍不敢松懈，在适当的时机，采取微调策略，防止经济过热引发通货膨胀。而在同一时期，日本在广场协议和卢浮宫协议的作用下，日元持续走强以及流动性过剩，导致房价和股价大幅上涨催生泡沫。1990-1993年，日本主动加息刺破了泡沫，最终诱发经济危机。为避免危机扩散引起的系统性风险，美联储主动进行降息，美国联邦基金目标利率由1990年1月的8.25%，经过17次连续性的调整，下调至3%。

　　此轮宽松周期，美元指数上行与黄金价格下行。与以往的宽松周期有所不同，我们认为美国此轮宽松的危机源头在于外部，为了防止系统性风险，美国采取宽松的货币政策以对冲风险。从经济数据来看，由于美国在上世纪90年代初正处于互联网技术的上升期，此轮宽松周期对应美国经济依然处于相对强势的地位，因此相比于其他国家而言，美元资产依然是强势资产。美元指数在这轮宽松周期中始终保持了相对强势的状态，而通胀率水平也是处于低位，因而黄金则一直处于相对弱势状态。

　　2001-2003年降息周期：美元指数先升后降，黄金价格上行

　　1998年亚洲金融危机后，美国短暂降息释放降低外部风险，黄金价格反而下跌。上世纪90年代，受互联网技术革命的大力推动，美国进入高增长、低通胀的“大稳健”时期，美联储也在1993-1995年持续加息，在此背景下，美元逐渐走强，而新兴市场则随之不断承压。1997年7月，亚洲金融危机爆发，其后不久，俄罗斯也出现债务违约并爆发金融危机。在此背景下，美国长期资本管理公司（LTCM）面临违约风险，考虑到其与其他大型金融机构的紧密联系，为防止风险蔓延，美联储介入将其接管。外部经济的不景气也使美国国内增长势头也出现放缓迹象，ISM制造业PMI从1997年下半年开始放缓，至1998年中陷入收缩区间。1998年9月-11月，美联储两次降低联邦基金期望利率，从5.5%降至4.75%。在这轮短暂的降息周期中，主要属于对冲性质，并未对美国经济和通胀趋势产生实质性影响。但由于美国降息以及美元走弱，新兴市场压力得以缓解，外部的风险压力得到释放，避险的情绪降温，从而使得黄金价格小幅下行。

　　进入2000年，美国在互联网技术革命的推动下经济强势状态也逐步进入尾声，在资本加速流向美国的过程中，股市泡沫也不断变大。2001年1月—2003年6月，美国股市科技、互联网泡沫最终破裂，除此之外，在“9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件的影响下，美联储先后进行了的13次降息，联邦基金期望利率从6.5%下调至自1958年以来的最低水平1%。此轮宽松周期持续时间较长，美元指数先升后降，黄金价格持续回升。我们认为此轮宽松主要系美国主动应对国内的危机而采取的对冲性措施，由于美国自身就是危机的源头，美国的经济率先变弱，受泡沫化后期的影响，美元指数在此轮周期中并未同步下行，而先升后降，但黄金价格却在危机发酵过程中持续上行。

　　2008-2014的宽松周期：美元指数先弱后强，黄金价格先升后降

　　随着美国“次贷”危机全面爆发，美国金融机构相继陷入困境。2008年9月开始，雷曼兄弟申请破产保护、房利美和房地美被接管、最大的保险集团AIG也寻求政府援助等一系列风险事件发生；市场流动性陷入枯竭状态，商业银行信贷市场迅速萎缩。美国经济陷入衰退，2009年美国GDP增速为-2.5%，连续四个季度负增长。2009年12月，全球三大评级机构下调希腊主权评级，希腊陷入财政危机；2011年3月，“欧猪五国”主权评级连遭降级，爱尔兰、葡萄牙相继向欧盟申请救助，欧债危机全面爆发。

　　在“次贷”危机爆发的一开始，美国就做了积极的应对。2008年11月，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。在美联储推出QE1后，美国经济有所复苏，2009第二季度触底反弹，2010年实际GDP增速为3.0%，2011年为1.7%，2012年为2.25%。但受到2012年全球经济大环境依然相对低迷的影响，美国经济复苏基础依然不够稳固。2009年以来，美国核心消费者物价指数平均年化均低于2.5%，较低的通胀率为持续实施宽松货币政策提供了空间，此轮宽松周期美国先后进行了四轮QE，QE4一直持续到2014年9月结束。

　　在此轮宽松周期中，美元指数先弱后强，黄金价格先涨后跌。2008年美国的次贷危机逐步演变成全球的金融危机，各国纷纷出台救市措施。美国前后四轮的QE周期中，联邦基金目标利率快速下行至“0”附近，在低利率的刺激下，美国凭借其在全球经济中的地位，率先走出了危机。我们认为在宽松的早期，伴随着美国经济的衰退，美元指数走弱，黄金价格明显走强；但在宽松后期（2013年），由于4G移动互联网时代开始到来，新的技术变量出现而导致美国经济复苏预期增强，美元指数也同步走强，黄金价格则开始走弱。

　　黄金价格上行期与黄金股投资机会

　　黄金的投资时钟理论

　　结合上文的分析，我们可以得出：黄金过去最大的历史渊源在于与美元挂钩，因此美元指数的走势决定了黄金价格波动的方向，而美元指数则是反映美国与其他主体国家经济相对强势的综合指标。除此之外，在牙买加体系建立后，黄金的商品属性和金融属性愈加明显，黄金价格的波动幅度明显加大，全球的供需格局决定了黄金价格的波动幅度，而影响供需格局背后的核心变量是通胀。因此，综合来看，美国经济和美国通胀是影响黄金价格的两大重要变量，结合黄金价格的历史复盘，我们总结黄金美元价格的投资时钟理论，如下图所示。

　　在美联储转鸽后全球确认进入宽松周期

　　欧日经济仍处于低迷期，宽松延续。截至2019年6月底，法国、瑞典、奥地利欧洲三国10年期国债收益率已跌至0%附近；德国10年期国债收益率则进一步迈向负区间，刷新历史新低至-0.326%；英国10年期国债收益率同样创下2016年10月以来最低水平。PMI数据表明欧元区经济依然较弱：7月1日，根据IHS Markit公布的数据，欧元区及其主要经济体6月制造业采购经理人指数（PMI）终值为47.6，不及前值47.7及预期47.8，这是欧元区制造业连续第5个月恶化，其中德国6月制造业PMI为45.0仍低于荣枯线。日本经济下行压力加大：6月21日，IHS Markit公布经季节调整的6月日经制造业采购经理人指数（PMI）初值降至49.5，5月终值为49.8，该指数创3月以来最低，且连续第二个月低于50的荣枯分水岭。

　　美联储态度转鸽，美国7月降息概率接近100%。6月9日，美国劳工部公布的数据显示，5月非农就业人口增加7.5万人，创出三个月最低水平，还不及预期18万的一半，衡量行业招聘比例的扩散指数跌至两年低点54.8%，美国仅有半数公司正在招聘。2019年6月20日，FOMC会议美联储声明表示美国经济面临的不确定性增加，将采取适当措施以保证美国经济持续扩张，并撤销“耐心”一词，态度已经明显转鸽，而联邦基金利率期货显示7月降息概率已经接近100%。而在今年一季度，美国经济依然是全球表现最强的经济体之一。我们认为随着美国经济下行预期增强而进入降息周期，全球的宽松周期已经确认开启，在此基础上，我们认为黄金价格的上行趋势得到确认。0日，FOMC会议美联储声明表示美国经济面临的不确定性增加，将采取适当措施以保证美国经济持续扩张，并撤销“耐心”一词，态度已经明显转鸽，而联邦基金利率期货显示7月降息概率已经接近100%。而在今年一季度，美国经济依然是全球表现最强的经济体之一。我们认为随着美国经济下行预期增强而进入降息周期，全球的宽松周期已经确认开启，在此基础上，我们认为黄金价格的上行趋势得到确认。

　　黄金股价格走势明显弱于黄金价格

　　总体而言，黄金现货价格与股票市场黄金概念指数之间存在密切联系，A股黄金概念指数的波动由于会受市场其他因素的影响，幅度、持续时间不尽相同，但显然二者之间存在正相关关系。即黄金价格上涨，在一定时期内黄金类股票价格也会有不同程度的上涨，黄金价格的下降也会导致一定时间段内黄金类股票价格的下降。由于不同时间段市场条件的不同，会导致二者之间的相关系数出现差别，导致市场反应滞后或过度反应。

　　从相对收益和绝对收益两个角度，我们以A股黄金指数/沪深300与黄金价格做相关性分析，2007年以来，在黄金价格上涨且黄金指数明显取得超额收益的阶段包括：2008年9月-2009年7月，背景是“次贷”危机不断发酵，直到主要国家纷纷开启救市措施；2010年3月-2010年11月，背景是宽松政策开始取得成效，国内经济增速触底回升；2016年1月-2016年6月，全球不确定性风险事件增加，包括美国特朗普当选总统以及英国脱欧等黑天鹅事件发酵；2018年10月-2019年3月，背景是对美国经济见顶回落的担忧，黄金价格上涨。

　　复盘2007年以来黄金股的表现，可以得出黄金股行情的持续时间要明显比黄金上涨的持续时间短，而黄金股想要持续取得超额收益也较为困难。我们认为主要在于两方面的因素：（1）从绝对收益角度来看，由于黄金的避险属性，通常在黄金上涨的过程多属于全球风险事件较多或者通胀上行较快的时候，对于黄金上市公司股价来说，虽然黄金价格上涨会带来业绩改善的预期，但整个市场风险偏好降低以及通胀带来的流动性边际收紧预期会压制黄金股的估值，因而黄金股取得绝对收益较难；（2）从相对收益角度，黄金价格长期价格的长期决定性因素取决于全球通胀水平，但是全球商品的通胀长期也会给上市公司带来成本的上升，包括开采成本、经营成本，因此，长期而言，黄金价格的上涨对上市公司的业绩提振也是有限的，黄金股取得长期相对收益也比较难。

　　投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值

　　在全球宽松趋势的确认下，叠加地缘政治不确定性等因素，我们认为未来1-2年的周期内黄金上行的趋势较为确定，同时考虑到黄金的金融属性，当前黄金价格的上涨有望在未来1-2年内进一步推动投资需求增长，形成正反馈效应。在A股投资方面，在黄金持续上涨的条件下，我们认为黄金股具有短期交易性机会，从投资节奏来看，从当前时点到11月美国大选预热，在内外不确定性因素叠加下，黄金股具有一定参与价值。

　　技术周期或是降息周期中的影响黄金价格上行趋势的潜在风险点。值得一提的是，我们在复盘1980年以来的美元的5次降息周期中，在1990-1993年、2012-2014年的宽松周期，分别由于互联网技术和4G移动互联网的崛起，使得黄金的价格相对弱势。而当前同样正处于5G+物联网技术革命的前期，我们认为摩擦的缓和以及5G技术周期的提前到来，可能或缩短整个黄金价格上行的周期。因此，我们认为当前黄金股的博弈价值高于配置价值。

　　我们根据2018年财报梳理A股黄金上市公司的业绩弹性，计算指标：2019年矿金产量/市值，该值越高表明黄金价格上涨带来的业绩弹性就越大，结果如下表所示，供投资者参考，建议关注恒邦股份（维权）、中金黄金、山东黄金。但从长期来看，相比于整个黄金价格的上涨周期来说，无论从绝对收益还是相对收益角度，黄金股的长期配置价值并不高，因此建议关注黄金ETF。